2月26日至3月1日央行净投放资金6320亿，股份行日均资金融出明显由负转正，节后现金回流、财政投放加快、政府债发行进度偏慢等因素均对资金面有所支撑，本周实现宽松跨月。3月份两会期间预计资金维持均衡偏松，但两会后资金面仍有较强不确定性，需保持关注。
2月26日至3月1日，十年期国债估值收益率较前一周下行3.34BP到2.3675%，一年期国债估值收益率上行1.34BP至1.7833%；十年期国债期货下跌0.13元至103.64元，两年期国债期货下跌0.084元至101.466元；10Y-1Y期限利差58.42BP，较前一周收敛4.7BP；10年美债收益率收至4.19%，中美利差倒挂幅度收至-182.25BP。短期来看，在经济数据出现大幅好转之前，债市仍有可能延续当前牛市行情。但等到3月份两会定下赤字率目标和GDP目标、4月政治局会议定下全年金融工作基调后，如果有超出市场预期的表述，则债市面临一定回调的压力，可能在二季度出现中小幅度回调。这种回调也可能最早出现在3月份，取决于是否有提前的政策吹风以及部分机构止盈抢跑。
2月26日至3月3日产业债发行1257亿元，净融资783亿元，发行量和净融资较春节后第一周均明显提升；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三。
本周，金融债共发行6425.58亿元，净融资1896.42亿元，发行量较上周有所上升。截至2024年03月01日，非银金融行业利差中位数为50.12BP，较上周下降1.37BP。同期，非银金融行业利差中位数历史近三年分位数水平位于17.80%，相对较低。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共229笔，其中低估值偏离83笔，高估值偏离成交146笔，低估值和高估值偏离成交均主要集中在山东和贵州区域；各等级和各期限城投债信用利差有所收窄。
本周中证转债指数下跌0.21%，平均换手率4.67%，偏股型转债转股溢价率降至12.1%，平衡型转债转股溢价率降至33.5%。可转债溢价率本周有所回落，短线可能有一定机会。
截至2月23日，理财规模约28.1万亿，较1月末增长4.01%。理财规模增速高于季节性水平原因在于：一是信贷“开门红”诉求较往年偏弱，银行对存款（表内负债资金）的需求程度低于季节性；二是LPR超预期降息后，商业银行密集下调存款利率，理财相较于存款的性价比提升；三是在现金回流的背景下，银行大力开展理财“旺季营销”。但3月作为季末月，理财规模在月末仍有季节性回表压力。
截至2月底，公募基金中长纯债、短期纯债存续规模分别约为5.68万亿元、1.0万亿元，相较于今年1月底分别增加约166亿元、持平。近期，债市中枢利率持续下行，公募基金的中长纯债、短期纯债年化加权平均收益率都表现较好，但是在面临债市回调压力和止盈情绪下，中长债基金、短债基金久期均回落。
为维护税期及跨月资金面，2月26日至3月1日央行净投放资金6320亿，大行融出小幅下降，但维持在4.4万亿以上水平，股份行日均资金融出1036亿（上周日均值-2305亿），明显由负转正，另外节后现金回流、财政投放加快、政府债发行进度偏慢等因素均对资金面有所支撑，本周实现宽松跨月，2月29日DR001和GC001分别收至1.6277%、2.0030%。
3月份两会期间预计资金维持均衡偏松，但两会后资金面仍有较强不确定性，需保持关注。一是历史走势来看两会后有资金利率上行的可能性；二是3月作为季末月，因银行考核等因素，资金分层压力通常较大，尤其是在资本新规实行的背景下还会叠加部分银行调整带来的扰动；三是2024年初以来政府债券发行进度偏慢，两会后需警惕供给加速扰动。
表1.1：本周净投放6320亿
数据来源：央行，外汇交易中心，首创证券资管根据公开资料整理
注：资金利率采用加权均价；净融出=逆回购余额-正回购余额；其他银行包括股份行、城商行、农商行。
图1.3：3月资金日历
数据来源：央行，首创证券资管根据公开资料整理
注：标红日期为预计资金面偏紧时点
2月26日至3月1日，十年期国债估值收益率较前一周下行3.34BP到2.3675%，一年期国债估值收益率上行1.34BP至1.7833%；十年期国债期货下跌0.13元至103.64元，两年期国债期货下跌0.084元至101.466元；10Y-1Y期限利差58.42BP，较前一周收敛4.7BP；10年美债收益率收至4.19%，中美利差倒挂幅度收至-182.25BP。重点关注：1）制造业PMI连续五个月处于荣枯线之下；2）中共中央政治局召开会议讨论政府工作报告，对货币、财政政策的论调与之前保持一致。
2月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.1个百分点。2月份，非制造业商务活动指数为51.4%，比上月上升0.7个百分点。
需求持续偏弱，叠加春节影响开工，生产回落至荣枯线之下。对比疫情前来看，2019年、2018年和2016年春节均在2月，PMI环比分别下降0.3pct、1pct、0.4pct，今年2月PMI较1月仅下降0.1pct，表现相对稳定，也说明经济整体处于复苏态势。从需求端来看，新订单指数连续5个月处于荣枯线之下，2月录得49%，与1月保持一致，其中新出口订单环比继续下滑，侧面反映内需相对稳定甚至还处于修复态势。从生产端来看，2月生产指数为49.8%，较1月回落1.5pct，对比往年来看，生产端回落幅度处于合理范围内。
产成品库存继续回落，企业补库需求尚未出现明显拐点。2月，产成品库存分项47.9%，较1月回落1.5pct，原材料库存47.4%，较1月回落0.2pct，产成品库存和原材料库存持续压降，企业尚未表现出明显的补库存意愿。
从价格来看，原材料-出厂价格差有所收敛，企业成本端压力减小。2月，主要原材料购进价格50.1%，环比下降0.3pct，出厂价格48.1%，环比回升1.1pct。成本端压力减小有利于企业盈利能力修复，后续需持续关注这一变化的可持续性。
非制造业方面，扩张步伐继续加快。从行业看，道路运输、航空运输、餐饮、货币金融服务、生态保护及公共设施管理和文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；房地产、居民服务等行业商务活动指数继续低于临界点。
发行偿还：2月26日至3月3日产业债发行1257亿元，净融资783亿元，发行量和净融资较春节后第一周均明显提升；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；超过70%的行业净融资为负，公用事业和采掘行业净偿还超1500亿。分行业来看，2023年，公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，分别为10420亿元、5954亿元和4211亿元；建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三，分别为566亿元、61亿元和45亿元。
注：近一周统计区间为2024/02/26-2024/03/03，上周统计区间为2024/02/19-2024/02/23。
表3.2：2023年产业债发行与到期情况（亿元）
产业债利差：年后两周大部分行业产业债利差有所上升，导致近3个月大部分行业利差均出现小幅上升，医药生物、机械设备和有色金属行业利差上行最多，房地产、钢铁和化工行业利差下行最多。截至2024年3月1日，房地产行业利最大，高达82BP；休闲服务、医药生物和机械设备都是信用利差较高的行业，当前信用利差均超过60BP。利差分位数方面，近一周各行业利差分位数涨跌不一，目前建筑材料行业利差分位数最大，为51.60%；交通运输、公用事业和机械设备行业利差分位数超过40%，分别为50.19%、47.51%和44.44%；房地产、钢铁和商业贸易行业利差分位数最低，均不足5%。
一级发行：2月26日至3月3日金融债共发行6425.58亿元，净融资1896.42亿元，发行量较上周有所上升；2024年初至今金融债发行量39067.17亿元，净融资11564.62亿元。
表4.1：不同时期金融债发行与到期情况（亿元）
二级利差：截至2024年03月01日，非银金融行业利差中位数为50.12BP，较上周2月23日下降1.37BP。同期，非银金融行业利差中位数历史近三年分位数水平位于17.80%，相对较低。
图4.1：非银金融最新行业利差中位数水平（单位：BP）
本周城投债收益率偏离中债估值成交共229笔，其中低估值偏离83笔，高估值偏离成交146笔，低估值和高估值偏离成交均主要集中在山东和贵州区域。
图5.1：本周城投债收益率偏离中债估值成交统计（笔）
（二）信用利差
本周，各等级和各期限城投债信用利差均有所收窄。分等级来看，AAA级城投债信用利差较上周收窄4.80BP，AA+级城投债信用利差收窄4.09BP，AA级城投债信用利差收窄4.04BP；分期限来看，1Y内城投债信用利差较上周收窄1.33BP，1-3Y城投债信用利差收窄5.32BP，3-5Y城投债信用利差收窄6.11BP。2022年以来的利差分位数来看，AAA、AA+、AA城投债利差分位数为20.15%、12.31%和0.37%；1Y内、1-3Y、3-5Y城投债利差分位数为49.63%、8.21%和0.19%。
数据来源：首创证券资管整理
| 专题2：天津拟3月初发行201.8亿，为2024年第二个发行特殊再融资债券的省份
天津市2月27日在中国债券信息网披露的材料显示，天津拟在3月5日发行再融资债券201.8亿元，用于偿还存量债务，其中再融资一般债券87.4亿元，再融资专项债券114.4亿元。天津由此将成为今年第二个发行特殊再融资债券的省份，今年2月贵州省发行了324亿元特殊再融资债。
本周中证转债指数下跌0.21%，与权益市场有所背离。全周平均换手率4.67%，较前一周有所回升，市场情绪面仍然较好，处于2020年以来-0.72倍标准差附近。权益市场连续上涨三周，但本周转债市场表现弱于权益市场，导致估值水平有所下降，本周偏股型转债转股溢价率降至12.1%，平衡型转债转股溢价率降至33.5%，分别处于2020年以来的-0.27倍标准差和0.39倍标准差水平。
分板块来看，本周涨跌板块数目差距不大。涨幅较大的板块分别为通信（1.00%）、国防军工（0.90%）和家用电器（0.88%）等。跌幅最大的板块分别为建筑装饰（-1.38%）、美容护理（-1.35%）和交通运输（-1.11%）。
周内资金流动来看，北向资金净流入约235亿元，延续净流入趋势。本周一A股市场结束了八连涨，不过整周万得全A仍然收涨2.42%。国内数据方面，本周公布了二月PMI数据，仍处于荣枯线以下，弱复苏还在持续，不过似乎权益市场对于数据反映不大，周四周五仍然上涨。从转债的估值水平来看，上周快速修复至合理水平后，本周有所回落，尤其是周三权益市场和转债市场均出现了幅度较大的下跌，但周四权益市场几乎就收复了跌幅，而转债反应较慢，导致溢价率下跌，短线可能有一定交易性机会。
数据来源：交易所，首创证券资管整理
图6.4：可转债行业周度涨跌幅（%）
截至2月23日，理财规模约28.1万亿，较1月末增长4.01%，远高于2022年、2023年同期水平。从投资分类来看，增量明显的依次是现金管理型（5523亿）、可投股票固收+（4746亿）和固收类（1620亿）；从运作模式来看，增量明显的依次是每日开放型（8253亿）和最小持有期型（3957亿）。产品设计方面，各类产品业绩基准下限维持不变；产品表现方面，截至2月23日，银行理财子破净率3.4%，处于较低水平。
理财规模增速高于季节性水平原因在于：一是信贷“开门红”诉求较往年偏弱，银行对存款（表内负债资金）的需求程度低于季节性；二是LPR超预期降息后，商业银行密集下调存款利率，理财相较于存款的性价比提升；三是在现金回流的背景下，银行大力开展理财“旺季营销”。但3月作为季末月，理财规模在月末仍有季节性回表压力。另外，据市场公开信息所传，近期某省金融监管部门要求保险存款口径规范调整，将对理财借道保险投资存款的模式产生影响，替代效应影响下，理财投向的转变或利好存单、短债等品种。
图7.1：2022年至今银行理财产品存续规模及环比增速
数据来源：银行业理财登记托管中心，首创资管根据公开资料整理
注：统计数据截至2024年2月23日，数据为较1月末的环比变化值
数据来源：首创资管根据公开资料整理
注：统计数据截至2024年2月23日
数据来源：首创资管根据公开资料整理
截至2月底，公募基金中长纯债、短期纯债存续规模分别约为5.68万亿元、1.0万亿元，相较于今年1月底分别增加约166亿元、持平。近期，债市持续演绎牛市行情，公募基金的中长纯债、短期纯债年化加权平均收益率都表现较好。
图8.1：公募基金年化加权平均收益率表现对比（%）
数据来源：首创证券资管根据公开资料整理
久期方面，对于中长期纯债基金而言，久期中枢水平近期持续在低位波动。截至2月底为1.6年，与今年1月底相比缩短0.38年，目前位于 2019 年以来2%左右的历史极低分位数。由于Wind口径下短债基金包含了中短债基，所以将短期基金和中短债基金分开考虑。截至2月底，短债基金久期中位数为0.48年，中短债基金久期中位数为0.97年，分别较今年1月底缩短0.18年和0.06年。自5年期LPR超预期调降25BP之后，债市情绪持续升温，春节后资金面延续宽松，但是在面临债市回调压力和止盈情绪下，中短久期资产受基金公司青睐，中长债基金、短债基金久期均进一步回落。
图8.2：中长债基金久期中位数与10年期国债收益率呈明显负相关关系
数据来源：首创证券资管根据公开资料整理
图8.3：短债基金与中短债基金的久期中位数走势（年）
图8.4：2024年以来基金公司债券二级市场每周净买入规模(亿元)
数据来源：中国外汇交易中心，首创资管整理
注：此处统计范围不包括货币基金。
