经济数据指示当前的宏观线索是生产和需求的分化，生产偏强、需求偏弱。其中，需求的有待提振显而易见，消费和投资还处于低位，房地产的下行态势未得到有效遏制。工业生产看似强劲，但数据的成色有待探查。生产成色几何？开年以来，工业增加值同比增速有如坐过山车，1-2月、3月和4月同比增速分别为7.0%、4.5%和6.7%。4月环比录得近年来单月最高值。工业增加值同比增速大幅波动的主导因素可能有两项：海外制造业周期见底回升和数据的技术性扰动。综合假日错位、基数效应以及高频数据等多方面因素，本文认为4月工增并没有单月数据显示的强劲，大概率是维持一个平稳态势，并且，生产的支撑因素更可能是外需。一方面，内需依然不强，消费疲弱、地产下行；另一方面，生产也不像单月同比数据显示的强劲。叠加此前政策效果不彰，因此，地产救市政策进一步加码顺理成章。从2024年4月底中央政治局会议关于房地产政策重心调整开始，市场对政策进一步支持房地产去库存有期待。5月17日全国切实做好保交房工作视频会议进一步明确了方向，随后中国人民银行发布了配套措施。本轮政策与此前发布的政策在逻辑上是延续的，并非从0到1，而是从1到3。参照以往经验，政策的具体效果还有待观察。正是由于政策落地的情况还不很明朗，股债走势出现分歧。我们的理解是，股指走势可能更偏左侧，打足预期；债市跟经济关系更紧密，可能倾向于做右侧，耐心等待。往前看，三大因素或将促使十年国债收益率上行，幅度取决于相关因素的弹性。最新数据指示的经济线索是分化，主要指生产和需求的分化，生产偏强、需求偏弱。其中，需求的有待提振显而易见，消费和地产还处于低位，投资也未见明显发力。工业生产看似强劲，但数据的成色有待探查，本文认为假日错位、基数效应很大可能高估了单月工业生产增速。4月服务业增速放缓，服务业生产指数同比和五年平均同比分别为6.9%和4.5%，较3月分别下降2.4和0.8个百分点。图表1：服务业生产指数（%）
![]()
数据来源：wind，首创资管
4月社会消费品零售总额、商品零售、餐饮收入五年平均同比增速均为3.2%，较3月分别下降1.2、1.4和反弹0.4个百分点。4月社零分项五年平均同比增速较3月大多下降，特别是地产产业链相关的装潢及建筑、家具等分项。此外，汽车消费五年平均同比增速较前值大幅下降。![]()
数据来源：wind，首创资管
![]()
数据来源：wind，首创资管
4月消费不振与居民户贷款疲软相互印证。4月居民户新增人民币贷款-5166亿元，同比多减2755亿元。居民户贷款中与消费联系更紧密的短期贷款4月新增-3518亿元，同比多减2263亿元。
![]()
数据来源：wind，首创资管
房地产销售、竣工、新开工等月度数据波动较大，难以从单月数据中看出趋势，从上述指标五年平均同比增速来看，当前地产基本面指标仍在寻底阶段，随着5月17日房地产政策进一步加码，后续基本面指标将映射政策效果。图表5：房地产销售、竣工、新开工五年平均同比（%）![]()
数据来源：wind，首创资管
4、投资增速下滑
固定资产投资增速同样小幅下滑，4月固定资产投资完成额五年平均同比增速为4.2%，较前值下降0.8个百分点。房地产开发、基础设施建设投资(不含电力)、制造业五年平均同比增速分别为-2.0%、4.1%、5.6%，较前值分别下降1.1、下降2.9和上升0.1个百分点。![]()
数据来源：wind，首创资管
固定资产投资特别是基建投资增速放缓，可能与政府债券发行节奏偏慢有关，2024年1-4月政府债券发行量累计值仅好于2021年，由于2024年计划发行总额较高，因此，2024年1-4月累计发行进度比绝对数值显示的更加缓慢。图表7：社会融资规模:政府债券:当月值:累计值（亿元）数据来源：wind，首创资管
上文介绍了4月经济结构分化中的需求偏弱，接下来介绍经济结构分化中的生产偏强。4月工业生产大幅反弹，工业增加值同比增加6.7%，较3月上升2.2个百分点。数据来源：wind，首创资管
工业增加值中，4月采矿业五年平均同比增速为2.4%，较3月下降0.2个百分点；制造业、电力燃气及水的生产和供应业、高技术产业五年平均同比增速分别为5.1%、5.0%、8.6%，较3月分别增加0.8、0.7和1.2个百分点。
数据来源：wind，首创资管
分行业工业增加值，4月中游机械设备类制造业五年平均同比增速靠前，可能受益于出口。数据来源：wind，首创资管
2、工增环比罕见高点
4月工增环比0.97%，接近1%的环比增速也是近年来除了疫情暴发的2020年之外，环比单月最高值。即使排除3月的“砸坑”因素，工业增加值环比连乘仍然显示4月的反弹力度十足，1-4月环比累计值超过2017-2019年均值，大幅好于2022年和2023年工业生产的同期水平。
数据来源：wind，首创资管
数据来源：wind，首创资管
（三）工增成色几何？
1、工增高增的两点理解
开年以来，工业增加值同比增速似乎在坐过山车，1-2月、3月和4月同比增速分别为7.0%、4.5%和6.7%。市场一般认为，导致工业增加值同比增速大幅波动的主导因素可能有两项：其一，海外制造业周期（库存周期）见底回升，有利于我国出口维持韧性；其二，技术性扰动，1-2月可能是闰年因素，4月则是假日错月因素，据统计，今年4月工作日22天，去年只有20天，由此导致今年4月工业生产同比高增，相对应的消费更显疲弱。数据来源：wind，首创资管
图表14：中国出口金额累计同比与美国制造业PMI（%）数据来源：wind，首创资管
2、假日错位和基数效应
（1）假日错位。据国家统计局初步测算，4月“假日错月带来的高基数因素影响服务业生产指数同比增速回落超过1个百分点”。假日错位具体对工业生产影响多大，不易测算，但以消费为参考以及参照传统处理假期因素的插值法处理的话，拉动同比很可能超过1个百分点。数据来源：wind，首创资管
数据来源：wind，首创资管
（2）基数效应。计算2024年工业增加值和出口交货值五年平均同比，从而把基期拉到2019年，可以看到，4月工业增加值五年平均同比增速为4.5%，较3月下降.8个百分；4月出口交货值五年平均同比增速为4.9%，与前值持平。剔除基数效应后，4月工增维持平稳。剔除基数效应后，工业生产就没有同比增速显示的那么强。基数效应的由来可能是2022年4月工业生产由于疫情大幅下滑，2020年、2021年、2022年、2023年和2024年的4月工增同比增速分别为3.9%、9.8%、-2.9%、5.6%、6.7%。在2022年4月砸坑之后，2023年4月反弹力度有限，2022-2023两年4月同比增速的算术平均仅为1.35%。（3）高频数据。观察与工业生产高度相关的代表性开工率高频指标，高炉开工率、汽车轮胎(半钢胎)、精对苯二甲酸产业链开工率，可以看到上述指标4月总体上维持平稳，以2023年同期值为参照的话也没有很强。图表17：高炉开工率（%）
数据来源：wind，首创资管
数据来源：wind，首创资管
图表19：中国:精对苯二甲酸产业链开工率:PTA工厂（%）数据来源：wind，首创资管
因此，综合假日错位、基数效应以及高频数据等多方面因素，2024年4月工增并没有单月同比数值显示的强劲，大概率是维持一个平稳态势，并且，生产的支撑因素更可能是外需。
（一）4月中央政治局会议定调
通过上文的分析，我们知道为何最近提振内需的房地产政策频出。一方面，内需依然不强，消费疲弱、地产下行，并且房地产是影响消费的关键因素；另一方面，生产也没有单月同比数据显示的强劲。因此，地产救市政策接踵而至顺理成章。
4月30日中央政治局会议关于房地产政策的表述发生重大调整，会议强调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，从那时开始，市场对政策支持房地产去库存期待日深。（二）配套会议和政策跟进
5月17日全国切实做好保交房工作视频会议进一步明确了相关措施，包括地方政府酌情回购土地、政府按需以合理价格收购商品房库存等等。与会议精神一致，随后中国人民银行发布了新设3000亿元保障性住房再贷款等配套措施。图表20：5月17日全国切实做好保交房工作视频会议摘要![]()
本次中国人民银行发布的房地产金融“大礼包”，四大举措中有三个与刺激需求相关，在去年8月底房地产同样大力发布过需求侧政策，但从商品房销售同比数据来看，需求侧的提振只能暂时延缓销售面积的下跌趋势，脉冲时间大概维持两个月。 值得强调的是，本轮房地产刺激政策的“定语”较多，如“按照市场化原则”、“合理价格”、“因城施策”等等。一方面，精准用词显示决策层对于发布重大政策的审慎态度；另一方面，政策落地效果的不可测性较大。数据来源：wind，首创资管
本轮政策与此前发布的政策在逻辑上是延续的，“三大工程”里棚改+房票安置同样是着眼去库存。此外，保障性住房再贷款并非新生事物，早在2023年1月中国人民银行发布了1000亿元的租赁贷款支持计划，本次政策变化主要有两点，一是增加了2000亿元的额度，二是用途放开到配售型保障房。无论是1000亿还是3000亿元的额度，从实际使用效果来看，不是太少而是太多，截至2024年3月末，1000亿“租赁住房贷款支持计划”使用额度20亿。地方政府利用再贷款收储商品房的市场模式要能成立，意味着租金收入或者出售收入能够做到支付利息或者还本付息。
数据来源：网上公开资料，首创资管
观察10年期国债和房地产指数分别对政策的反应，二者在5月中旬之后出现了明显的差异。我们理解，股指走势可能更偏左侧，打足预期；债市跟经济关系更紧密，可能倾向于做右侧，耐心等待。
往前看，三大因素可能会促使10年国债收益率上行，幅度取决于因素的弹性：
（1）政策的效果，房地产政策落地之后对房地产行业以及经济的影响；
（2）货币的配合，截至目前，利率债的发行速度偏慢，二季度加快发行节奏的可能性较大，货币与财政的配合情况影响阶段性利率债的波动；
（3）价格的修复，CPI和PPI的修复已被市场预期，但修复幅度有不确定性。
最后，在有明确证据显示上述因素发生变化之前，债市的调整可能是操作的机会。
图表24：10年期国债到期收益率与中信房地产指数（左轴：%）![]()
