港口系列（十五）：内河港口经营主体投资价值再剖析 | 首创资管

（一）内河港口概况

数据来源：交通部《全国内河航道与港口布局规划》、首创资管整理

在水系分布上，长江水系业务规模遥遥领先，2023年前三季度，长江水系完成货物吞吐量34.67亿吨，约为第二名京杭运河的7倍；在省份分布上，江苏省吞吐量同样存在绝对优势，2023年1月-11月完成内河货物吞吐量27.2亿吨，相当于其他所有省份的总和（28.61亿吨）。

内河港口货物吞吐量中，占据主导地位的是煤炭、金属矿石及矿建材料等大宗干散货，2023年前三季度完成34.2亿吨，占内河整体货物吞吐量的76.8%，而集装箱仅完成2885万TEU，占比较小。

（二）具备基础、起点较低、政策加码，增量空间犹存

丰富的河流资源为内河港口建设提供了基础。我国是世界上河流最多的国家之一，其中流域面积超过1000平方千米的河流已有1500多条。据交通运输部公布，2022年末全国内河航道通航里程12.80万公里，远高于美国的4.02万公里。

目前我国内河业务水平明显弱于沿海港口，发展起点低，客观而言更容易实现增长。从吞吐量水平来看，2023年1月-11月，沿海货物吞吐量是内河的1.78倍，集装箱吞吐量是内河的7.07倍，沿海港口的业务量远超内河，且在集装箱方面的比较优势更明显。吞吐量的表现与港口的基础设施建设相关，虽然内河的码头长度、码头泊位个数超过沿海，但内河港口万吨级的泊位个数较少，大型化不足，呈现虽然泊位多但单个泊位的运输能力弱、业务量不足的局面。

注：吞吐量为2023年11月数据，其余指标为2022年底数据；

数据来源：国家统计局、交通部、首创资管整理

从港口投资建设的历程来看，前期重点始终集中于沿海。2001年随着管理权限下放至地方，港口行业进入高速发展期，不过2008年以前主要投资建设沿海港口，内河建设投资增速平平，2001年至2008年仅从50亿增长至194亿，翻了3.88倍，相较于沿海建设的6.4倍有一定差距。

但在外贸环境受到冲击的背景下，2009年开始发展内河投资建设，2018年内河固定资产投资额首次超过沿海港口，同时，2020年10月提出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，内河作为“双循环”尤其是“国内大循环”的“主动脉”，发展的战略意义较为明确，政策支持力度持续加大，内河投资建设也随之加码，2023年1月-11月，内河固定资产投资额946亿元，超出沿海固定资产投资额约111亿。

数据来源：交通部、首创资管整理

综合来看，我国具有丰富的河流资源，目前内河整体发展弱于沿海，但起点低亦是加速发展的基础之一，同时，在“双循环”格局下政策支持力度不断加大，未来内河港口“存在感”或将不断提升。

我国内河港口数量众多，对应的经营主体同样较多，以交通部公布的内河吞吐量为依据，我们梳理了江苏、湖北、安徽、四川、广东、广西、江西、湖南、重庆、山东、上海、浙江、河南、贵州等14个省份中负责运营内河港口的主要主体。基于债券投资视角，以两个条件进行研究主体的筛选，一是港口业务以内河而非沿海为主，二是目前仍有存续债券，最终筛选出9个内河港口主要经营主体（下表中标红主体）。

数据来源：募集说明书、信用评级报告、首创资管整理

从第一大股东和实控人的角度来看，9个内河港口主要经营主体可大致分为三类。第一类是由省级政府/国资委实控并且直接担任第一大股东，包括湖北港口、安徽省港和广东省港，此类主体地位最高；第二类是由省级政府/国资委实控但由省内其他主体担任第一大股东，包括江苏省港、江苏苏州港、安徽省港口运营、四川省港和西江集团，这类主体虽然在层级上低于第一类主体，但实质性的地位区别并不大；第三类则是非省级实控的主体，仅有靖江港口，单从省内地位而言，其显著弱于前两类主体。

注：均采用2022年末数据；

数据来源：募集说明书、信用评级报告、首创资管整理

从实际的政府支持情况来看，靖江港和湖北港口尤为亮眼。靖江港口所属区域可认定为泰州的靖江市，在政府本身一般公共预算收入不高的情况下，仍给予公司7.06亿的财政补贴（计入“其他收益”），可见政府支持力度较大。湖北港口同样在2022年获得7.85亿的政府补贴，同时在2023年11月的募集说明书中披露，“根据湖北港口集团有限公司股东决定，决定变更公司的注册资本，由原注册资本人民币70亿元变更为注册资本人民币100亿元”，未来资本实力仍将进一步增强。

注：均采用2022年末数据；

数据来源：募集说明书、信用评级报告、首创资管整理

由于目前港口建设已过高峰期，整体经营较为稳定，因此大多数港口企业的盈利能力较强。据此前粗略统计，港口行业主体2022年毛利率水平和现金收入比水平均约为22%，若以此作为衡量标准来看，可以发现此处统计的9个内河港口经营主体的盈利能力偏弱，除了江苏苏州港的毛利率、现金收入比表现较好之外，其他主体均低于行业基本水平，其中湖北港口和四川省港的经营性净现金流甚至录得负值。

注：数据颜色越深，代表主体资质越好；均采用2022年末数据；

数据来源：募集说明书、信用评级报告、首创资管整理

内河港口经营主体盈利能力偏弱，主要原因可能在于内河港口以内贸业务为主，其收费标准本就低于外贸，同时也与货种结构相关，但并非一一对应。从披露货种明细的主体来看，大部分主体均以干散货为主要货种，仅有江苏省港、江苏苏州港和广东省港的集装箱占比较高，相应地，该类主体毛利率均高于15%。但干散货占比最高的靖江港毛利率达到14.55%，现金收入比超过20%，盈利表现并不弱，而干散货占比中等的湖北港口却是毛利率、现金收入比表现最差主体。

注：按照10吨/标箱估算集装箱重量；均采用2022年末数据；

数据来源：募集说明书、信用评级报告、首创资管整理

盈利能力存在差距的原因或许在于多元化业务的拓展范围。港口主业大致包括运输、港口管理、装卸等范围，沿海港口主体通常向贸易、物流等业务进行拓展，而内河港口主体更容易承担类城投运营的职责，对盈利能力形成一定制约。从涉及业务类型的数量来看，湖北港口涉及类型明显较多，或许可以解释货种结构与盈利的不匹配。

注：标黄为港口业务；均采用2022年末数据；

数据来源：募集说明书、信用评级报告、首创资管整理

从债务规模来看，江苏省港、江苏苏州港、安徽省港、安徽省港口运营和广东省港的带息债务和存量债券均不多，资产负债率和各项偿债能力指标表现较优，整体债务压力较轻。四川省港整体的带息债务规模较大，但存量债券不多，各项偿债能力指标的表现一般。然而，靖江港口、湖北港口和西江集团的偿债能力明显偏弱，湖北港口、西江集团资产负债率位于70%上下，属于港口企业中偏高水平，靖江港口虽然资产负债率不高，但债务规模偏高，三个主体的偿债指标表现均较差。

注：数据颜色越深，代表主体资质越好；均采用2022年末数据；

根据前述分析，9大内河港口经营主体可大致分为三档，第一档是江苏省港、江苏苏州港、安徽省港和广东省港，第二档是安徽省港口运营和四川省港，最后一档是靖江港口、湖北港口和广西西江集团。

从信用利差水平来看，广西西江集团和靖江港口信用利差高于120bp，四川省港和湖北港口信用利差位于50-70bp，其余主体信用利差已低于50bp。

注：数据截至2024年1月；

数据来源：DM、首创资管整理

内河港口相较于沿海港口呈现港口数量多、货种以干散货为主、投资建设开始较晚的特点，考虑到我国具有丰富的河流资源、目前内河整体发展弱于沿海，在“双循环”格局下政策支持力度不断加大，未来内河港口“存在感”或将不断提升。但同时需注意的是，尽管近些年不断加大投资，但内河港口的业务量受制于内贸和腹地经济，且内贸收费标准本就低于沿海，因此增量空间和盈利改善程度相对有限。

同时，根据上文分析，可总结出内河港口经营主体的三大特征：一是多由省级港口集团经营，除靖江港口之外，均由省级政府或国资委实际控制；二是经营多元化程度较高，不仅涉及业务范围广，且外溢至部分与港口关联性较弱的业务，或承担一定城投职能；三是在收费标准、货种结构、多元化程度的影响下，盈利水平普遍偏弱。

通过主体地位与外部支持力度、经营水平和偿债能力的比较，9大内河港口经营主体可大致分为三档，第一档是江苏省港、江苏苏州港、安徽省港和广东省港，第二档是安徽省港口运营和四川省港，最后一档是靖江港口、湖北港口和广西西江集团。

港口系列（三）：内河港和沿海港的特征差异——江苏港口信用观察 | 首创资管

港口行业市场行情回顾及2022年展望 | 首创资管