本周银行体系和货基日均融出资金总额始终较高，资金宽松跨月，DR001周均值下行11BP，月末资金分层压力有所缓解，1月31日GC001-DR001利差较前日下行41BP，分位值水平由85%降至65%。下周为春节前最后一周，逆回购到期规模较高，根据季节性规律，资金利率在节前将有所抬升，但预计幅度有限。
1月29日至2月2日，十年期国债估值收益率较前一周下行7.5BP到2.4244%，一年期国债估值收益率下行13.26BP至1.8903%；十年期国债期货上涨0.43元至103.525元，两年期国债期货上涨0.03元至101.324元；10Y-1Y期限利差53.41BP，较前一周走阔5.76BP；10年美债收益率收至4.03%，比上周五降低0.12%，中美利差倒挂幅度收至-160.56BP。重点关注：1）1月我国制造业PMI稳中有升，但仍处于弱景气区间；2）1月美国就业市场表现强势，削弱降息预期。此外，目前1年期存单利率仍处于较高水平，按照经验来看，存单利率往往在年初处于高位，年中回落，可关注投资机会。
近一周产业债发行1427亿元，净融资916亿元，净融资环比明显上升；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三。
本周，共有3家金融主体发生异常价格偏离交易，所属行业集中在金控、AMC、商租。截至2024年02月02日，非银金融行业利差中位数为48.80BP，较上周上升0.89BP。近期，金融监管总局表示支持市场化处置海外资产，部分航空船舶租赁业务已回归。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共698笔，其中低估值偏离340笔，高估值偏离成交358笔，低估值偏离成交主要集中在贵州区域；各等级和中长期限信用利差继续收窄；财政部山东监管局：推动地方政府债务监管提前介入，围绕债务新风险点开展联合监管调研。
本周中证转债指数下跌2.22%，平均换手率降至3.55%，偏股型转债转股溢价率降至12.5%，平衡型转债转股溢价率升至31.1%。本周可转债市场跟随权益市场持续下跌，赚钱效应差，市场交投情绪低迷。
截至1月26日，理财规模约27.34万亿，规模较12月底小幅回升。2月2日理财登披露2023年中国银行业理财市场年度报告，截至2023年末，全国存续理财产品规模26.80万亿，较2022年末下降3.07%，但相较于2023年6月末规模有所增长。结构方面，机构类型以理财公司为主、募集方式以公募为主、运作模式以开放式产品为主，同时理财产品投资性质进一步集中于固定收益类产品，投资者风险偏好持续走低。收益方面，由于理财资产端重仓债券，整体收益率有所上涨。
截至1月底，公募基金中长纯债、短期纯债存续规模分别约为5.67万亿元、1.0万亿元，相较于去年12月底分别增加约2万亿元、1000亿元。近期，债市中枢利率持续下行，公募基金的中长纯债、短期纯债年化加权平均收益率都表现较好，基金公司倾向于采取加大杠杆、延长久期策略增厚产品收益。
本周央行公开市场操作净回笼2300亿，但银行体系和货基日均融出资金总额始终高于5.8万亿，在1月31日当天甚至超过6万亿，其中大行净融出由4.8万亿附近增至约5.2万亿，其他银行由上周的净融入转为净融出，背后体现的或许是整体资金量较为充裕，在此影响下，本周资金宽松跨月，DR001周均值下行11BP，月末资金分层压力有所缓解，1月31日GC001-DR001利差较前日下行41BP，分位值水平由85%降至65%。
下周为春节前最后一周，逆回购到期规模较高，根据季节性规律，资金利率在节前将有所抬升，但预计幅度有限。一是2月5日降准将释放1万亿长期资金，且央行或仍维持一定的公开市场操作力度以呵护节前资金面；二是1月末票据利率虽阶段性上行，但幅度不及往年同期水平，据此预计信贷水平超预期可能性较小，对于流动性的扰动不大；三是1月地方债发行节奏偏慢，下周利率债净缴款规模2242亿，绝对规模一般。
表1.1：本周净回笼2300亿
数据来源：央行，外汇交易中心，首创证券资管根据公开资料整理
注：资金利率采用加权均价；净融出=逆回购余额-正回购余额；其他银行包括股份行、城商行、农商行。
图1.3：2月资金日历
数据来源：央行，首创证券资管根据公开资料整理
注：标红日期为预计资金面偏紧时点
1月29日至2月2日，十年期国债估值收益率较前一周下行7.5BP到2.4244%，一年期国债估值收益率下行13.26BP至1.8903%；十年期国债期货上涨0.43元至103.525元，两年期国债期货上涨0.03元至101.324元；10Y-1Y期限利差53.41BP，较前一周走阔5.76BP；10年美债收益率收至4.03%，比上周五降低0.12%，中美利差倒挂幅度收至-160.56BP。重点关注：1）1月我国制造业PMI稳中有升，但仍处于弱景气区间；2）1月美国就业市场表现强势，削弱降息预期。
根据国家统计局公布数据显示，2024年1月，我国制造业PMI为49.2%，环比小幅回升0.2个百分点，结束了此前连续三个月下降的趋势，但仍处于荣枯线之下；非制造业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.3个百分点；综合PMI产出指数分别为50.9%，比上月上升0.6个百分点，我国经济景气水平有所回升，企业生产经营延续恢复态势。
生产端持续好于需求端。1月，制造业PMI从去年12月的49%小幅回升0.2个百分点至49.2%，结束了此前连续三个月下降的趋势，但仍位于荣枯线下方。从结构上来看，制造业生产和需求较上月出现边际改善，但生产端表现仍明显好于需求端，制造业PMI环比回升的0.2个百分点当中，生产、新订单分项分别拉动0.3、0.1个百分点。生产端来看，1月生产指数回升1.1个百分点至51.3%，为近4个月以来高点；需求端来看，1月新订单、新出口订单分别回升0.3、1.4个百分点至49.0%、47.2%，外需虽大幅改善，但仍连续10个月处于收缩区间。供强需弱格局下，经济动能指标即新订单与产成品库存的差值从上月的0.9%明显回落至-0.4%。
从构成PMI的主要分项指标看，库存方面，1月制造业PMI原材料库存连续4个月小幅下降至47.6%，产成品库存显著上升1.6个百分点至49.4%，一方面，企业仍处在从被动去库向主动补库迈进的阶段，整体库存压力较大，另一方面，企业为应对节后需求释放存在一定的补库动力。价格方面，1月制造业PMI价格指数均有一定程度的下行，主要原材料购进价格下降1.1个百分点至50.4%，但仍处扩张区间，出厂价格延续上月下行趋势，回落0.7个百分点至47%，连续4个月位于荣枯线以下，企业议价能力进一步走弱，PMI出厂价格与原材料购进价格的差值由上月的-3.8%收窄至-3.4%，企业面临的成本压力虽有小幅缓和，但或在一定程度上仍然压制企业利润的形成。
分企业规模来看，1月，大型企业产需持续处于扩张区间，PMI提升0.4个百分点至50.4%，；中型企业景气水平有所改善，PMI回升0.2个百分点至48.9%；小型企业处境艰难，PMI为47.2%，较上月下降0.1个百分点，连续五个月下降。
非制造业延续平稳扩张走势。分行业看，受春节节前效应影响，服务业表现好于建筑业。临近春节，居民出行消费意愿增强，服务业商务活动指数为50.1%，比上月上升0.8个百分点；在低温天气影响下，基建及地产领域进入施工淡季，建筑业商务活动指数为53.9%，比上月下降3.0个百分点。
2024年1月，美国新增非农就业35.3万人，预期18.5万人，前值大幅上修至33.3万人;失业率继续维持在历史较低水平3.7%，劳动参与率维持62.5%，均低于预期。小时工资同比增速较前值回升0.2个百分点至4.5%，环比增速上升0.2个百分点至0.6%。
分行业来看，服务业是新增就业人口的主要贡献。1月服务业、政府、商品生产新增就业28.9万人、3.6万人和2.8万人，分别贡献了新增就业的81.8%、10.2%和7.9%。服务业的贡献主要来自教育和保健业、休闲和酒店业，分别贡献了新增就业的31.7%和21.1%。
失业率继续在低位。1月，美国失业率继续维持在历史较低水平3.7%，已经连续3个月持平。1月，美国劳动力参与率为62.5%，较上一月持平，与疫情前2020年2月相比仍有约0.8个百分点的缺口。但是，疫情以来美国黄金年龄25-54岁劳动力参与率持续恢复，1月为83.3%，已经超过疫情前0.3个百分点，而54岁以上人群参与率虽回升至38.5%，但绝对水平仍不及疫前，甚至低于2023年均值。
薪资增速有所反弹，核心通胀短期内较难回落。1月劳动力平均时薪同比为4.5%，为2023年9月以来高点，较上一月上升0.2个百分点;环比为0.6%，为2022年3月以来高点。2023年12月美国职位空缺人数回升至900万以上，为2023年9月以来高点，每一个失业者对应1.46个职位缺口。这在一定程度上反映现阶段美国就业市场仍处于供给小于需求巨大的不匹配中，核心通胀短期内较难回落。
1月非农数据显示美国劳动力市场仍表现较强的就业韧性和工资粘性，失业率上行空间有限，核心通胀短期内较难回落，市场对美联储降息预期有所下调。
发行偿还：近一周产业债发行1427亿元，净融资916亿元，净融资环比明显上升；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；超过70%的行业净融资为负，公用事业和采掘行业净偿还超1500亿。分行业来看，2023，公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，分别为10420亿元、5954亿元和4211亿元；建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三，分别为566亿元、61亿元和45亿元。
注：近一周统计区间为2024/01/28-2024/02/02，上周统计区间为2024/01/22-2024/01/27。
表3.2：2023年产业债发行与到期情况（亿元）
产业债利差：近3个月几乎所有行业利差均处于下降趋势，房地产、钢铁和建筑装饰行业利差下行幅度最大。截至2024年2月2日，房地产行业利最大，高达82BP；休闲服务、医药生物、综合和机械设备都是信用利差较高的行业，当前信用利差均超过55BP。利差分位数方面，当前大部分行业利差分位数均处于极低位置，公用事业行业利差分位数最大，为30.81%；机械设备和建筑材料分位数也相对较高，分别为30.42%和20.50%；房地产和钢铁行业利差分位数最低，均不足1%。
二级成交：本周，共有3家金融主体发生异常价格偏离交易，所属行业集中在金控、AMC、商租，主体分别为湖南财鑫投资控股集团有限公司、国厚资产管理股份有限公司、上实融资租赁有限公司。
表4.1：金融债大幅偏离估值的二级成交
截至2024年02月02日，非银金融行业利差中位数为48.80BP，较上周的1月29日上升0.89BP。同期，非银金融行业利差中位数历史近三年分位数水平位于13.50%，相对较低。
图4.1：金融债最新行业利差中位数水平（单位：BP）
近期，国家金融监督管理总局公布了对政协委员杨柳关于支持飞机、船舶离岸租赁业务回归相关提案的回复。国家金融监督管理总局在回复中指出，截至2022年末，金融租赁公司投向飞机、船舶等航空器及水上运输设备的租赁业务资产余额分别达3725.63亿元和3072.81亿元。金融监管总局积极支持租赁企业在依法合规、稳健经营前提下，按照自愿原则和市场化原则转回海外资产，目前部分租赁企业已逐渐将离岸船舶租赁业务转回国内。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共698笔，其中低估值偏离340笔，高估值偏离成交358笔，低估值偏离成交主要集中在贵州区域，成交笔数占低估值偏离的比例超70%，高估值偏离成交集中在云南和山东等区域。
图5.1：本周城投债收益率偏离中债估值成交统计（笔）
（二）信用利差
本周，各等级和中长期限信用利差继续收窄，AAA级城投债信用利差较上周收窄0.63BP，AA+级城投债信用利差收窄1.54BP，AA级城投债信用利差收窄3.93BP；1Y内城投债信用利差较上周走阔2.28BP，1-3Y城投债信用利差收窄2. 89BP，3-5Y城投债信用利差收窄4.23BP。2022年以来的利差分位数来看，AAA、AA+、AA城投债利差分位数为21.11%、10.56%和0.19%；1Y内、1-3Y、3-5Y城投债利差分位数为17.66%、11.13%和0.19%。
数据来源：首创证券资管整理
| 专题4：财政部山东监管局：推动地方政府债务监管提前介入，围绕债务新风险点开展联合监管调研
财政部山东监管局针对地方政府债务监管发文，开篇直接提到“以'政'领'财'，高度重视抓好防范化解地方政府债务风险这项政治任务”
对于财政口的监管落实上，四个维度：
一是级别有拔高，提及“联合省财政厅推动成立山东省财会监督工作领导小组，我局在内的8家单位作为成员单位，将地方政府债务监管作为工作的重要内容之一，在省级层面制定年度计划并组织实施”。
二是债务摸底进一步加深，提及“自主开发融资平台公司监管信息化系统，连续3年选择融资平台公司和国有企业开展融资情况调研，健全监管数据库，对融资情况进行分析监控”。
三是部门间横纵向联合有加深，提及“运用'纵横结合'监管方式，'纵向'与监管局、省、市、县财政部门建立'市县自查、省级排查、监管核查'的'四级联动'防控体系，'横向'与人民银行济南分行、国家金融监督管理总局山东监管局等金融监管部门建立联动机制，实现信息共享，发挥监管合力”。
四是加大惩治力度，提及“推动建立纪检监察监督与财会监督贯通协调机制，按程序将监管发现的有关问题在上报财政部的同时移交纪委监委”。
本周中证转债指数下跌2.22%，周内5日几乎持续走弱。全周平均换手率3.55%，相比前一周的3.87%进一步回落，处于2020年以来-1.07倍标准差附近，市场情绪低迷。受权益市场下跌的影响，本周可转债估值中枢有所回落，偏股型转债转股溢价率降至12.5%，高平价转债估值大幅下降，经回归计算，平价为110元的可转债估值由上周的13.5%大幅降至8.5%，平价为130元的可转债估值由上周的7.8%大幅降至4.2%，指向市场存在一定超跌迹象和恐慌情绪。平衡型转债转股溢价率降至31.1%附近，偏股型和平衡型转债的估值分别处于2020年以来的-0.2倍标准差和0.03倍标准差水平。
分板块来看，全周跌幅较小的板块是银行（-0.28%）。跌幅较大的板块包括计算机（-8.0%）、社会服务（-5.83%）、有色金属（-5.81%）和机械设备（-5.80%）。
本周市场的赚钱效应较差。资金流向方面，随着传言政府计划使用境内机构的离岸资金通过沪深股通增持A股托底，北向资金流向的参考意义已大幅下降。但根据相关机构的统计，“真外资”的流出趋势尚未扭转。本周美联储议息会议指向美国经济可能将在高息背景下走向“软着陆”甚至“不着陆”，因此降息相关的一系列动作可能将进一步放缓。周内美国无风险利率有所波动，美元指数整体上行，人民币汇率延续贬值趋势，整体而言资金流向对A股市场仍然不利。本周国内虽然有政策的进一步支撑基本面，包括强调国企的市值考核要求和多项地产托底政策等，但收效甚微，市场情绪仍然低迷，信心不足。PMI数据也与市场的观感比较接近，经济基本面压力仍未改善。后半周的持续下跌已导致可转债转股溢价率突破震荡区间下沿，情绪反馈比较极致，市场当前可能存在短期超跌带来的交易性机会，但配置仍建议等待右侧机会。
数据来源：交易所，首创证券资管整理
图6.4：可转债行业周度涨跌幅（%）
我们曾在2023年12月25日的周报中推荐了部分高股息转债作为防守型组合进行配置，回顾自推荐以来至2024年2月2日的29个交易日表现，六只可转债等权配置的组合收益为-1.73%，而同期中证转债指数的收益为-2.73%，同期可转债等权指数的收益为-7.58%，高股息组合相对中证转债指数具有1%的超额收益表现，相对可转债等权指数具有5.86%的超额收益表现，整体来看起到了较好的防守作用，比较有效的控制了组合回撤。具体来看，6只转债中表现较好的是蓝天转债，区间收益率为2.46%，表现相对较弱的两只转债分别是武进转债和平煤转债，区间收益率分别为-7.78%和-3.4%，其中武进转债的正股跌幅较大，对转债价格形成了一定拖累，但得益于武进转债相对适中的价格，其跌幅尚在可承受范围内。从基本面来看，武进转债于1月26日发布的业绩预告仍然较好，基本符合市场预期，且分红规模有望进一步提升，其仍然符合高股息标的的标准。平煤转债及其正股则自去年年中以来出现较大涨幅，当前交易较为拥挤，波动性明显增大，易受市场影响。
截至1月26日，理财规模约27.34万亿，规模较12月底小幅回升。相较于12月末，投资分类方面，增量最多的是固收类理财产品，规模增加了1104亿元，产品运作模式方面，增量最多的是最小持有期型产品，规模增加了1528亿元。产品设计方面，封闭型、最小持有期型产品业绩基准下限各走低5BP，其余产品业绩基准下限不变；产品表现方面，截至1月26日，银行理财子破净率3.9%，处于较低水平。
另外，2月2日理财登披露2023年中国银行业理财市场年度报告。截至2023年末，全国存续理财产品规模26.80万亿，较2022年末下降3.07%，但相较于2023年6月末规模有所增长。全年走势来看，2023年一季度受赎回潮余波影响，理财规模持续下滑，但二季度开始逐渐修复，下半年整体企稳回升，但全年仍未恢复至历史高点。
结构方面，机构类型以理财公司为主（占比83.85%，占比较年初提高3.41个百分点），部分城农商行逐步退出理财市场，有存续产品的城农商行机构数量较年初减少19家；募集方式以公募为主（占比94.93%，占比较年初减少0.48个百分点），运作模式以开放式产品为主（占比79.03%，较年初减少3.68个百分点）。同时，在2023年股债走势分化的背景下，理财产品投资性质进一步集中于固定收益类，2023年末占比96.34%，较年初增加1.84个百分点，并且市场波动之下投资者风险厌恶情绪上升，风险等级二级（中低）及以下占比92.80%，较年初增加4.07个百分点，风险偏好持续走低。
收益方面，与股市强关联的权益类、商品及金融衍生品类的产品收益率走势震荡，但由于理财资产端重仓债券，因此整体收益率有所上涨，2023年各月度，理财产品平均收益率为2.94%，较2022年上涨0.85个百分点。
图7.1：2022年至今银行理财产品存续规模及环比增速
数据来源：银行业理财登记托管中心，首创资管根据公开资料整理
注：统计数据截至2024年1月26日，数据为较12月末的环比变化值
数据来源：首创资管根据公开资料整理
注：统计数据截至2024年1月26日
数据来源：首创资管根据公开资料整理
截至1月底，公募基金中长纯债、短期纯债存续规模分别约为5.67万亿元、1.0万亿元，相较于去年12月底分别增加约2万亿元、1000亿元。近期，债市中枢利率持续下行，公募基金的中长纯债、短期纯债年化加权平均收益率都表现较好。
图8.1：公募基金年化加权平均收益率表现对比（%）
数据来源：首创证券资管根据公开资料整理
久期方面，对于中长期纯债基金而言，久期中枢水平近期在低位波动。截至1月底为1.98年，与去年12月底延长约0.1年，目前位于 2019 年以来56%左右的历史较低分位数。由于Wind口径下短债基金包含了中短债基，所以将短期基金和中短债基金分开考虑。截至1月底，短债基金久期中位数为0.75年，中短债基金久期中位数为1.02年，分别较去年12月底延长0.04年和0.02年，反映近期在股债跷跷板下，债市收益率持续下行，基金公司倾向于采取加大杠杆、延长久期策略增厚产品收益。
图8.2：中长债基金久期中位数与10年期国债收益率呈明显的负相关
数据来源：首创证券资管根据公开资料整理
图8.3：短债基金与中短债基金的久期中位数走势（年）
图8.4：2023年11月以来基金公司债券二级市场每周净买入规模(亿元)
数据来源：中国外汇交易中心，首创资管整理
注：此处统计范围不包括货币基金。
