3月11日至3月15日央行净回笼资金1050亿，整体资金面维持均衡稳定，周五DR001、GC001分别收至1.76%和1.93%。下周一、周二为税期走款日，但3月并非缴税大月，缴税因素对资金面扰动有限。目前6M国股转贴票据利率上行至2%，相当于去年同期，不排除3月信贷发力带来的流动性挤压，需进一步跟踪临近月末的走势。同时考虑到3月是季末月，银行考核影响下，流动性压力大概率集中在下旬，且更多体现为分层压力。
3月11日至3月15日，十年期国债估值收益率较前一周上行3.75BP到2.32%，一年期国债估值收益率上行8BP至1.8325%；十年期国债期货下跌0.2元至103.855元，两年期国债期货下跌0.022元至101.418元；10Y-1Y期限利差48.75BP，较前一周收敛4.3BP；10年美债收益率收至4.31%，中美利差倒挂幅度收至-199BP。关注二季度专项债和特别国债供给节奏，以及货币政策操作情况。
3月11日至3月17日产业债发行1205亿元，净融资162亿元，发行量较前一周小幅下降、净融资大幅下降；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三。
本周，共有1家金融主体发生大幅偏离估值的交易，所属行业为担保。截至2024年03月15日，非银金融行业利差中位数为50.96BP，较上周上升0.99BP。近期，金融租赁行业金融债迎来发行小高峰。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共848笔，其中低估值偏离177笔，高估值偏离成交671笔，高估值偏离成交主要集中在山东区域，低估值偏离成交主要集中在贵州区域；各等级城投债信用利差均有所走阔，短期限城投债信用利差有所收窄，其他均继续走阔。
本周中证转债指数上涨0.57%，平均换手率4.25%，偏股型转债转股溢价率大幅升至16.3%，平衡型转债转股溢价率升至32.1%。偏股型转股溢价率本周上升较快，需要谨防回撤风险。
3月11日至3月15日央行净回笼资金1050亿，大行/政策行每日净融出位于4.3万亿之上，股份行日均净融出降至415亿元（上周日均1456亿元），货基日均净融出亦从上周的1.28万亿升至本周的1.43万亿。因此，在央行净回笼的情况下，整体资金面仍维持均衡稳定，周五DR001、GC001分别收至1.76%和1.93%。
下周一、周二为税期走款日，但3月并非缴税大月，缴税因素对资金面扰动有限。目前6M国股转贴票据利率上行至2%，相当于去年同期，不排除3月信贷发力带来的流动性挤压，需进一步跟踪临近月末的走势。同时考虑到3月是季末月，银行考核影响下，流动性压力大概率集中在下旬，且更多体现为分层压力。
表1.1：本周净回笼1050亿
数据来源：央行，外汇交易中心，首创证券资管根据公开资料整理
注：资金利率采用加权均价；净融出=逆回购余额-正回购余额；其他银行包括股份行、城商行、农商行。
图1.3：3月资金日历
数据来源：央行，首创证券资管根据公开资料整理
注：标红日期为预计资金面偏紧时点
3月11日至3月15日，十年期国债估值收益率较前一周上行3.75BP到2.32%，一年期国债估值收益率上行8BP至1.8325%；十年期国债期货下跌0.2元至103.855元，两年期国债期货下跌0.022元至101.418元；10Y-1Y期限利差48.75BP，较前一周收敛4.3BP；10年美债收益率收至4.31%，中美利差倒挂幅度收至-199BP。重点关注：1）MLF缩量续作，但央行在公告中表示“全额满足金融机构需求”，资金面相对充裕；2）股债“跷跷板”效应明显；3）社融数据表现较弱，且公布时间晚于前期。
2月，新增人民币贷款14500亿元，市场预期14338亿元，前值49200亿元；社会融资规模15583亿元，市场预期24223亿元，前值65017亿元；M2同比8.7%，市场预期8.7%，前值8.7%；M1同比1.2%，前值5.9%。
2月社融表现低于市场预期。2月社融同比大幅少增16027亿，较预期低8640亿。从分项来看，2月社融主要受到人民币贷款、未贴现承兑汇票、政府债券和企业债券的拖累，分别同比少增8385亿，3618亿，2127亿和1905亿。社融少增部分受到春节错位影响，去年春节在1月，而今年在2月，企业开工时间缩短，融资需求响应减少。此外，1月信贷超预期大规模投放也对2月融资需求形成一定透支，1月社融和企业贷款新增规模均位于历史次高水平。需要明确的是，当前经济整体修复节奏仍然偏弱，需求端恢复缓慢，且目前没有大规模的刺激政策出台，企业融资动力很难依赖内生的扩张需求而更多在于外生政策的推动，关注设备更新改造相关政策的带动作用。
分部门来看，2月企业贷款新增1.57万亿元，同比少增400亿，其中中长期贷款同比多增1800亿元，而短期贷款和票据融资分别同比少增485亿、1778亿，企业信贷融资结构继续改善，受益于政策和银行端的支持。直融方面，2月企业债券融资明显减弱，发行规模缩量约6000亿，城投债（Wind口径）更是处于净偿还状态，伴随一揽子化债政策落地，城投债发行审批继续放缓且更加严格。2月居民贷款新增-5907亿元，同比多减7988亿元，短期贷款和中长期贷款同比均减少。1-2月30大中城市商品房销售面积同比下降39%，房地产销售继续下滑，对应居民中长期贷款需求不足。2月政府债券融资新增6011亿元，同比少增2127亿元。今年政府债融资相对于去年有所放缓，或在于去年四季度新增国债还处于应用阶段，预计二季度政府债供给节奏抬升。
今年财政发力包括两方面，一是专项债，二是超长期特别国债。今年专项债新增规模3.9万亿，较去年增加1000亿，1-2月总发行量4033亿，较去年同期减少4236亿。特别国债方面，超长债一般认为在30年左右，也可能有50年，今年拟发行1万亿规模。从2020年以来的发行量来看，年发行规模最高为6237.5亿，远低于1万亿，今年特别国债的发行无疑会大大增加超长债的供给。从发行时点来看，无论特别国债还是专项债都可能在二季度供给上量，这样才能推动相关项目在三季度落地，若经济读数仍不高可在四季度进一步实施刺激政策。
图2.5：专项债发行节奏（亿）
图2.6：超长期国债发行情况（亿）
若专项债和特别国债都在二季度集中发行，无疑会对资金面造成重大扰动，债券市场也会面临调整，调整幅度则要关注货币政策的配合情况。从去年的市场来看，年初还处于债灾行情余波之中，资金利率整体偏高，伴随央行连续降准、降息，资金价格大幅下降。8月起，专项债、再融资债、国债接连供给放量，8-11月债券供给规模持续处于高位。同时，货币政策短期化，政策工具从降准、降息转为MLF和OMO，这导致四季度资金价格明显走高。在此背景下，1年期国债收益率不断上行，10Y-1Y期限利差压缩至历史低位，10年期国债收益率小幅上行，而30年期国债收益率维持平稳，10Y-30Y期限利差小幅压降。因此，后续需重点关注专项债和特别国债的发行安排以及货币政策对资金面的呵护情况。我们认为，概率较大的一种情形是，货币政策操作类似于去年8月之后的情形，可能有一次降准，但以MLF和OMO操作为主，资金利率整体抬高，10Y-1Y期限利差再度面临收敛，10Y-30Y利差大概率会有所走阔，因为特别国债全部为超长债。
图2.7：价格与利率债发行
说明：仅统计专项债与国债。
数据来源：中国货币网，Wind，首创证券整理。
图2.8：国债估值收益率（%）
发行偿还：3月11日至3月17日产业债发行1205亿元，净融资162亿元，发行量较前一周小幅下降、净融资大幅下降；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；超过70%的行业净融资为负，公用事业和采掘行业净偿还超1500亿。分行业来看，2023年，公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，分别为10420亿元、5954亿元和4211亿元；建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三，分别为566亿元、61亿元和45亿元。
注：近一周统计区间为2024/03/11-2024/03/17，上周统计区间为2024/03/04-2024/03/10。
表3.2：2023年产业债发行与到期情况（亿元）
产业债利差：最近一周大部分行业产业债利差有所上升，截至2024年3月15日，房地产行业利最大，高达85BP；休闲服务、医药生物、机械设备和汽车行业都是信用利差较高的行业，当前信用利差均超过60BP。利差分位数方面，近一周大部分行业的利差分位数有所上升，目前公用事业行业利差分位数最大，为61.54%；交通运输和建筑材料行业利差分位数也超过50%，分别为59.27%和59.02%；房地产、商业贸易和钢铁行业利差分位数均在10%以下。
二级成交：本周，共有1家金融主体发生大幅偏离估值的交易，所属行业为担保，主体分别为天津国康信用增进有限公司，主体评级为AAA。
表4.1：金融债大幅偏离估值的二级成交
注：上表仅展示了发生大幅偏离的企业近一周偏离程度最大的一笔交易的情况。
截至2024年03月15日，非银金融行业利差中位数为50.96BP，较上周3月8日上升0.99BP。同期，非银金融行业利差中位数历史近三年分位数水平位于20.80%，相对较低。
图4.1：非银金融最新行业利差中位数水平（单位：BP）
据统计，今年以来，已有10家金租公司合计完成12笔、共295亿元金融债发行，笔数、发行规模与2023年全年几乎相当。有业内人士认为，这与金融债发行审批流程简化、金租公司监管趋严有关，更关键的是置换存量到期的高成本金融债。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共848笔，其中低估值偏离177笔，高估值偏离成交671笔，高估值偏离成交主要集中在山东区域，低估值偏离成交主要集中在贵州区域。
图5.1：本周城投债收益率偏离中债估值成交统计（笔）
（二）信用利差
本周，各等级城投债信用利差均有所走阔，短期限城投债信用利差有所收窄，其他均继续走阔。分等级来看，AAA级城投债信用利差较上周走阔2.94BP，AA+级城投债信用利差走阔0.56BP，AA级城投债信用利差走阔1.49BP；分期限来看，1Y内城投债信用利差较上周收窄2.93BP，1-3Y城投债信用利差走阔4.28BP，3-5Y城投债信用利差走阔2.41BP。2022年以来的利差分位数来看，AAA、AA+、AA城投债利差分位数为33.70%、13.55%和0.37%；1Y内、1-3Y、3-5Y城投债利差分位数为28.75%、22.16%和1.65%。
数据来源：首创证券资管整理
本周中证转债指数上涨0.57%。全周平均换手率4.25%，较前一周有所回升，处于2020年以来-0.82倍标准差附近，情绪面有略微好转，整体仍然不是很乐观。估值方面，转股溢价率本周延续上升趋势，偏股型转债转股溢价率大幅升至16.3%，平衡型转债转股溢价率升至32.1%，分别处于2020年以来的0.57倍标准差和0.18倍标准差水平。
分板块来看，本周分化仍然较大，最大涨跌幅度均超过2%。涨幅较大的板块分别为轻工制造（2.23%）、银行（2.20%）和电力环保（2.01%）等。跌幅最大的板块分别为食品饮料（-2.03%）、建筑装饰（-0.54%）和家用电器（-0.25%）。
周内资金流动来看，北向资金延续净流入趋势，本周净流入约328亿元，是近几周最大值。本周转债的走势弱于权益市场，但偏股型转债估值水平反而大幅上扬，可能有一定炒作因素，需要预防接下来的回撤。整周来看，权益市场还是受到消息面的一定影响，例如汽车板块领涨申万一级行业指数。设备更新和消费品以旧换新的方案正式发布，不过相关影响在前期已充分消化，家电、机械设备等板块并没有出现较大幅度的上涨。数据方面，周五盘后发布的社融不及市场预期，虽然周内小道消息有所预期，但看市场表现，周五并没有太大反应，可能会在下周有所表现。权益市场近期开始震荡走势，在2023年财报发布完成前，市场可能会继续维持震荡，叠加转债情绪并没有恢复到较高位置，但估值上升较快，近期需要保持谨慎。
数据来源：交易所，首创证券资管整理
图6.4：可转债行业周度涨跌幅（%）
| 专题4：转债的行业近期怎么布局
近期权益市场与转债市场均呈现震荡走势，尤其是本周的偏股型转股溢价率周内大幅上升，使投资转债的风险来到了较高水平。将各行业转债的周度涨跌幅进行简单相加，从年初以来唯一上涨的板块是钢铁，跌幅相对较小的分别是医药生物、煤炭等。钢铁与煤炭均是高股息行业，在震荡行情中正股波动不会较大。另外这三个板块转债余额均较大，炒作相对较难，如果近期有布局转债需求，可能关注高股息+盘子较大的行业，是降低波动的好选择。
