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从长期视角来看，新的稳态均衡即将形成
（一）基本面形势决定了低利率特征
从长期视角来看，中国经济转向高质量发展、增速放缓，全社会各类型资金利率都应大幅降低并且要在较长时间内保持在低位。目前的政策导向正是如此，我们也看到了近年来融资利率的持续走低。
（二）供求面状况决定了低利差特征
在债券市场的供求方面，伴随着中国居民对固收类资产的需求持续增长、而我国信用债增长规模明显降低，固收类资产将会长期出现“资产荒”，导致各等级的信用利差均不断压缩，继而促使部分机构拉长久期进行配置，亦导致期限利差也被压缩到极致。
（三）政策面意志决定了低波动特征
在过去几轮的债市周期中，除了利率中枢在持续下行外，我们也能够观察到利率每一轮周期的高点和低点距离在持续收窄，亦即整个债市周期的波动水平在降低。此外，阶段性的利率波幅也相比以往有所收窄。尤其是经历过2022年末的债灾冲击之后，管理部门也积累了应对经验，如果债市出现大幅波动导致理财赎回潮出现，管理部门有可能会更快给予指导，截断理财赎回潮的“恶性循环”，维持市场的稳定性。同时，伴随着投资者教育工作和适当性管理工作不断加强，理财市场的投资者整体而言对市场的波动也相对以往有了更多的理解和忍耐，这都有助于市场呈现出低波动特征。例如，2023年三季度也出现了债市回调，但并未演化出赎回潮。
综上，在一系列基本面因素的作用下，我国债券市场有较大概率将进入到低利率、低利差、低波动的稳态均衡状态。在这种新稳态均衡下，信用风险或者市场风险都比以往降低，但再配置的难度增大，要求投资机构不断增强自身的行情研判能力和交易能力。
02
从短期视角来看，弱复苏背景对债市友好，且步入新稳态均衡的速度可能比我们预期得还要早
（一）中国目前仍处于弱复苏阶段，PMI在荣枯线以下，通缩隐忧尚存，利率短期内不具备大幅回升的基本面条件
1、制造业景气度
回到短期视角，目前，我国制造业PMI连续4个月在荣枯线以下，未来可能出现小幅回升，但经济全面复苏的动力依然不够充分。综合而言，经济基本面弱复苏的大背景对债市的运行持续友好。
2、物价表现
通胀方面，CPI和PPI目前都处在低位，通缩隐忧尚存，未来可能会伴随经济复苏而低位回升，但很难回升至较高水平，也远未到达需要考虑其是否会扰动货币政策和债市运行的程度。甚至从另一个角度来看，尽管我国的名义利率远低于美国，但是如果考虑进物价因素，则实际利率水平并不算低。这也是当前仍有降息空间的原因之一。
（二）资产荒奠定格局、化债政策催化，加速了利率“赶底”
现阶段，我国经济正处于新旧动能转换期，产业与融资结构的改善使得高息资产供给不断下降，而居民持续高涨的理财需求使得债市负债端持续扩容，信用债供不应求的局面短期或难改变。“资产荒”奠定了本轮债市利率持续下行的格局。而自去年中央出台“一揽子化债方案”后，随着特殊再融资债等化债政策逐步落地，城投债的尾部风险系统性下降，城投债“刚兑信仰”得以巩固，更是加速了资产收益率赶底的进程，信用利差迅速被压缩至历史低位。由此，新稳态均衡到来的时间比我们预期的还要提前。
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近期可能扰动债市运行的一些因素
（一）部分指标出现拐点，债市二季度可能有所承压，但预计影响有限
除了PMI、通胀等传统的与债市行情强相关的指标外，短期内，值得关注的指标有M1增速回升以及企业居民存款增速差扩大。复盘历史数据，M1增速对于PPI有一定的领先指示意义，企业居民存款增速差则对PMI有一定指示意义。
1、M1
M1大约领先PPI三个季度。M1提升意味着企业的活期存款增多，其背后对应的是市场微观经营主体对经济复苏的预期在增强，因此增加活期存款以备投资所用。2024年1月，M1超预期上行。除了可能存在春节错位的原因外，微观层面是否已经发生了积极的变化值得持续关注。如果接下来观察到M1持续提升，则经济复苏的进程就会加速，未来走出通缩的可能性也会提高，但是债市会有一定的回调压力。
2、企业与居民的存款增速差变化
企业存款同比与居民存款同比剪刀差领先PMI大致三个月至半年左右，对债市行情也有前瞻作用。该指标的持续提升，意味着居民存款在通过消费或者投资的方式向企业转移，因此也有助于内循环和经济活力的提升。目前，该指标已经拐头向上。若未来保持上行趋势，则很可能会引导PMI回到荣枯线以上，并使债市承压。
（二）若美国通胀率回落进程出现曲折，可能影响我国货币政策节奏
当前的货币政策延续总量与结构的双重宽松。2月20日，1年期LPR按兵不动，5年期LPR非对称调降25BP超出市场预期。未来LPR仍有一定的下调可能性，以刺激国内信贷需求，支持信贷增长。不过需要注意的是，我国货币政策在一定程度上会受到人民币汇率波动的牵制。目前来看虽然美国加息进入尾声，利率见顶，但如果美国通胀再次升温，降息过程可能放缓，可能影响我国货币政策节奏。
当然，目前市场更多的预期是美国通胀率将继续回落，美联储开始探讨降息问题，则美元指数将下行，强势美元对人民币造成的贬值压力减弱，中美债券利差倒挂幅度收窄。在此条件下，2024年我国货币政策将更能够“以我为主”，继续维持大幅宽松状态，降准降息均有一定空间。由此，短期利率将继续下行，带动中长期限利率下行。对于该种情形，市场基本上形成了一致预期。
（三）两会设定的赤字率目标和GDP目标如果超预期，则也会造成阶段性扰动
除了要着重关注部分经济金融指标外，近期还要重点关注3月将召开的两会对赤字率目标以及GDP目标的设定，往后则要关注4月的政治局会议为全年金融工作的定调。
两会设定的目标赤字率与广义财政赤字率高度相关，而后者对非金融A股的ROE有较为明显和稳定的领先意义。这意味着如果广义财政赤字率能够有明显的提升，那么市场可能会对经济基本面的信心大幅提振，对上市公司的营收能力预期也会有所改观。显然，这会有利于股市，但债市可能会有所承压，但影响不会太大。因为赤字率提升虽然会导致利率债供给增多，但宽松的货币政策将会给予足够的支持以控制政府融资成本，利率不会明显上升。而财政支出的增加，将提升企业和居民的收入水平，真正加速经济复苏、银行信贷也有望扩张。在这些效应显现出来之后，债市的压力可能才会较为明显地增大。因此，我们要关注最后确定的财政赤字率目标是否会远超3.5%。
（四）短期内暂时不必过虑“股债跷跷板”的问题，流动性过剩下的复苏阶段，股债双牛的概率更高，但拉长时间需要重视
2011年至今，股债此消彼长的“跷跷板”效应占比近6成的时间段，股债双熊和股债双牛均占20%左右的时间段。2023年底，受经济基本面预期下滑影响，国内市场股债“跷跷板”效应显著，股市暴跌、债市走强。但是近期这段时间，在一系列政策及流动性催化下，市场演绎股债双牛行情。短期内，我们认为股债双牛行情还将延续。但拉长时间去看，股债“跷跷板”迟早会重新出现，届时我们需要根据经济数据的表现判断谁是翘起来的那一个市场。
（五）信用风险基本出清，但可能出现个别金融机构风险暴露
信用风险方面，地产行业仍有隐忧，但随着弱资质房企及相关债券逐渐出清，风险暴露已经接近尾声，未来对市场的扰动有限。同时，在城投化债的背景下，部分地方性的中小金融机构承受了较大压力。如果有个别机构暴露风险，则也会扰动市场，但预计也不会造成太大影响。
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总结
从长期来看，我们认为在我国当前的发展阶段下，债券市场将进入到低利率、低利差、低波动特征的稳态均衡。在这种新稳态均衡下，信用风险或者市场风险都比以往降低，但再配置的难度增大，要求投资机构不断增强自身的行情研判能力和交易能力。
回到短期视角，如前分析，在经济数据出现大幅好转之前，债市仍有可能延续当前牛市行情。但等到3月份两会定下赤字率目标和GDP目标、4月政治局会议定下全年金融工作基调后，如果有超出市场预期的表述，则债市面临一定回调的压力，可能在二季度出现中小幅度回调。这种回调也可能最早出现在3月份，取决于是否有提前的政策吹风以及部分机构止盈抢跑。
