一、什么是“穿透式监管”？
在信托、私募基金等金融案件中，我们通常会借助监管之力，来查明产品中存在的问题，并进一步来作为民事诉讼中的证据，虽然有时监管意见具有“两面性”（此前撰文详解过“行政监管机构认定意见在金融诉讼案件中的地位及作用”），但很多时候我们会发现，对于不同地域、不同产品，监管所审查的力度、层级有很大差别，进而导致调查结果迥异，本文则主要就“穿透式监管”作深入分析。
穿透式监管，是指在资管类金融产品（信托、私募基金等）中，监管机构的监管不应仅限于在产品层级，还应进一步审查资金走向及其他管理义务的履行；这在《资管新规》中有明确条款，第27条：
（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
......（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。
实务中我们看到，监管机构实际对“穿透式监管”界限理解不一，审查的原则也出入较大，同一监管机构对不同产品的审查逻辑也存在较大差别，对此，笔者认为应当对资管类产品建立基本统一的监管审查原则，并以此作为审查监管是否充分的要件，具体如下：
二、穿透式监管的范围、边界及目的。
（一）穿透式监管应覆盖全部资产管理类产品。《资管新规》第27条第二款将“实行穿透式监管”放在首位，且不限范围；而后对于“多层嵌套资管产品”列明了具体穿透原则，即也要“识别底层资产”。而第四款中“动态监管”中，在发行销售后的“投资”环节，即属于穿透式监管的范畴。
简言之，监管部门不应仅审查产品募集发行、推介销售阶段，尤其不应只依据金融机构提供的文件进行“应然审查”，而应进行“实然审查”。在实务中，我们常看到较多的“应然性审查”，即只审查文件中“说了什么”，但并不审查是否实际“做了什么”，这种审查方式，形式上进行了“穿透”，但实质上并未“穿透”。
（二）穿透式监管的前提，是对资管类产品管理义务的确定。实际上对于一个基于法律和合约矿建构建起来的金融产品，所设置的各项权利义务是基础，同样也是作为监管审查的基本依据；对于管理人的审查，应限于管理人应履行管理义务的范畴，不应超出，但更不应打折。
1、对于非标融资产品，管理人在将资金支付至融资人账户之后，仍应对融资人账户的资金使用进一步进行监管，采取包括账户预留印鉴审核、派员现场监督等方式；那么上述管理方式是否到位，则属于进一步监管审查的范畴；主要原因：
其一，在管理人在控制账户的情况下，具有决定资金转出的权力，自然具有审查资金转出是否合规的义务，那么资金如何审查，是否审查并留存相应文件和单据，属于必要条件；
其二，作为资金的实际控制方，管理人有能力提供上述文件，对管理人进行上述文件的审查，并非“强人所难”，也未超出其职责范畴和举证范畴。
2、对于标准化产品，当前更多以TOT/FOF的形式呈现，这更凸显出穿透式审查的必要性；需要注意的是，在穿透式监管的逻辑之下，即便是多层嵌套，对于发行人而言，仍不能免除其应充分知晓最终底层投资情况的义务，其主要逻辑如下：
其一，既然要发行产品，必然有投资标的，这里的标的是指所对应的不动产、动产、权利等实体权利，因此不论中间嵌套几层，发行方如果履行尽调职责，就必须扒出最底层的资产进行分析评估，制定产品尽调文件，并进行风险评估；否则尽调无从谈起，而产品成立条件亦不具备；因此，如果管理人称不知晓产品最终底层，那么在这个问题上，必然是未尽管理人义务的。
其二、即便在产品成立之后，管理人应对运行情况进行定期披露，如果对底层情况不了解，则无法披露，或者仅能凭借下层管理人的数据进行无审查转发，这种情况下管理人则失去了其最基本的管理职能，况且该类产品不存在“通道”一说，仍旧是管理人职责范畴的漏洞。
（三）穿透式监管的审查边界，应在管理人义务范畴之内，以确定资金最终实际用途为限。
当然，穿透式监管不是无界限地“一查到底”，例如在非标产品中，产品管理人所监督的资金走向，限于与融资人共管账户的范围，超出这个范围，管理人不再控制第三方乃至第四方的账户，也就不具备进一步监管的条件，同样也就不能再被赋予继续监管的义务；但实际上，正是在管理人本身所负有监管义务的范围之内，如果管理人审查了交易的合同、发票、收发货记录等文件，且能确认真实性的，则可以认为产品的资金完成了使命，进行了合法合理的交易；毕竟，作为金融监管机构，其监管职责仅限于对金融机构有效，其基本上无法责令不在其监管范围内的公司或自然人配合调查。
（四）关于自由裁量权的思考。不管是在法庭审查还是在监管审查中，自由裁量权始终是存在的，并且很容易被看做一些“莫须有”的猜测，但由于实务情况的复杂性和“非标性”，存在具体问题具体分析的背景之下，办理人员有自己的思考是难免的，尤其如果还有其他额外因素的掺杂，这些将对笔者所述前三款的审查标准和依据产生不可预知的影响。很多时候，这也成为笔者在法庭上“硬刚”的核心要点，虽然结果各异，但对于明晰这类案件的核心思路，具有重要的指导作用。
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