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（二）从制造业板块观察
对于制造业板块，统计局公布的行业运行数据更加完整，对数据的进一步分析可揭示各行业的经营情况。通过计算各行业的毛利率可可粗略对各行业的景气度水平进行估算，同时通过进一步对行业历史运行区间的毛利率进行标准化处理，可跨行业比较运行状态。从结果来看，近年均表现相对较差的行业主要有农副食品加工、造纸、燃料加工、化工化纤、黑色金属冶炼加工、汽车和废弃资源利用，利润率持续处于自身历史区间的低位。但对于债券投资而言，农副食品加工和废弃资源利用两个行业几乎没有发债主体。发行债券较多的行业主要为黑色金属冶炼加工和化工化纤板块，进一步观察数据，可发现黑色金属冶炼加工业的景气度低迷时间更长，可能面临的经营压力更加明显。
（三）地产链板块比较
经过前面的分析，建筑业和黑色金属冶炼行业均面临较大的经营压力，整条地产产业链可能均面临景气度持续低迷的困境，因此在对地产相关的上游行业分析中，通过对行业用电量的计算，可发现建筑业和建材板块内的水泥制造行业自2022年以来均呈现用电量持续负增长的运行态势,有必要进一步进行分析并关注。
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前述的分析更多基于宏观向中观层面推导，但对于债券投资而言还需要关注微观主体。需要从微观主体的经营数据出发，评估企业的经营状况和信用风险，并验证自上而下推导出的结论。
同时，还需要尝试从主体经营数据层面对景气度低迷的行业进行跨行业比较，对行业的信用风险排序，进而推导出行业策略。
经综合考虑，后续的行业比较主要选择了现金流、利润和应收账款的周转三个维度观察行业的运行现状，并通过标准化处理和分位值计算进行跨行业比较。同时在统计范围层面，考虑到央企的地位较高，能够获得的支持力度大，其经营状况受行业整体波动的影响可能并不明显，因此在后续的计算中对央企进行了剔除，同时也排除了部分数据不完整导致后续数据无法计算的非央企。
经过统计，建筑板块合计纳入了约110家发行人。从结果来看，行业内长期有一定比例的企业处于经营净现金流流出的状态，且行业整体的经营净现金流增速中枢处于负值，体现行业长期存在整体的运行压力，经营性活动无法给企业带来资金流入。从利润表现来看，行业归母净利为负的发债主体数量自2020年以来持续增加，且归母净利增速自2022年起明显转差。与此同时，本就回款缓慢的应收账款，回款周期继续显著拉长。
建材板块合计纳入了约20家发行人，其中主要为水泥企业，另有部分玻璃玻纤陶瓷生产等企业。结果显示行业的经营状况也是自2021年开始有所转差，经营净现金流为负的企业明显增加，但2023年以来略有好转。行业内归母净利转负的企业自2022年开始明显增加，2023年开始略有好转，但从归母净利增速来看，仍呈持续下行走势。建材行业的集中度相对较高，对下游客户的话语权较高，因此行业的应收账款周转率整体维持在较好水平，2022年以来虽有下降但降幅不明显。
钢铁板块合计纳入了约25家发行人，整体表现与建材相似，但时间节奏略有差异。行业经营状况的转差时间为2022年，经营净现金流为负的企业明显增加，但2023年也未见明显好转。归母净利为负的企业数量也自2022年开始明显增加，2023年略有好转，归母净利增速也呈相似走势。钢铁企业在面对下游客户时也具有较强的话语权，通常不对下游赊销，因此应收账款周转率整体维持在较好水平，2022和2023年的水平与前期相近。
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从上一部分的结果来看，近年地产产业链内的各行业均面临不同程度的经营压力。首当其冲的是建筑公司，2020年便开始受到影响，随后开始向上游传导。随着建筑行业2021-2022年开始受到明显影响，钢铁与建材板块也呈现出了经营状况明显下行的表现。整体而言，微观主体层面的经营数据表现与宏观向下的推演基本一致。
但相比较来看，建筑板块面临的压力更大，一方面行业长期有较多企业面临经营净现金流流出的压力，同时行业的应收账款回款和利润表现均在进一步恶化，现金流可能将进一步承压。相对而言，建材板块可能处于仅次于建筑板块的位置，其同样处于经营净现金流和利润恶化趋势中，但由于其相对强势的市场地位，资金周转表现尚可，尚有一定腾挪空间。钢铁板块的风险相对而言可能低于建筑与建材板块，主要在于其成本中较高的折旧占比，虽然其利润表现较差，但现金流表现明显强于建筑和建材板块。且利润表现已在2023年呈现出一定改善趋势，其下游相对多样的需求结构可能在一定程度上对冲了地产需求下行的影响。
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根据以上的分析逻辑，首先对建筑板块的发债主体进行筛选。通过进一步结合发债主体对债券融资的依赖程度，该板块需要关注的公司主要包括中化岩土、陕西建工、湖北路桥、济南建工。以上几家发债主体均具有显著低于行业平均且持续下降的应收账款周转率，指向其资产质量可能较差，存在进一步减值压力。部分公司虽然在利润层面表现尚可，但从经营现金流角度观察，几家主体在2023年仍未有所好转。
对于建材板块，由于板块内国企比例不高，且大部分为水泥企业，现金流表现较好，其中风险相对较大的是西藏天路，当地水泥市场呈现恶性竞争趋势，经营净现金流持续呈净流出趋势，利润方面也连续亏损，应收账款回款速度的持续放缓也进一步加大了企业的经营压力。
钢铁板块目前主要需要关注的是柳州钢铁，其连续出现归母净利的亏损和经营净现金流的低迷，可能指向其正在依靠消耗现金维持经营，可持续性较差，需保持关注。另外2023年包钢、杭钢的经营净现金流亏损和昆钢持续的净利润亏损也值得关注。
整体而言，当前市场可能已经形成了较强的“国企信仰”，但地产产业链内的建筑、建材和钢铁板块内发债主体众多，本次统计范围内的国有企业数量占比达到了6-7成，随着行业风险的持续累积，若其中个别企业出现信用风险事件，很可能将会对市场形成较严重的冲击，带来收益率和信用利差的大幅波动。
但需要关注的是由于目前各家发债主体尚未披露2023年年报，不排除企业通过年末对部分应收款的清收，导致应收账款周转率的排序相比三季报出现明显差异，并影响全年的经营性净现金流量。同时由于企业通常在年末进行减值等账务的处理和调整，最终体现在年报中的利润数据可能也会和三季报产生较大差异。未来等待年报发布后，再对发债主体进行详细的评估可能将会更加准确地反映企业全年的经营状况。
