“穿透式审查”作为《资管新规》所确立的重要原则之一，明确了资管类产品应穿透至最底层投资标的，该原则对于近几年的资管类产品发行要求、金融监管、司法审判产生了深远影响；鉴于私募基金投资方向的不同，基金公司在尽调时所采取的尽调逻辑存在很大不同，在有些证券型私募基金的案件中，因其投向多为嵌套型FOF，管理人基金公司通常以“行业通行”或“难度很高”为由认为不具有“穿透式”尽调的义务，乃至认为私募基金并不适用于《资管新规》，那么其主张是否成立，本文做如下分析。
一、法律及监管制度明确要求，资产管理类产品尽职调查的义务范围，应当穿透至产品最底层的投资资产，否则不具备尽调识别风险的基本意义。
即便在证券型私募基金产品中，仍不能例外；否则，这将会使管理人在明知底层存在风险的情况下，仍发行产品欺骗投资者而无需承担责任，严重损害私募基金金融秩序；
义务人尽职调查的审查范围，与其应履行的披露义务范畴、以及管理人应当“了解产品”的程度密切相关：
1、《私募投资基金信息披露管理办法》第九条：信息披露义务人应当向投资者披露的信息包括：......(四) 基金的投资情况；(五) 基金的资产负债情况；
第十四条：私募基金募集期间，应当在宣传推介材料（如招募说明书）中向投资者披露如下信息：（三） 基金的投资信息：基金的投资目标、投资策略、投资方向、业绩比较基准（如有）、风险收益特征等；
2、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第二十一条：资产管理计划应当具有明确、合法的投资方向，具备清晰的风险收益特征，并区分最终投向资产类别。
第六十一条：证券期货经营机构应当建立健全信用风险管理制度，对信用风险进行准确识别、审慎评估、动态监控、及时应对和全程管理。
证券期货经营机构应当对投资对象、交易对手开展必要的尽职调查，实施严格的准入管理和交易额度管理，评估并持续关注证券发行人、融资主体和交易对手的资信状况，以及担保物状况、增信措施和其他保障措施的有效性。
第六十二条：资产管理计划投资于本办法第三十八条第（五）项规定资产的，证券期货经营机构应当建立专门的质量控制制度，进行充分尽职调查并制作书面报告，设置专岗负责投后管理、信息披露等事宜，动态监测风险。 而第三十八条第（五）项为“（五）第（一）至（三）项规定以外的非标准化债权类资产、股权类资产、期货和衍生品类资产”。
3、《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）
第十二条：金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。
对于权益类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露和提示产品的投资风险，包括产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。
对于商品及金融衍生品类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者充分披露产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。
对于混合类产品，金融机构应当通过醒目方式向投资者清晰披露产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。
第二十七条：对资产管理业务实施监管遵循以下原则：
（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
二、资管类产品合同条款的底线，以不违反、减损监管所确定的强制性义务为前提。
笔者办理的诸多案件中，管理人常在合同条款上“做文章”。这类条款，主要分为两类，一类是擦边违规；一类是明显违规。
1、擦边违规，实质较难界定，尤其在司法审理领域无法有过多商业判断的情况下。例如，将本应清晰界定的投资标的，表述为用于融资人“日常经营支出”，这个表述过于宽泛，相当于给融资人发放了无限制贷款，发放工资、归还贷款、购买生产材料、乃至公司装修、员工团建等，均可归类为“日常经营支出”，这类条款，未资金使用方向预留了很大的解释空间。
2、明显违规。例如，有的合同条款载明“本合同项下融资人资金的使用，管理人不做监管”。也即在资金转至融资人之后，即便合同约定了明确的投资方向，管理人也不再采取预留印鉴等方式做强制性监管，管理人认为，融资人如果挪用资金，是融资人自己的问题，与自己无关。
这类条款推脱管理职责，是明显违规条款。
三、私募基金产品，应适用《资管新规》之规定。
《资管新规》第二条：资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算，不同产品之间不得相互串用。
私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。
以上条款表明，在《证券投资基金法》以及上述各个基金监管制度之中，对于私募基金应履行的尽职调查义务、披露义务、严格管理义务有规定的，适用上述规定；如没有明确规定的部分，例如“穿透式审查”等，则适用本意见，故对于私募基金案件，无论是合伙型私募基金、证券型私募基金等，均属于私募基金的范畴，均适用《资管新规》，任何私募基金，不存在游离于监管之外的“特权”。
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