在一揽子化债政策下，城投债高性价比正在快速消失；而地方金控平台开始发挥其历史使命，承担起参与化债、整合区域金融资源、协调产业转型和助力经济发展的职能，具有较强的区域特性和政府主导特点，同时有一定的信用利差，投资性价比较高。 地方金控平台由省级国资委、财政厅或省政府控股，主要承担整合区域金融资源、协调地方金融业发展、支持地方经济发展和风险管理等任务。全国共有 41 家省级地方金控平台，其中 32 家为发债平台。观察其注册资本及总资产体量，对比发现河北国控、吉林金控、陕西金控、新疆金投、浙江东方的注册资本和总资产体量较小。 金控平台的核心业务板块是金融板块，其所持有的金融牌照资源可以反映出其展业范围、资产质量以及政府支持力度等重要信息。大部分省级金控平台均会持股至少一张银行、保险、证券、信托四大核心金融牌照，部分金控平台仅持有租赁、担保等含金量较低的类金融牌照。仅11家金控平台除金融类业务外，还开展实体产业类业务。而同时开展金融和实体业务的金控平台，其业务结构表现更加多元化，整体稳定性较强。 金融控股公司的经营模式通常以母公司负责融资，子公司主导业务运营为主，其中营收和利润主要集中在子公司，而母公司主要执行融资职能。为了衡量“母弱子强”的情况，我们通常会关注归属于母公司的净利润、少数股东损益、以及少数股东权益占所有者权益的比例这三个财务指标。 在评估金控平台时，特别需要关注其债务结构的稳定性。我们在分析其财务状况时，除了关注合并报表，还应特别考虑母公司独立财务报表中的债务负担和流动性情况。需重点评估母公司的现金状况、短期债务和总债务情况。 整体看，甘肃金控、河北国控、四川金鼎、河南农开、广西投资、陕西金控等主体可以布局，而青海国资、吉林金控等主体信用风险较高，投资需进一步分析个券情况，严控准入和期限。在中央研究出台一揽子化债政策的背景下，城投债高性价比正在快速消失。一方面，在“严防暴雷”的政策要求下，中央政府与地方政府力保城投债的决心加大，城投债利差快速下行。另一方面，城投发债的监管趋严，相关债券的供给将逐渐减少。在这样的大背景下，我们将视角转移到地方金控平台上。地方金控平台是指受地方政府直接或间接控制，不从事实体业务，通过持股金融机构获取投资收益的金融控股类企业，具体承担整合区域金融资源、协调产业转型和助力经济发展的职能，具有较强的区域特性和政府主导特点，同时有一定的信用利差，投资性价比较高。 根据《金控管理办法》及我们的定义，地方金控平台由省级国资委、财政厅或省政府控股，主要承担整合区域金融资源、协调地方金融业发展、支持地方经济发展和风险管理等任务。我们对全国地方金控平台进行了分类和统计，共有 41 家省级地方金控平台，其中 32 家是发债平台。 32家发债平台中，注册资本小于50亿元的为河北国控、吉林金控、陕西金控、新疆金投、浙江东方，总资产小于1000亿元的为甘肃金控、粤科集团、河北国控、河南农开、吉林金控、江西金控、陕西金控、四川金鼎、天津津融、新疆金投和浙江东方。![]()
地方金控平台的核心目的是整合资源打造内部协同的金融圈，建立完善的金融产业链。其业务主要集中在金融板块，开展金融业务、类金融业务、创投及基金业务等，少数金控平台还开展实体业务。
其中金融板块，金控平台本部不直接参与业务运营，主要通过参控股形式持有金融机构股权。其所持有的金融牌照资源可以反映出其展业范围、资产质量以及政府支持力度等重要信息。各类牌牌照因其稀缺性、政策导向、业务范围、协同效应以及业务属性等原因呈现出明显差异，其中银行、保险、证券、信托四大牌照较为稀缺，底层资产质量通常较优，大部分省级金控平台均会持股至少一张银行、保险、证券、信托四大核心金融牌照，仅6家并表直接持有两张及以上四大牌照，分别是湖南财信、安徽国元、山西金控、河南投资、天津泰达和粤财控股。22家金控平台持有地方AMC牌照，24家金控平台仅持有租赁、担保等含金量较低的类金融牌照。![]()
32家省级金控平台中，仅11家除金融类业务外，还开展实体产业类业务。例如，福建投资的实体业务涉及电力、燃气、水务、铁路等领域；青海国资包含煤炭、新能源、旅游等业务；江苏国信则包含电力、天然气、贸易、房地产等业务。虽然部分实体业务周期性较强，但省属平台持有的实体板块整体资产质量较高，而且对比金融板块其资产质量通常更稳定。而同时开展金融和实体业务的金控平台，其业务结构表现更加多元化，从而在一定程度上增强了整体稳定性。![]()
金融控股公司的经营模式通常以母公司负责融资，子公司主导业务运营为主，其中营收和利润主要集中在子公司，而母公司主要执行融资职能。对于持有银行、证券、保险和信托等四大牌照的省级地方金控平台，它们往往采用参股方式持有这些机构的股权。在分析这些平台时，重点需要考虑它们对子公司的实际控制能力、是否进行财务并表、以及是否拥有对董事会成员的任免权等因素。
为了衡量“母弱子强”的情况，我们通常会关注三个财务指标：归属于母公司的净利润、少数股东损益、以及少数股东权益占所有者权益的比例。理论上，少数股东权益占所有者权益的比重越高，意味着集团公司对子公司的控制能力越弱。如果归属于母公司的净利润为负，则表明母公司主要承担融资角色，而不直接参与实际业务运营。
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金控平台类型的发行主体通常采用控股公司的模式运作，这种结构有时会导致出现“子强母弱”的现象。这些母公司往往以控股形式存在，自身不直接参与经营活动，但可能作为整个集团的融资核心，因而可能积累较高的债务。历史上曾有民营企业如宝能、泛海、北大方正等通过这种平台进行大规模的无序扩张和借贷，最终导致债券违约问题。因此，在评估金控平台时，特别需要关注其债务结构的稳定性。我们在分析其财务状况时，除了关注合并报表，还应特别考虑母公司独立财务报表中的债务负担和流动性情况。鉴于此，分析合并报表的同时，应仔细评估母公司的现金状况、短期债务和总债务情况，以及其对主要子公司的控制力度和母公司自身的再融资能力。
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综合以上注册资本、核心业务情况、母子公司关系、母公司偿债能力等几方面的分析，我们认为：甘肃金控、河北国控、四川金鼎、河南农开、广西投资、陕西金控等主体可以布局，而青海国资、吉林金控等主体信用风险较高，投资需进一步分析个券情况，严控准入和期限。
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