本篇报告回顾了自1980年代起美联储的五次降息周期及大类资产表现情况。我们观察到：美联储货币政策操作上呈现加息节奏慢但降息节奏快的特点，且货币政策操作的前瞻性越来越强，即在经济明显放缓之前或重大风险事件发生前便提前开始降息，货币政策预防性特征愈发明显。虽然引发每轮降息的主因都各不相同，但美联储降息主要目的在于预防经济下滑或应对突发性风险事件两个方面，在快速、大幅降息宽松货币政策刺激下，美国经济均实现了较快反弹。 暂停加息后各类资产表现如何？ 权益资产：历史经验表明，降息观察期美股均表现为上涨，这可能是提前将降息预期计入市场交易后产生的结果，而在正式降息落地后，美股均有所回调。目前已步入降息观察期近一年，从权益市场表现来看，面对美国强劲的经济数据，权益市场也确如历史一般同声相应，降息观察期权益市场呈上涨态势。当下结合美国基本面降温+通胀高压暂缓解情况，如果参照历史经验，正式加息落地后权益市场或存在一定的回调风险。 债券资产：参照历史经验，降息观察期十年美债及两年美债收益率均有所下行，但目前市场存在分歧的主要核心点在于美国经济后续表现。中期看美债收益率大方向是向下的，虽然降息节奏可能会影响美债收益率下行速度，但趋势比节奏更重要；而从当前美债点位来看，当下美债收益率仍具有显著的配置价值，高利率环境或在短时间内持续，但中长期在高利率背景下美国以“双赤字”的经济局面或将难以为继，经济动能及通胀会逐步回落，美债利率将继续向下，如果超预期风险事件发生，美债调整节奏将更为迅速果断。 大宗商品：不同种类大宗商品涨跌不一、表现分化，没有显著规律，工业金属铜铝及原油需要结合供需及其他因素进一步分析。历史经验看，黄金在大类资产中表现较好，降息观察期中黄金上涨的历史规律在本轮货币政策周期中已得到充分印证。在未来降息正式落地后，黄金后续走势则取决于美国经济走势、美元指数（其他央行货币政策操作）及地缘风险事件等因素的综合影响，若降息后美国经济温和回升、欧央行等宽松货币政策支撑美元指数高位，黄金短期内不免会有所承压。此外，需要进一步关注的是，历史上高利率环境下“黑天鹅”风险事件发生概率较高，黄金的避险属性也将更加突出，这一因素或将助推黄金价格进一步上行，中长期黄金配置价值尤在。
回顾1980年起历史上美联储降息周期，大轮次上看一共有五轮：（1）1984-1986年保罗沃尔克时期；（2）1982-1992年经济衰退时期；（3）2001-2003年互联网经济泡沫时期；（4）2007-2008年次贷危机时期；（5）2019-2020年新冠疫情时期。
图表1：1980年以来美联储五轮降息周期
数据来源：美联储，首创资管
（一）第一轮降息（1984.9-1986.8）
1970年末，地缘政治危机加石油国供给冲击导致原油价格短时间内飙升，导致美国遭遇到有史以来最为严重的通胀，通胀一度高达13.5%。沃尔克接任美联储主席后，大幅提升联邦基金利率以抗击通胀。随着利率上升，经济活动放缓，企业投资减少，失业率逐步上升，紧缩货币政策导致经济在短时间内快速衰退。为应对经济衰退，美联储于1984年开启降息周期，降息后经济从衰退中逐步恢复。
图表2：第一轮降息美国PMI（左）与GDP（右）
图表3：第一轮降息美国失业率（左）与核心PCE（右）
数据来源：美联储，美国劳工部，美国经济分析局，美国ISM，首创资管
（二）第二轮降息（1989.6-1992.9）
80年代后期，美国经历了短暂的经济扩张周期，这一时期经济增长主要由消费者和企业借贷驱动，债务率快速攀升。为应对潜在的通胀上行和经济过热，美联储在1988年至1989年间提高利率水平，突如其来的信贷紧缩对经济增长构成一定压力。为减轻债务负担并进一步刺激经济，1989年中旬起美联储开启了新一轮降息周期。
同样地，观察到GDP增速及PMI在降息前均有边际走弱迹象，失业率指标在开启降息周期一年后才开始大幅攀升，进一步印证经济边际走弱才是引发货币政策改变的主要因素。
图表5：第二轮降息美国失业率情况（左）与核心PCE（右）
数据来源：美联储，美国劳工部，美国经济分析局，美国ISM，首创资管
1990年代末，美国互联网产业和科技股快速增长，形成了所谓的“科技泡沫”，2000年“科技泡沫”破裂，导致股市单边大幅下跌，股市下跌对企业融资和消费者财富产生较大负面影响，企业投资减少，经济放缓。此外，“911”恐怖袭击进一步恶化了国际安全形势，导致消费和投资信心持续下降。美联储自2001年初开始降息，此轮降息周期和随后的经济复苏反映了货币政策在应对经济衰退时的有效性和局限性，虽然货币政策在短期内刺激了经济增长，但也同步增加了金融市场风险，为之后金融危机发生埋下隐患。
同样地，经济数据PMI和GDP在降息时均已出现边际转弱迹象，失业率在降息前仍处于相对低位。
图表6：第三轮降息美国PMI（左）与GDP（右）
图表7：第三轮降息美国失业率（左）与核心PCE（右）
数据来源：美联储，美国劳工部，美国经济分析局，美国ISM，首创资管
（四）第四轮降息（2007.9-2008.12）
2000年初，低利率环境和宽松的信贷标准共同推动了美国房地产市场泡沫形成，随着房价不断上涨，次级抵押贷款大量增加。金融危机爆发后，美国经济进入衰退，失业率快速上行，消费和投资大幅下降。尽管美联储迅速降息，但由于信贷市场严重失调，降息在短期内对经济的刺激作用相对有限，传统的降息政策不足以应对危机，美联储通过量化宽松方式，购买大量的政府债券和抵押贷款支持证券，以提供额外的流动性。金融危机迫使美联储采取了前所未有的政策措施，包括降息到接近零并实施量化宽松。这些措施在短期内稳定了金融市场，但经济复苏的过程缓慢而艰难。
从数据看，不同于前三次降息周期，本次美联储采取降息措施在经济指标出现走弱迹象之前，虽后续危机影响很大，但此次货币政策前瞻性更强。导致美联储此次提前采取降息政策的主要原因在于次级贷款市场风险事件频发提前引起了美联储高度关注，潜在次贷危机风险及股市的高度不稳定促使美联储在经济指标走弱前进行前瞻性货币操作。美联储实施降息时失业率仍处于相对低位，而次贷危机爆发后的济衰退才导致失业率骤然上行。
图表8：第四轮降息美国PMI（左）与GDP（右）
图表9：第四轮降息美国失业率（左）与核心PCE（右）
数据来源：美联储，美国劳工部，美国经济分析局，美国ISM，首创资管
（五）第五轮降息（2007.9-2008.12）
2019年，全球主要经济体增速均开始放缓，美国与其中国等贸易伙伴之间贸易紧张局势加剧，尽管美国就业市场仍旧强劲，但通胀率持续低于美联储设定2%的政策目标，较低的通胀率被视为经济增长乏力的信号。与以往降息周期不同，本次美联储货币政策前瞻性更强，2019年的降息周期更多被视为预防性政策措施，旨在预防更为严重的经济放缓。在调降50bp后，2020年开始突发的全球新冠疫情则令全球主要经济体手足无措，全球股市急剧下跌，市场开始出现极端不确定性和恐慌，美联储接续2019年以来的货币宽松政策，大幅降低政策利率，并采取量化宽松政策来持续刺激经济。
从数据来看，如上文所言，此次降息也可以理解为预防性政策货币操作，即在经济边际放缓之际，通过宽松的货币政策来提振经济活力，失业率仍处于低位，2020年新冠疫情发生后失业率才开始急剧上行，新冠疫情突然爆发是引发此轮大幅降息的主要原因。
图表10：第五轮降息美国PMI（左）与GDP（右）
图表11：第五轮降息美国失业率（左）与核心PCE（右）
数据来源：美联储，美国劳工部，美国经济分析局，美国ISM，首创资管
数据来源：美联储，首创资管
图表13：美联储历次降息周期相关数据
数据来源：美联储，首创资管
数据来源：美联储，美国经济分析局，首创资管
为进一步观察降息周期大类资产表现如何，可以把降息期再细分为降息观察期（即在上一次最后加息到第一次降息落地期间）与降息期，接下来复盘历次美联储降息周期中各大类资产表现。
（一）权益资产表现
权益市场在五轮降息周期内有以下特点：
1.在前两轮降息周期中，由于降息观察期较短（1个月左右），降息观察期市场波动并不大，或对当下市场启示意义并不大。在正式降息开始后，降息期间权益市场均表现为上涨。可能原因是降息观察期太短导致市场对降息预期不足，而在正式降息落地后市场才开始对计入降息预期，导致市场情绪高涨、权益市场走高。
2.后三轮降息周期中，降息观察期时间跨度从6个月-13个月不等，时间较前两轮周期更长。由于2000年互联网泡沫引起纳斯达克崩盘，在降息观察期崩盘影响余波未断，因此权益市场仍在下跌，中小互联网公司居多的纳斯达克指数跌幅更深，道琼斯指数和SP500指数跌幅相对较小。第四轮及第五轮降息观察期中权益市场均表现为上涨。而在正式降息期间，后三轮权益市场均表现为下跌。
图表15：五轮降息周期权益市场表现
数据来源：美联储，美国经济分析局，首创资管
为什么权益市场会在降息期间表现出高度一致性下跌？如果只考虑利率这个单一因素，可能的原因是处于降息观察期的经济已经出现了较为明显下行的趋势苗头，美联储停止加息后且接连几次均未再加息的行为，引起市场对美联储停止加息的“转鸽”猜测及对下次议息会议降息的强烈预期，导致权益市场提前将降息的预期计入，而在降息观察期最大的潜在风险并未真正发生，市场“乐不可极”的预期导致权益市场的一路“高歌亢进”。但在降息期间，市场明显低估了灰犀牛与黑天鹅等风险事件带来的对经济及市场的负面传导影响，加之降息后货币政策传导具有一定迟滞性，在正式降息期间权益市场开始回调。
截止5月20日，步入降息观察期已接近一年，从权益市场表现看，面对美国强劲的经济数据，权益市场也确如历史一般同声相应，在降息观察期权益市场呈上涨态势。近期面对美国基本面降温+通胀高压暂缓解，如果参照历史经验，正式加息落地后权益市场或存在着一定回调风险。
图表16：本轮降息观察期美国权益资产表现
观察五轮降息周期中美债表现，10年美债与2年美债短债收益率均出现了显著下行，美债走出了较为强势的牛市行情：
1.美债在降息期间比降息观察期间收益率下行幅度更大，2年短债收益率下行比10年长债收益率下行幅度更大，相应地，降息期间期限利差变化（走阔）幅度比降息观察期更大。
2.后两轮降息周期中（即有TIPS实际利率数据记录以来），降息观察期以实际利率下降为主，通胀预期变化不大，而正式降息落地后，通胀预期下行更多，而实际利率下行空间有限。
因此，在降息观察期，实际利率下行是推动10年美债收益率下行的主要原因，而在降息期间，10年美债收益率下行主要是由通胀预期下行所致。可能的原因是在降息观察期，市场普遍对降息预期幅度及频率更为乐观，会提前把降息预期计入到资产交易中，实际利率下行幅度更大；而在正式降息期间，经济衰退或金融风险事件促使市场涌向高信用的固定收益类债券资产，实际利率已提前计入交易预期，通胀预期下降导致十年美债收益率继续向下走牛。
数据来源：美联储，首创资管
数据来源：美联储，公开资料，首创资管。数据截至2024年5月20日
（三）主要大宗商品资产表现
回顾五次降息过程中主要大宗商品表现，不同种类大宗商品涨跌不一、表现分化，且没有显著规律。总体来看，黄金在大类资产中表现较好，即在2000年互联网泡沫、金融危机及新冠疫情期间，黄金总体上都取得了相对不错的收益表现，降息期间风险事件发生、经济衰退后，黄金避险属性更加凸显；工业金属铜铝也受宏观经济及利率波动影响显著，宏观层面降息一般提振工业金属价格，但降息期间经济趋于下行，下游需求侧较弱，上游工业金属一般会下跌。工业经济走势及供需平衡关系也是影响铜铝价格走势的重要因素，如果只将降息作为判断影响工业金属价格涨跌的唯一因素不够客观全面，很难只依据货币政策做出判断。原油价格受实际供需影响更大，且原油供给调控更易受地缘政治等因素影响，价格表现更不稳定，也不多做过多讨论。
数据来源：LME,COMEX,ICE，首创资管
图表20：本轮降息观察期主要商品表现
数据来源：LME,COMEX,ICE，首创资管。数据截至2024年5月20日
数据来源：CBOE,美国财政部，首创资管
