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山东高速公路集团有限公司是山东省省级公路平台，收费路段103段，总里程达7738公里（含64公里收费一级公路）；其中6685公里位于山东省内，其余1052公里位于云南、四川、湖北、河南和湖南省内。山东高速在山东省内拥有的收费公路总里程约占全省的83%，均为经营性公路。2022年末，山东高速总资产13225亿元，在全国公路省级平台中排名第1，体量极大。
图表1：2022年末省级公路平台总资产前十名（亿元）
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山东高速收费公路业务的收入能力
2018至2022年，山东高速的收费高速通行费收入分别为112亿元、132亿元、239亿元、296亿元和313亿元，同期收费高速总里程分别为2870公里、3195公里、7267公里、7281公里和7738公里，因此平均每公里通行费收入分别为389万元、413万元、329万元、407万元和405万元。（2020年通行费收入与收费公路总里程大幅增加是因为山东高速合并齐鲁交通）。通过与本系列报告研究过的其他省份的公路平台对比可以发现，山东高速的通行费收入水平略高于全国均值。
资料来源：公司公告，首创证券资管。
（一）山东高速收费高速的车流量水平分析
以出口通行量计，2019年山东高速拥有的收费公路每公里日均车流量高达416辆；但2020年吸收合并齐鲁高速后省内路产的平均质量有所下降，再加上收购了若干条省外低质量高速路产，同时新冠疫情的爆发严重影响了公路运输，近三年山东高速收费高速每公里日均车流量分别为178辆、195辆和150辆，下滑明显。
2022年山东省GDP总量排全国第3位，人均GDP排全国第11位，经济发展水平较高、人口极为稠密，因此山东省的货运和客运均较为发达。以新冠疫情以前2019年的数据为例，山东省的货物周转量高达10166亿吨公里，在本系列报告研究过的众多省份中仅低于经济活力极高的浙江省，明显高于其他省份；山东省的旅客周转量比全国平均水平高17%，在本系列报告研究过的众多省份中仅低于河南省和湖南省。
（二）山东省高速公路收费标准
2021年山东省交通运输厅、山东省发改委和山东省财政厅联合发布了新的高速公路收费标准，较之前收费有所降低。本系列报告列举过云南省、湖北省、浙江省、内蒙古、陕西省、甘肃省、湖南省和河南省八省的高速公路通行费收费标准，相比之下，山东省的通行费率属于相对较低的水平。
与很多省份不同的是，山东省现行的高速公路收费标准以2018年为分界线，2018年以前开通的高速公路收费标准明显较低（基本属于收费标准最低的那一档），而2018年以后开通的高速公路收费标准则较高（在本系列报告列举过的省份中属于中等水平）。客车收费标准方面，与多数省份类似，按照最大载客数将客车分为四型，按照高速公路修建时间分为两类，具体的收费标准如下表。山东省四类客车收费标准分别为0.4-0.5、0.5-0.65、0.6-0.78和0.75-0.98元/车公里，在本系列报告分析过的八个省份当中，2018年以前开通的高速公路收费标准基本属于最低的省份；2018年以后开通的高速公路收费标准整体略高于浙江省和内蒙古，属于中等偏低水平。
货车收费标准方面，山东省按照轴数将货车分为6类，具体如下表所示。与客车收费标准相似，该标准也是以2018年为分界线，对开通时间不同的高速公路采用了不同的收费标准。由于2018年后建成的高速公路里程占比较小，整体上来看山东省的货车收费标准处于较低水平。以6轴货车为例，山东省收费2.04或2.61元/车公里，而湖南省收费1.73-2.34元/车公里、甘肃省收费2元/车公里、云南省约为2.7元/车公里、湖北省为2.3-3.5元/车公里、陕西省多数路段为2.45元/车公里，浙江省为1.7元/车公里、内蒙古为1.94元/车公里。
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（一）山东高速的通行费营业成本
山东高速经营的收费高速公路全部为经营性公路，需要计提折旧，因此其毛利率会偏低；但公路企业基本都有巨额公路贷款，每年都需要偿还以百亿计的贷款利息，其实际的盈利能力需要看其净利润而非毛利。
山东高速的收费公路业务（通行费）成本水平比较高，近三年均值约195亿元，折合每公里成本262万元，在本系列报告研究过的多个高速公路主体中仅低于浙江交投、显著高于其他主体。与浙江交投类似，山东高速通行费成本高的一个主要原因是其高速公路修建成本高导致折旧额较高。
各主体的通行费成本之间的差异基本上符合各自拥有的公路性质的结构：浙江交投拥有的高速公路均为经营性公路，修建成本极高，每年计提折旧额巨大，所以其成本显著较高；云南交投拥有的高速公路基本均为经营性公路，但其高速公路修建成本低，因此计提折旧额低，其成本显著低于浙江交投但大于其他主体；湖北交投拥有的高速公路中经营性公路和政府还贷公路各占一半，因此其成本处于中等水平；甘公投和湖南高速拥有的绝大多数高速公路是政府还贷公路，不需要计提折旧，因此其成本较低；也有例外例如陕西交通，其拥有高速公路虽然大多数为政府还贷公路，不需要计提折旧，但其成本水平却依然较高，原因可能与其会计处理方式以及运营效率有关。
资料来源：公司公告，首创证券资管。
（二）山东高速的高速公路修建成本
山东高速目前在建/拟建的高速项目比较少。下表的3个项目平均每公里成本为2.25亿元，与本系列报告研究过的其他省份公路企业的在建/拟建高速公路项目相比，仅低于高速公路修建成本极高的浙江交投（2.68亿元）。以济南绕城高速二环线南环段为例，路线全长仅60公里，有大桥20座、中桥19座、小桥21座、隧道11座、互通立交7处、分离立交33处、通道103道、天桥40座、涵洞145道，又是双向六车道高速公路，因此其每公里修建成本高达3.19亿元。
图表9：山东高速部分在建/拟建收费高速公路情况（公里，亿元）
影响高速公路修建成本的重要因素是车道数，山东高速拥有的高速公路中有较多的双向六车道或八车道高速，新建及改扩建项目中也有较多双向六车道及双向八车道项目，这会带来较高的成本。
一省高速公路整体的车道数情况与该省公路旅客周转量和货物周转量有关，本质上受当地经济发展水平影响，山东省经济发展水平较高；公路货运周转量和客运周转量极大，公路车流量大，这是山东高速拥有的高速路产中双向六车道和双向八车道较多的本质原因；与之类似，土地价格也主要取决于当地的经济发展水平，山东省较好的经济发展状况意味着其修建高速所占土地的成本水平也较高。修建高速的车道数较多、土地价格较高是山东高速的高速公路修建成本相对较高的重要原因。
山东省地形以平原为主，约占66%；丘陵台地约20%，山地约14%，地形相对较为平坦，修建高速公路的难度不大，有助于降低修建成本。但鲁中地区和鲁西南地区山地较多（包括省会济南），区域内高速公路上有较多桥梁和隧道，会使得该区域高速公路修建成本显著较高。
图表10：山东省地形类型分布
资料来源：山东省统计局，首创证券资管。
（三）山东高速收费公路业务的费用及含费综合成本
省级公路企业除传统的收费公路业务外，通常还有较多工程施工和商品贸易类业务；而利息费用通常难以从财务报表中按业务类型区分，这将影响对公路企业收费公路业务盈利状况的判断的准确性。本系列报告采用如下方法拆分多元化经营的公路企业的收费公路业务应分摊的费用。下图是将各主体收费公路业务应分摊的费用比例按照“收费公路业务应分摊的财务费用比例= a*收费公路业务收入比例/（a*收费公路业务收入比例+房地产类业务收入比例+铁路类业务收入比例+贸易或销售业务收入比例/50+其他业务收入比例/20)”（其中a为与项目资本金水平有关的系数，山东高速的系数为1.07）以及“收费公路业务应分摊的税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用占比=收费公路业务收入比例/(贸易或销售类业务收入比例/50+包括收费公路业务在内的其他业务收入比例）”两个公式算出并平均至每公里的四费及税金金额加总，该公式的详细情况已经在本系列报告的《公路行业（九）：低收入、低成本与持续增长的债务——甘公投收费公路业务分析（上） | 首创资管》一文中介绍过。需要说明的是，由于该数据是由估算公式计算得出，因此下图中的数据会有一些误差。
图表11：收费公路业务每公里加权费用对比（2020与2021年均值，万元）
资料来源：公司公告，首创证券资管。
横向对比，山东高速的费用（主要是财务费用）水平不高，每公里约185万元。由于山东省内高速路网已经较为完善，山东高速未来新建的高速公路项目不多，其财务费用增速不会太高，这有助于其收费公路盈利能力的提高。
将各主体收费公路业务的营业成本与分摊的费用加总，得到每公里含费总成本，这反映了各公路企业收费公路业务的成本水平。从结果看，山东高速的含费总成本处于本系列报告研究过的多家主体中的较高水平，结合浙江交投的成本情况可以推测含费总成本高的根本原因是高速公路的修建成本高。
图表12：收费公路业务每公里含费总成本对比（2020与2021年均值，万元）
资料来源：公司公告，首创证券资管。
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以2021年为例，虽然合并后山东高速的通行费收入水平可以达到每年每公里407万元，但其每公里含费总成本也高达449万元。下图列出了各主体的收费公路业务的盈利情况（每公里通行费收入-每公里营业成本-对应比例每公里费用），山东高速盈利情况最差，平均每公里亏损42万元。
图表13：2021年各主体收费公路业务每公里盈利（万元）
资料来源：公司公告，首创证券资管。
图表14：山东高速收费公路业务盈利能力分析
山东省高速路网已经基本建成、未来新建高速公路项目较少、未来资金投入以及新增贷款较少，山东高速未来的盈利状况有望改善，但需关注其后续对省外收费公路的收购情况（这些路段通常不会是盈利能力强的路段）。目前山东高速的盈利较为依靠其出色的投资收益，其包括收费公路业务在内的主营业务的盈利能力还有待提高。
公路行业（二）：非路桥收费业务之山东高速vs江苏交通 | 首创资管
