本文为中低频指标专题研究——PMI研究系列的第一篇，主要从PMI的定义、分类、计算方法、分项指数含义、季节性、春节效应等为出发点深入剖析PMI。作为每月第一个发布的经济数据，采购经理指数(PMI)是观测每月经济走势的一大重要指标，也是国际上通行的宏观经济监测指标之一，对国家经济活动的监测、预测和预警具有重要作用。从调查样本企业行业来看，PMI可分为制造业PMI和非制造业PMI；从发布机构来看，PMI可分为官方PMI（或中采PMI）和财新PMI；从调查样本企业规模来看，PMI可分为大、中、小型企业制造业PMI。由于制造业PMI指数由涵盖生产、需求、流通等不同环节的分项指数构成，反映的经济信息较为全面，除有特殊说明，本文研究的均为国家统计局公布的官方制造业PMI。特点1——时间差：PMI数据采集的时间点是在每月25日之前，而PMI调查问卷的报告期是一个完整的自然月。特点2——规模差：大中小企业PMI分化明显，制造业大型企业PMI通常在50%以上，而制造业小型企业PMI则长期徘徊于48%左右，且波动幅度相对较大。PMI总体走势与大中型企业PMI走势更接近。特点3——季节性：PMI是一个环比意义的指标，数据公布的虽是季调值，但仍残留季节性。PMI在上半年的高点通常是3月，下半年的高点通常是9月。特点4——春节效应：一般春节当月PMI下滑，次月反弹。特点5——“真实荣枯线”各异：PMI不同分项指数“真实荣枯线”各异，分析时需要结合该指标的长期趋势具体讨论：在手订单、产成品库存与原材料库存长期低于50%，而新订单、生产、生产经营活动预期长期高于50%；PMI原材料购进价格分项通常高于PMI出厂价格分项。特点6——前瞻性：PMI不同分项指数对其他宏观经济指标具有“前瞻性”（1）通胀类：PMI出厂价格对PPI环比可进行“近月预测”；PMI(新订单-生产)剪刀差可表示供需关系的缺口，与PPI环比有显著的正相关性；（2）PMI(新订单-产成品库存)剪刀差表示需求缺口，可作为生产的领先指标并衡量经济动能；（3）PMI(从业人员-生产)剪刀差分析企业盈利和就业，与企业盈利存在负相关性；特点7——同比化：通过将PMI从环比指标转化为同比指标来观察经济运行的趋势性PMI可看作是GDP的前瞻指标，其与名义GDP的相关性高达0.91。 特点8——供给侧改革：不考虑疫情等特殊冲击的影响，2015年供给侧改革后制造业PMI整体呈现低波动、低景气的特征。 采购经理指数(简称PMI)是通过对企业采购经理的调查结果统计汇总、编制而成的月度综合性指数，涵盖企业采购、生产、流通等各个环节。作为每月第一个发布的经济数据，PMI是观测每月经济走势的一大重要指标，也是国际上通行的宏观经济监测指标之一，对国家经济活动的监测、预测和预警具有重要作用。PMI具有先行指数的特性，可以方便、及时地显示经济变化的趋势和范围，预测经济拐点。 从调查样本企业行业来看，PMI可分为制造业PMI和非制造业PMI；从发布机构来看，PMI可分为官方PMI和财新PMI；从调查样本企业规模来看，PMI可分为大、中、小型企业制造业PMI。 （二）制造业PMI与非制造业PMI的区别与联系
PMI指标体系包括制造业和非制造业领域，分别反映制造业和非制造业经济总体变化趋势，及企业经营活动多个侧面的运行情况。 我国入世后开始筹备PMI编制工作，由中国物流与采购联合会调查实施，国家统计局负责事项统筹，分别于2005、2008、2018年开始发布制造业、非制造业和综合PMI指数。制造业PMI包含13个分项，分别为生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、新出口订单、进口、采购量、主要原材料购进价格、出厂价格、产成品库存、在手订单、生产经营活动预期。
因制造业和非制造业行业的特点存在不同，非制造业采购经理调查问卷内容与制造业存在差异。非制造业PMI仅包括10个分项，分别为:商务活动、新订单、新出口订单、积压订单、存货、中间投入价格、收费价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期。我国使用PMI商务活动这一分项指标来代替非制造业PMI，可能原因是非制造业PMI参考制造业PMI编制，但是非制造业行业特点大不相同，在订单、库存、供应商送货等情况与典型制造业不同，反映现实情况可能出现偏差，故仅用商务活动这一分项指标。
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在宏观分析中，常用的总量口径的采购经理指数有两个，其一是国家统计局和中国物流与采购联合会联合发布的官方PMI，其二是财新PMI，它由市场调查机构IHSMarkit编制、财新传媒冠名。财新PMI与官方PMI在样本数量、企业规模、季调方法等维度存在明显差异。![]()
资料来源：国家统计局、财新传媒、首创资管整理 由于都是采购经理指数，财新PMI和官方PMI理论上应该同步。但实际上，两者经常出现背离，有时候是趋势上的背离，比如一个升一个降，有时候是经济景气程度上的背离，比如一个在50以上一个在50以下。在2005年10月到2023年12月区间内，二者有34.3%的时间存在趋势背离（环比正负不同），有24.2%的时间存在景气背离（分处荣枯线上下）。![]()
数据来源：国家统计局、财新传媒、首创资管整理
从历史数据来看，官方PMI和财新PMI走势分歧后，通常是财新更能反映未来经济状况，财新PMI的变化对出口的预测相对更为准确。根据数据回测得到，2011年-2023年，官方PMI、财新PMI与出口金额同比增速的相关系数分别为0.34、0.36。图表5官方PMI、财新PMI和出口金额同比增速走势对比（%）![]()
分企业规模看大、中、小型企业制造业PMI，可以帮助判断当前哪种类型企业的景气度更高。过往数据表明，大型企业PMI明显高于中型企业PMI，而小型企业PMI最低。制造业大型企业PMI通常在50%以上，生产、新订单分项更是围绕53%、52%波动，而制造业小型企业PMI则长期徘徊于48%左右，且波动幅度相对较大。这表明制造业中大型企业经营通常较好，需求和生产较为旺盛，且大公司在抵御经济周期性下滑方面具有显著韧性，而中小企业则较为脆弱。![]()
数据来源：国家统计局、首创资管整理 PPS抽样统计方法决定了PMI总体走势与大中型企业PMI走势更接近。PPS方法下，其一，层间以行业增加值为权重分配样本数量，在底层算法上适于拟合GDP；其二，层内以企业主营业务收入为概率抽样，则大型企业被选中的概率更高，因此PMI偏向于反映大型企业状况。通过相关性分析得到，2012-2023年，制造业PMI与大、中、小型企业分规模指数相关性分别为0.96、0.88、0.75。图表7不同企业规模的制造业PMI指数10%-90%历史分位数波动区间统计![]()
PMI采用PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，即以行业大类为层，层间以行业大类增加值为权重分配样本数量，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取，同时兼顾地理分布、企业类型、企业规模等因素，使样本企业具有足够代表性。国家统计局分别编制制造业与非制造业采购经理人调查问卷，二者格式相近、内容稍有差异。以制造业为例，调查问卷下设13类问题，要求制造业企业的采购经理对“生产、新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、主要原材料购进价格、出厂价格、主要原材料库存、从业人员、供应商配送时间、生产经营活动预期”等问题根据本月企业经营状况相比于上月的变化方向，选填正向、中性、负向三类选项。此外，调查问卷还涉及个性化问题:“企业目前在生产经营和采购过程中遇到的主要问题或困难是什么?(可多选)”。这一问题不计算扩散指数，但可以为观察经济运行情况提供参考。
为了确保每月最后一日前完成PMI指数编制工作，企业采购经理需要在每月22-25日(16:00前)进行填表和报送，即PMI数据采集的时间点是在每月25日之前。而PMI调查问卷的报告期是一个完整的自然月，这就要求采购经理根据生产进度、工作经验等对当月剩余时间内(26日至月末)的生产经营状况进行估算。一般来说，采购经理基于平时经验的估算偏差不会太大，但是若25日之后有难以预料的意外冲击事件发生，则会导致当月PMI偏差较大。一个典型的例子就是2020年1月下旬疫情突袭，考虑到采样时点问题，疫情的影响因素未能充分反映于1月PMI。
（三）PMI分项指数采取扩散指数法计算
对每一个问题的答案利用扩散指数法计算，即正向回答企业个数百分比+回答不变的企业个数百分比的一半，形成13个分项指数。
计算公式：“增加”选项的百分比+“持平”选项的百分比×0.5
假设问卷中企业认为经济扩张的比例为a%，经济收缩的比例为b%，根据定义，这个月PMI=a+0.5×(100%-a-b)=50%+0.5×(a-b)，当a=b时，也就是认为经济扩张和收缩的比例持平时，从统计意义上讲经济和上月相比没有什么变化，此时PMI=50%。因此将50%视为经济扩张与收缩的临界点。
由于PMI采用扩散指数的计算方法，其数值只能表示方向性，主要反映环比变化趋势，不能表示出具体经济增长或者收缩的量。
当PMI>50%，并且当月比前值高，表明经济总体扩张，且扩张的速度在加快，整体处于上行趋势;
当PMI>50%，但比前值低，虽然经济仍处于扩张阶段，但是扩张的节奏放缓，边际上有下行压力。
当PMI<50%，并且比前值高，表明经济虽然在收缩，但是在复苏;
当PMI<50%，且比前值低时，经济有加速收缩的趋势。
（四）制造业PMI总指数由5个重点分项加权合成
制造业PMI是一个综合指数，由新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存5类分类指数加权计算而成。这5个分类指数及其权数是根据对经济的先行影响程度确定。具体计算公式为:
制造业PMI=新订单指数×30%+生产指数×25%+从业人员指数×20%+(100-供应商配送时间指数)×15%+主要原材料库存×10%
其中，供应商配送时间指数反映的是运输货物的效率，如果交货时间改善(时间缩短)则记为增加，若交货时间恶化(时间延长)则记为减少。该指数在PMI的计算公式中作为“逆指数”出现，其原有的经济含义是当经济繁荣、供货运输需求旺盛时，配送时间会延长，则指数本身环比下行，对PMI产生正向贡献。
在宏观研究中，PMI主要有两种分析视角：一是从生产、需求、价格和库存等单一维度做分析预测；二是将不同分项指标相结合，预判经济拐点、定位库存周期和宏观象限，并基于此进行大类资产配置。（一）单一指标分析
制造业PMI分项指数可归为四大类：一是生产类的生产、采购（含进口）、从业人员；二是需求类的新订单（含出口订单）、在手订单；三是价格类的原材料购进价格和出厂价格；四是库存类的原材料库存和产成品库存。此外，出口和进口指数可用以外贸分析，从业人员指数用以就业分析。根据经济运行内在机理，PMI各分项一般同趋势变化。
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资料来源：国家统计局、首创资管整理需求来源可归为消费、投资和出口三方面，新订单是综合需求、而新出口订单是其中出口部分。新订单指数在PMI合成中权重最高也说明需求侧的重要性。一方面，需求是快变量、早周期变量，企业产能调整往往滞后于需求，另一方面，需求决定盈利，是企业组织生产和扩大再生产的基础。
历史数据表明，新订单常处于扩张区间时，一旦进入收缩区间往往对应经济衰退期，如2008年、2012年、2015年、2019年和2021下半年等，期间十年期国债收益率显著下行。
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数据来源：国家统计局、首创资管整理（2）生产
生产通常跟随需求变动，但也偶发供给冲击。原材料和劳动力是生产要素，因此采购与从业人员都是生产侧指标、与生产指数通常同向变化。值得说明的是，进口指数是采购的分项，仅指制造业企业进口原材料，并不直接体现国内消费与设备的需求强弱。我国GDP保持正增长，生产指数极少情况下收缩，排除春节停工因素，近年来仅2020年和2022年疫情冲击、2021年下半年的拉闸限电等造成短期生产收缩。
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数据来源：国家统计局、首创资管整理（3）价格
从历史数据看，PMI原材料购进价格分项通常高于PMI出厂价格分项，因此更需关注PMI(出厂价格-主要原材料购进价格)剪刀差走窄走扩的情况。当PMI原材料购进价格上涨幅度超过PMI出厂价格时，可能抬升企业生产成本，影响企业利润，反之则改善制造业盈利。
图表11制造业PMI主要原材料购进价格往往高于出厂价格![]()
数据来源：国家统计局、首创资管整理另外，通过PMI出厂价格对PPI环比进行“近月预测”。从指标含义看，PMI出厂价格(主要产品出厂价格比上月变化)与PPI环比含义相同；从历史数据看，二者变动方向也高度一致，2016年-2023年二者的时间序列相关性达到0.92，回归公式为PPI环比=0.134×PMI出厂价格-6.64。因此，可以根据PMI出厂价格对PPI环比进行“近月预测”，进而通过环比得到PPI同比。
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数据来源：国家统计局、首创资管整理![]()
数据来源：国家统计局、首创资管整理（4）库存
原材料库存领先于产成品库存。PMI库存指数分原材料和产成品，依据企业组织生产规律，先有订单、其后企业采购补充原材料、再后生产并形成产成品，因此原材料库存走势领先于产成品库存。经同比化后，统计局公布的工业企业产成品库存增速拐点介于两者之间。
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数据来源：国家统计局、首创资管整理（二）分项组合分析
（1）新订单-生产
PMI(新订单-生产)剪刀差可表示供需关系的缺口，影响产出品价格，匹配通胀变化。当需求好转快于生产、或生产遭遇外生冲击而收缩时，产出缺口扩大，相应物价存在抬升压力。需求好于供给，产出品价格会上涨，需求弱于供给，产出品价格会下跌。PMI新订单指数与生产指数之差与PPI环比有较强同步性。近几年供需缺口多处于负值区间，制造业需求持续偏弱，经济恢复的动能不足。
图表15PMI(新订单-生产)与PPI环比呈现显著的正相关性![]()
数据来源：国家统计局、首创资管整理（2）新订单-产成品库存
PMI(新订单-产成品库存)剪刀差表示需求缺口，可作为生产的领先指标并衡量经济动能。当剪刀差不断走扩时，说明需求在持续消化生产和库存，需求的增加可能驱动企业后续的生产从被动去库存转为主动补库存，意味着经济复苏的动能积聚。剪刀差缩窄则可能对应主动去库，而剪刀差的底部和顶部拐点可能对应被动去库存和被动补库存。
图表16PMI(新订单-产成品库存)可衡量经济动能指数![]()
数据来源：国家统计局、首创资管整理（3）从业人员-生产
PMI(从业人员-生产)剪刀差分析企业盈利和就业，剪刀差与企业盈利存在负相关性。由于企业招聘和解雇具有滞后性，当生产下降，从业人员仍较多时，剪刀差扩大，反映此时雇员相对“冗余”，企业利润会受损，就业存在压力。而当生产回升，从业人员不足时，剪刀差缩小，此时雇员效率更高，就业人口短缺，企业利润改善，就业市场有望好转。
图表17PMI(从业人员-生产)剪刀差与企业盈利存在负相关性
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数据来源：国家统计局、首创资管整理（三）不同分项“真实荣枯线”
PMI以50%为荣枯线，但不同分项指数的“真正荣枯线”各异。在扩散指数计算方法下，50%是PMI扩张与收缩区间的分界点，但一些分项指标常年处于荣枯线以下或以上，可能反映了一些长期趋势，考虑其边际变化更重要。例如在手订单、产成品库存与原材料库存长期低于50%，在手订单趋势缩减或反映企业生产效率提高，库存缩减反映企业库存管理效率提升。而新订单、生产、生产经营活动预期长期高于50%，因为正常情况下国内经济无论增速或高或低都在正增长，此时不适宜通过50%作为临界值判断，可借助历史分位水平来判断高低。
图表18 2005年1月以来制造业PMI各分项10%-90%历史分位数波动区间
统计
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数据来源：国家统计局、首创资管整理
PMI数据公布的是季调值，但仍残留季节性。PMI是一个“环比”意义的指标，即PMI调查结果反映的是本月相对于上月的变化，这导致PMI受季节性因素的影响比较明显，所以自2012年3月以来，官方PMI仅公布季调后的数据（总指数与各分项），否则数据波动无法确定是由季节性波动还是由宏观经济本身的变化带来的。但从数据本身来看，现有的季调手段没有完全消除季节性因素的影响。例如，1）12月-次年2月，因气候条件与春节因素，PMI往往趋于回落；2）3月是开工月，PMI环比增幅较大；3）6月-7月为南方雨季，台风水涝时常干扰经济，而且学校放暑假也影响与之相关经济活动；4）9月份雨季结束、学校开学等，经济又趋活跃。全年来看，PMI在上半年的高点通常是3月，下半年的高点通常是9月，反映了经济“金三银四”、“金九银十”的一般规律。因此，分析PMI时需要结合季节性均值（绝对值的季节性与环比的季节性）来看待数值高低。
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数据来源：国家统计局、首创资管整理
注：为避免极值的影响，采取剔除最高值和最低值后计算得出的均值。
（二）同比化消除季节性影响
可对PMI通过修匀处理同比化去除季节性波动影响。由于PMI统计的是采购经理人判断本月相对于上月的变化情况，因此得到的PMI本质是环比数据。环比指标优势是对边际变化更敏感，但劣势是容易受季节性因素干扰、变化波动也更反复，影响趋势判断。因此实操中，经常用3个月、6个月和12个月移动平均修匀PMI指数，也可用季均或年均处理，来对比季度与年度的经济形势强弱。其中，3个月和6个月修匀主要用于观察短期脉冲趋势，而12个月修匀本质是将PMI转换为同比指数。图表20PMI修匀后更加稳健
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数据来源：国家统计局、首创资管整理（三）春节效应的影响
春节所在月份即1月或2月，制造业景气度通常下行，次月反弹。从历年数据来看，对比2018-2019、2021-2022年四个春节假期位于2月的月份，PMI环比平均回落0.47个百分点，且2024年春节假期延长1天，因此剔除春节假期影响，2月PMI维持相对平稳状态，表现强于季节性，环比变化幅度较小。需要关注的是春节假期之后3月开工旺季的生产反弹幅度。![]()
数据来源：国家统计局、首创资管整理 2015年以来，供给侧改革推动加快企业去产能以及去库存等进程，我国制造业发展遭遇短期“阵痛”。具体来看，2015年以前，我国拉动经济的方式主要以需求侧改革为主，以促进投资、消费与出口这“三驾马车”为主要手段，在金融危机后实现短期快速复苏，但长期来看，以需求侧为主的管理所取得的效果日益下降，供给侧改革的必要性提升。2015年，“供给侧改革”的概念被首次提出，核心重点包括“三去一降一补”即去产能、去库存、去杠杆、降成本以及补短板等。结果上，2015年1月，制造业PMI为49.8%，结束连续27个月的景气区间，开始落入荣枯线以下，全年中近半数时间均在荣枯线以下水平，实体经济整体承压。
图表22制造业PMI与名义GDP走势具有正相关性，相关系数高达0.91![]()
数据来源：国家统计局、首创资管整理 不考虑疫情等特殊冲击的影响，2015年供给侧改革后制造业PMI整体呈现低波动、低景气的特征。一方面，2015年-2023年，制造业PMI波动幅度变小，94%的概率环比涨跌幅度位于[-1,1]，环比最大跌幅为2020年4月的-1.2，环比最大涨幅为2023年1月的3.1，均主要系受疫情的影响。而在2015年前，比如2010年-2014年期间，环比涨跌幅度大多位于[-1.5,1.5]，最大环比涨跌幅均超过了3个百分点。另一方面，2015年后制造业PMI位于收缩区间的持续性更久。2015年-2023年，约65%的时间制造业PMI均处于荣枯线之下，且低景气持续时间可长达5个月之久，而在2010年-2014期间，95%的时间制造业PMI均处于荣枯线之上。 作为每月第一个发布的经济数据，采购经理指数(PMI)是观测每月经济走势的一大重要指标，也是国际上通行的宏观经济监测指标之一，对国家经济活动的监测、预测和预警具有重要作用。从调查样本企业行业来看，PMI可分为制造业PMI和非制造业PMI；从发布机构来看，PMI可分为官方PMI（或中采PMI）和财新PMI;从调查样本企业规模来看，PMI可分为大、中、小型企业制造业PMI。由于制造业PMI指数由涵盖生产、需求、流通等不同环节的分项指数构成，反映的经济信息较为全面，除有特殊说明，本文研究的均为国家统计局公布的官方制造业PMI。 特点1——时间差：PMI数据采集的时间点是在每月25日之前，而PMI调查问卷的报告期是一个完整的自然月。特点2——规模差：大中小企业PMI分化明显，制造业大型企业PMI通常在50%以上，而制造业小型企业PMI则长期徘徊于48%左右，且波动幅度相对较大。PMI总体走势与大中型企业PMI走势更接近。特点3——季节性：PMI是一个环比意义的指标，数据公布的虽是季调值，但仍残留季节性。PMI在上半年的高点通常是3月，下半年的高点通常是9月。特点4——春节效应：一般春节当月PMI下滑，次月反弹。特点5——“真实荣枯线”各异：PMI不同分项指数“真实荣枯线”各异，分析时需要结合该指标的长期趋势具体讨论：在手订单、产成品库存与原材料库存长期低于50%，而新订单、生产、生产经营活动预期长期高于50%；PMI原材料购进价格分项通常高于PMI出厂价格分项。特点6——前瞻性：PMI不同分项指数对其他宏观经济指标具有“前瞻性” （1）通胀类：PMI出厂价格对PPI环比可进行“近月预测”；PMI(新订单-生产)剪刀差可表示供需关系的缺口，与PPI环比有显著的正相关性；（2）PMI(新订单-产成品库存)剪刀差表示需求缺口，可作为生产的领先指标并衡量经济动能；（3）PMI(从业人员-生产)剪刀差分析企业盈利和就业，与企业盈利存在负相关性；特点7——同比化：通过将PMI从环比指标转化为同比指标来观察经济运行的趋势性PMI可看作是GDP的前瞻指标，其与名义GDP的相关性高达0.91。特点8——供给侧改革：不考虑疫情等特殊冲击的影响，2015年供给侧改革后制造业PMI整体呈现低波动、低景气的特征。
