本文为中低频指标专题研究——PMI研究系列的第三篇，通过研究制造业PMI与10年期国债到期收益率的相关性，PMI发布后利率走势特征，旨在得出一些规律来前瞻性判断利率中枢的变化。在《指标信号专题（一）：中低频系列——PMI之基础篇 | 首创资管》中，我们观察到制造业PMI与名义GDP走势具有明显的相关性。更近一步来看，在通胀稳定的情况下，10年期国债收益率走势应该与GDP的走势基本一致，既然PMI可以作为GDP的前瞻指标，那么也能观察到PMI的走势与10年期国债收益率的走势基本一致，甚至略领先于后者。规律1：制造业PMI与10年期国债到期收益率呈现显著的正相关性，且对利率走势具备3个月左右的先导性。规律2：当PMI真实值位于荣枯线之上或者之下时，无论预期差大小，PMI发布后一周利率变化均会延续发布前后2天利率变化方向，幅度较后者近似有1.20BP-3.50BP的扩大。规律3：当PMI处于扩张区间时，PMI发布后利率一般会上行，而当PMI处于收缩区间时，PMI发布后利率一般会下行。规律4：PMI超市场预期时，PMI发布前后2天和发布后一周内利率平均变化幅度都比PMI不及市场预期大，大概相差1-1.5倍。规律5：当PMI真实值在荣枯线之上，预期差为正时，PMI发布前后2天利率上行的概率更高一些。而当利率上行时，有约80%的可能性在一周内延续上行趋势，而当利率下行时，一周内利率走势特征不显著。PMI发布后一周利率上行的概率也更大。规律6：当PMI真实值在荣枯线之上，预期差为负时，PMI发布前后2天利率上行或下行的概率相当，且PMI越不及市场预期，利率上行幅度越大。而当PMI发布前后2天利率上行时，有90%的可能性在一周内延续上行趋势，而当利率下行时，有70.6%的可能性在一周内延续下行趋势。规律7：当PMI真实值在荣枯线之下，预期差为正时，样本数为8个，PMI发布前后2天利率下行的概率是75%，而当利率上行时，一周内利率走势特征不显著；但因历史数据较少，不太具有借鉴意义。规律8：当PMI真实值在荣枯线之下，预期差为负时，PMI发布前后2天利率下行的概率占6成，且当PMI真实值越不及市场预期，利率下行幅度偏小。而当利率下行时，有超过8成的可能性在一周内延续下行趋势，而当利率上行时，一周内利率上行还是下行走势概率相当。PMI发布后一周利率下行的概率达到7成。![]()
制造业PMI与10年期国债到期收益率呈现显著的正相关性。在《指标信号专题（一）：中低频系列——PMI之基础篇 | 首创资管》中，我们观察到制造业PMI与名义GDP走势具有明显的相关性。更近一步来看，在通胀稳定的情况下，10年期国债收益率走势应该与GDP的走势基本一致，既然PMI可以作为GDP的前瞻指标，那么也能观察到PMI的走势与10年期国债收益率的走势基本一致，甚至略领先于后者。
PMI是度量经济环比变化的重要指标，而中债10年期国债收益率则反映了长期利率的变化。一般情况下，当经济处于扩张周期时，PMI指数会上升，经济强预期下权益市场有抬升动能，货币政策及资金面可能收紧，由此会产生股债跷跷板现象，将导致债市走弱，10年期国债收益率将有上行压力。相反，当经济陷入衰退时，PMI指数会下降，10年期国债收益率也可能会下行。图表1 制造业PMI与10年期国债到期收益率走势（%）为印证PMI指数对实际债市行情的影响作用，我们选取了2010年以来官方披露的制造业PMI，当剔除2020年疫情期间的异常值的情况下，与10年国债到期收益率进行数据验证，计算得到两者的相关性为0.38，而考虑2020年以来时间区间，PMI与10年国债到期收益率的相关性更强，高达0.50。
图表2 PMI与10年国债到期收益率的相关性分析
（二）PMI对10年期国债到期收益率走势具有约3个月的领先性
制造业PMI对10年期国债收益率的长期趋势具备一定影响，且具备3个月左右的先导性。为了进一步验证PMI对市场利率的先导性效应，我们计算不同滞后期下PMI指数与10年期国债收益率的关系，可以发现PMI指数大概2-3个月的移动平均与10年期国债收益率的相关性最强。
图表3 不同滞后期下PMI与10年国债到期收益率的相关性分析（1）
图表4 不同滞后期下PMI与10年国债到期收益率的相关性分析（2）图表5 制造业PMI（后置3个月）与10年期国债到期收益率走势（%）根据PMI市场预期数据的可得性，本文研究区间为2013年5月-2023年12月，共128期。根据国家统计局的PMI发布日历显示，2013年-2017年2月，每月制造业PMI公布时间为次月第一天，自2017年3月起，每月制造业PMI公布时间为当月最后一天，特别地，2022年3月1日和2023年3月1日发布相应年份2月PMI数据。
由于制造业PMI发布日期（记作T）中44期为非交易日，为考虑制造业PMI发布后对利率变动的影响，计算制造业PMI发布后第1天（记作T+1）与制造业PMI发布前一天（记作T-1）10年期国债到期收益率的变化（以下记作“发布前后2天利率变化幅度”）、制造业PMI发布后第5天（记作T+5）与制造业PMI发布前一天（记作T-1）10年期国债到期收益率的变化（以下记作“发布后一周内利率变化幅度”）。由于当月CPI、PPI等通胀指标一般于次月8-10日之间公布，此时正好距PMI公布一周左右，10年期国债到期收益率的走势变动因素大概率引入通胀指标对其的影响，故不再考虑PMI发布一周后对利率的影响。
当PMI指标发布之后，考虑不同预期差下，发布前后2天利率平均变化幅度和发布后一周内利率平均变化幅度，结果如下表所示。图表6 不同PMI预期差下指标发布后利率变动幅度对比（BP）![]()
数据来源：国家统计局，中债估值中心，首创资管整理我们可以观察到，当PMI真实值位于荣枯线之上或者之下时，无论预期差大小，PMI发布后一周利率变化均会延续发布前后2天利率变化方向，幅度较后者近似有1.20BP-3.50BP的扩大。一方面，当PMI处于扩张区间时，PMI发布后利率一般会上行，而当PMI处于收缩区间时，PMI发布后利率一般会下行。另一方面，PMI超市场预期时，PMI发布前后2天和发布后一周内利率平均变化幅度都比PMI不及市场预期大，大概相差1-1.5倍。与此同时，当PMI=50时，PMI发布后利率变化的方向或许与预期差的正负相关，但是由于样本数较少，在此不再详细分析。
当PMI真实值在荣枯线之上，预期差为正时，样本数为44个，PMI发布前后2天利率平均上行幅度为0.66BP，而利率上行的概率是54.5%，平均上行幅度为2.6BP，幅度区间大约介于[1BP，3BP]，利率下行的概率是43.2%，利率保持不变的概率仅为2.3%。而当利率上行时，有约80%的可能性在一周内延续上行趋势，而当利率下行时，一周内利率走势特征不显著。PMI发布后一周利率平均上行幅度为3.14BP，利率上行的概率是65.9%，平均上行幅度为6.8BP，幅度区间大约介于[8BP，15BP]，利率下行的概率是34.1%。
图表7 PMI真实值在荣枯线之上，预期差为正时，利率变化幅度
当PMI真实值在荣枯线之上，预期差为负时，样本数为38个，PMI发布前后2天利率平均上行幅度为0.1BP，利率上行的概率是52.6%，平均上行幅度为3.1BP，预期差为(-0.05,-0.15)时，利率变化幅度区间大约介于[2BP,5BP]，且PMI越不及市场预期，利率变化幅度越小，利率下行的概率是44.7%，利率保持不变的概率仅为2.6%。而当PMI发布前后2天利率上行时，有90%的可能性在一周内延续上行趋势，而当利率下行时，有70.6%的可能性在一周内延续下行趋势。PMI发布后一周利率平均上行幅度为1.73BP，利率上行的概率是63.2%，平均上行幅度为6BP，幅度区间大约介于[3BP，8BP]，利率下行的概率是36.8%。
图表8 PMI真实值在荣枯线之上，预期差为负时，利率变化幅度当PMI真实值在荣枯线之下，预期差为正时，样本数为8个，PMI发布前后2天平均下行幅度为-1.07BP，利率下行的概率是75%，平均下行幅度为-2.05BP，利率变化幅度区间大约介于[-1.5BP,-4BP]，利率上行的概率是25%。而当利率上行时，一周内利率走势特征不显著；而当利率下行时，有2/3的可能性在一周内延续下行趋势。PMI发布后一周利率平均下行幅度为-4.7BP，利率上行的概率是37.5%，利率下行的概率是62.5%，平均下行幅度为-9BP，幅度区间大约介于[-4BP，-7BP]。图表9 PMI真实值在荣枯线之下，预期差为正时，利率变化幅度当PMI真实值在荣枯线之下，预期差为负时，样本数为26个，PMI发布前后2天利率平均下行幅度为-0.59BP，利率下行的概率是61.5%，平均下行幅度为-2.2BP，利率变化幅度区间大约介于(-0.5BP,-2BP)，当PMI真实值越不及市场预期，利率下行幅度越小；利率上行的概率是34.6%，利率保持不变的概率仅为3.8%。而当利率下行时，有超过8成的可能性在一周内延续下行趋势，而当利率上行时，一周内利率上行还是下行走势概率相当。PMI发布后一周利率平均下行幅度为1.95BP，利率下行的概率是73.1%，平均下行幅度为-4.3BP，幅度区间大约介于[-2BP，-6BP]，而利率上行的概率是26.9%。图表10 PMI真实值在荣枯线之下，预期差为负时，利率变化幅度![]()
数据来源：国家统计局，中债估值中心，首创资管整理
本文为中低频指标专题研究——PMI研究系列的第三篇，通过研究制造业PMI与10年期国债到期收益率的相关性，PMI发布后利率走势特征，旨在得出一些规律来前瞻性判断利率中枢的变化。在《指标信号专题（一）：中低频系列——PMI之基础篇 | 首创资管》中，我们观察到制造业PMI与名义GDP走势具有明显的相关性。更近一步的来看，在通胀稳定的情况下，10年期国债收益率走势应该与GDP的走势基本一致，既然PMI可以作为GDP的前瞻指标，那么也能观察到PMI的走势与10年期国债收益率的走势基本一致，甚至略领先于后者。规律1：制造业PMI与10年期国债到期收益率呈现显著的正相关性，且对利率走势具备3个月左右的先导性。规律2：当PMI真实值位于荣枯线之上或者之下时，无论预期差大小，PMI发布后一周利率变化均会延续发布前后2天利率变化方向，幅度较后者近似有1.20BP-3.50BP的扩大。规律3：当PMI处于扩张区间时，PMI发布后利率一般会上行，而当PMI处于收缩区间时，PMI发布后利率一般会下行。规律4：PMI超市场预期时，PMI发布前后2天和发布后一周内利率平均变化幅度都比PMI不及市场预期大，大概相差1-1.5倍。规律5：当PMI真实值在荣枯线之上，预期差为正时，PMI发布前后2天利率上行的概率更高一些。而当利率上行时，有约80%的可能性在一周内延续上行趋势，而当利率下行时，一周内利率走势特征不显著。PMI发布后一周利率上行的概率也更大。规律6：当PMI真实值在荣枯线之上，预期差为负时，PMI发布前后2天利率上行或下行的概率相当，且PMI越不及市场预期，利率上行幅度越大。而当PMI发布前后2天利率上行时，有90%的可能性在一周内延续上行趋势，而当利率下行时，有70.6%的可能性在一周内延续下行趋势。规律7：当PMI真实值在荣枯线之下，预期差为正时，样本数为8个，PMI发布前后2天利率下行的概率是75%，而当利率上行时，一周内利率走势特征不显著；但因历史数据较少，不太具有借鉴意义。规律8：当PMI真实值在荣枯线之下，预期差为负时，PMI发布前后2天利率下行的概率占6成，且当PMI真实值越不及市场预期，利率下行幅度偏小。而当利率下行时，有超过8成的可能性在一周内延续下行趋势，而当利率上行时，一周内利率上行还是下行走势概率相当。PMI发布后一周利率下行的概率达到7成。![]()
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