港口系列（十四）：以量价费为核心构建港口业务分析框架 | 首创资管

从投资来看，近年来港口固定资产投资增速放缓趋势明显，2002年-2011年每年港口固定资产投资增速平均值超25%，而2012年-2022年每年平均增速已降至0.01%，且2014年-2019年的港口固定投资为负增长。另外，港口的建设需要大量资金投入以达到堆场等基础设施的完备条件，整体建设周期和资金的回收周期都比较长，供给弹性并不高，港口供给基本上难以根据港口行业市场景气度而大幅改变。

数据来源：交通部、首创资管整理

港口的经营模式可视作基于固定资产的流量变现，在供给稳定的基础上，整体经营的质量更多由需求端的“量”、盈利的“价”以及自身的“费”所决定，大致上遵循等式“港口盈利≈吞吐量×价格-成本及费用”。但量、价、费分别隐含着不同的组成结构和影响因素，下文将对以上经营业务框架进一步细化分析。

吞吐量反映港口业务的需求水平，是港口盈利的基础。行业整体吞吐量受经济景气度、贸易水平影响，具体驱动因素根据货种不同而有所差异。除集装箱外，其他货物吞吐量包含11个细分货种，2021年占比最高的四类货种是煤炭、金属矿石、石油和矿建材料，分别占比27%、24%、17%和14%，合计83%，且以上四类货种贡献了货物吞吐量大部分的年度变动，2003年-2021年（剔除大幅偏离的2015年数据）的变动绝对值占整体货物吞吐量变动值的平均比重分别为27%、28%、17%和17%，合计贡献货物吞吐量变化的89%，其余货种仅贡献增加值的10%甚至5%以下。因此，以静态的占比和动态的变动贡献比来看，煤炭、金属矿石、石油和矿建材料是货物吞吐量的最主要四类货种。

集装箱：集装箱吞吐量以外贸为主，外贸和内贸吞吐量基本处于6:4格局，货物种类繁杂，下游需求方一般是消费终端，难以二次细分货种，并且即使细分后也存在众多关联行业，故增长驱动因素仅能追溯至大范围的经济景气度、贸易水平，2018年至今我国主要港口集装箱吞吐量同比和GDP同比的相关系数为69%，与出口金额同比的相关系数为72%，由此进行集装箱吞吐量跟踪虽然相关性较高，但由于GDP和出口与集装箱吞吐量为同频甚至更低频数据，仅能作为后验指标，实践层面可考虑借助经济高频指标间接观

察。

数据来源：交通部、国家统计局、海关总署、首创资管整理

煤炭：国内煤炭需求量大而资源分布不均，水路运输是西煤东运、北煤南运的重要方式，内贸吞吐量约为外贸的6.7倍。一般而言，下水煤以电煤为主，下游需求可追溯至用电需求，可参考火电发电量，以黄烨港和秦皇岛港的日度高频数据合计值衡量煤炭吞吐量，其与火电发电量相关性达62%，2021年、2022年煤炭吞吐量和火电发电量的月度变化趋势基本一致，且呈现一定季节性。

数据来源：交通部、国家统计局、首创资管整理

同时，电厂的煤炭库存情况传导至港口端，电厂补库、去库行为影响煤炭吞吐量，以2021年底为例，11月电厂煤炭库存水平下降，港口煤炭库存同步下行，一个月后煤炭吞吐量见顶回落。从长期趋势来看，还需进一步关注未来华东、华南的经济活跃度以及煤炭供给侧的产出情况。

数据来源：交通部、中国煤炭市场网、首创资管整理

金属矿石：金属矿石吞吐量以铁矿石为主，基于我国最大铁矿石进口国的定位，2006年以来铁矿石进口量占金属矿石吞吐量的比重始终高于60%，整体比重呈逐步上升态势，近年来铁矿石进口量占金属矿石吞吐量的比重约70%-75%。从金属矿石吞吐量与铁矿石进口的同比增速来看，2010年前二者同步变动，此后虽然同比增速绝对值出现差异，但相对变化趋势仍基本一致。铁矿石下游主要应用于粗钢生产，最终取决于宏观经济、地产走势以及钢企产能政策，2018年至今当月铁矿石进口金额累计同比和滞后一个月的粗

钢产量累计同比走势趋同。

数据来源：交通部、海关总署、首创资管整理

石油、天然气及制品：原油进口量、成品油进出口量和天然气进口量合计占石油、天然气及制品吞吐量的约六七成，二者同比增速相差不大。从结构来看，原油进口量大幅领先，2021年原油进口量分别是成品油进口、成品油出口、天然气进口的19倍、9倍和4倍，因此我们重点关注原油方面的驱动因素。短期内，原油价格可能引起部分投机交易行为，影响石油、天然气及制品的吞吐量变化，而中长期趋势是基于石油广泛的终端应用需求，包含汽

车、出行以及工业生产，具体定量观测可落脚在成品油产量层面。

数据来源：国家统计局、海关总署、wind、首创资管整理

矿建材料：矿建材料可细分为水泥制品、玻璃、玻璃纤维及制品等，主要用途体现在房地产和基建方面，2008年基建投资快速上行，矿建材料吞吐量同比增速达25%以上，2009年、2010年基建和房地产投资增速位于高点，矿建材料吞吐量增速也一路走高，到达2012年的24%，而近年来伴随着基建和地产投资增速放缓，矿建材料吞吐量增速回落至约10%水平。

数据来源：国家统计局、交通部、首创资管整理

（二）

落在微观层面，实际影响单个港口吞吐量的因素包含腹地实力和自身实力，细分因素众多，不可一概而论，需个性化调整比较的维度，

本文此处仅说明各影响因素的理论逻辑，具体个体的竞争力将在未来的主体专题报告中单独研究。

腹地影响港口吞吐量的需求，主要驱动因素是资源禀赋、经济增长、对外开放程度和交通通达水平，前三个因素的相对影响程度根据业务重心而有所差异，交通通达水平则是所有港口竞争力的基础条件。

港口可分为资源型和出口型，资源型港口通常以散杂货为主要货种，货量较大，货主基于陆运距离和成本的考虑，更倾向于选择所在经济腹地的港口进行运输，故资源禀赋和经济增长是关键竞争优势来源；而出口型港口通常以集装箱为主要货种，标准化程度较高，并且因为集装箱的运输需要中转，所以货主选择时更倾向于考虑港口所在地理位置、装卸效率以及设施完备性和配套的集疏运条件，此时对外开放水平的影响比重将有所上升。

交通通达水平可进一步细化为陆地交通和海上交通，未来随着“公转铁”切换，腹地内的铁路将成为部分港口吞吐量的新增长点，另外海上航线位置也同步影响一个港口的竞争力，例如北部湾港的东盟航线是近年快速发展的重要基点。

腹地实力影响的是腹地内所有港口的竞争力，但实际上港口间的竞争一般来源于区域内的吞吐量分流而非跨区竞争，那么自身实力将决定单个港口最终的吞吐量水平。港口的最终竞争实力表现为自身吞吐量占区域总体吞吐量的比重，取决于硬件设施、区域定位和区域内竞争水平，硬件设施包含泊位、堆场和机械设备等，区域定位可参考政策规划以及在整合过后实质的港口相对地位，而区域内竞争水平与港口数量和业务同质化水平相关。

（一）持续推进市场化定价

港口收费模式可划分为政府定价、政府指导价和市场调节价，政府定价的项目必须按照规定收费标准计收，政府指导价项目在政府规定的上限内收费即可，市场调节价项目则可自主制定费率。收费标准历经多次修订，呈现出明显的市场化趋势，例如，引航（移泊）费、拖轮费、停泊费和围油栏使用费等在2016年以前属于政府定价项目，而2016年后转为实行政府指导价，外贸理货费和船舶代理费从最初的政府定价转为现行的市场调节价，同时相对重要性较高的装卸作业包干费不再实行政府指导价，而是更改为实行市场调节价。

数据来源：交通部、首创资管整理

以现行收费标准来看，政府定价有货物港务费、港口设施保安费，政府指导价包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费和围油栏使用费，实行市场调节价的包括港口作业包干费、库场使用费、船舶供应服务费、船舶污染物接收处理服务费、理货服务费。

注：目前港口设施保安费已并入港口作业包干费；

数据来源：2019 年《港口收费计费办法》、首创资管整理

（二）调价或已开启，但影响程度有待进一步检验

近年来多次出台减并港口收费相关政策，例如2022年3月2日交通运输部发布《交通运输部国家发展改革委关于减并港口收费等有关事项的通知》，将港口设施保安费纳入港口作业包干费作为子项，定向降低沿海港口引航费收费标准，同时扩大了船方自主决定是否使用拖轮的船舶范围。综合来看，降费多集中在偏行政化的政府定价和政府指导价项目，且定向降费（定向降低了引航费，但引航机构已从港口企业中分离出来，降费对港口主体影响有限）、临时性降费（2022年第四季度货物港务费降低20%）较多，主要目的在于整治收费乱象、减免特殊时期海事物流企业的经营压力。

数据来源：公开信息、首创资管整理

与此同时，实行市场调节价的收费项目灵活度逐渐增强。调价行为具备一定基础条件，一是从国际层面对比来看，国内港口收费普遍低于国外港口，马士基集团副总裁在2019年世界港口大会上表示，2018年中国码头操作费指数100，低于泰国（130）、荷兰（180）、日本（230）、巴西（250）、美国（350）等国家，二是从进出口业务收费环节来看，港口业务占比较低，出口业务中占比13.82%，进口业务中仅占5%，即使上调费率可能对整体吞吐量的不利影响也有限。

数据来源：中国港口协会《2019我国港口企业营商环境报告》、首创资管整理

行业政策和当前阶段决定了港口业务存在一定调价可能性，但具体到主体层面，是否能够实施调价以及是否能产生正向效果取决于其独有的议价能力。相对而言，以集装箱为主要货种的港口议价能力更强，原因在于目前集装箱运输的港口格局更加稳定，区域竞争压力较散杂货相对更小，因提价而损失货源的可能性更小，提价可行性更高。2021年底起，已有部分港口陆续上调费率。

数据来源：公司公告、公开信息、首创资管整理

我们选取最初调价的宁波港为例粗略观察港口收费费率变动的影响。宁波港调价政策为“自2022年1月1日起对船公司20英尺、40英尺的空重箱装卸船费实行10%左右的涨幅”，调价政策主要针对集装箱。对比2020年-2022年的集装箱、其他货物的盈利情况，从单位收入来看，货物2022年单吨收入较2021年大幅下滑10%，集装箱单TEU收入仅下滑2%，下滑幅度为货物的1/5，而2021年的单位收入涨幅中集装箱约为货物涨幅的2倍，2022年集装箱货种的相对盈利能力明显增强。同时，2022年公司毛利率整体降低1.52个百分点，集装箱业务仅下降0.03个百分点，其他货种的加权平均毛利率下滑4.06个百分点。

数据来源：公司年报、首创资管整理

总体而言，港口收费目前仍以政府定价、政府指导价为主，近年来政策方向呈现较为明显的市场化趋势，频繁出台的减并收费政策对港口盈利影响暂为可控，2021年底开始部分港口陆续上调费率，不排除未来港口收费打开上调空间的可能性，从可得数据来看调升费率对盈利似乎具备正向影响。但需注意的是，在收入明细数据披露有限的客观限制下，仅利用一个完整年度的经营表现，将盈利能力提升的原因直接归集为调价政策或许过于武断，且2022年行业大环境变数较多，盈利能力的纵向可比性有所丧失，对于调价的影响仍有待进一步观测。

（三）集装箱毛利率水平明显高于干散货

港口毛利率水平多跟货种结构相关，选取披露分货种毛利率的部分港口主体作为样本，各个主体内部集装箱毛利率普遍高于干散货，背后的原因或许在于相比于干散货而言集装箱的装卸流程自动化程度更高，耗费的成本更低。从以上样本的简单统计情况来看，排序基本为集装箱（样本数据简单算数平均值47.02%）>液体散货（样本数据简单算数平均值46.85%）>干散货（样本数据简单算数平均值25.34%），但需注意到各家液体散货的毛利率差异非常大，简单算数平均值或许无法衡量其具体排序位置，仅能提供行业内的大致参考值。

数据来源：公司年报、首创资管整理

毛利率水平并未考虑费用因素，仅反映了公司某种业务的盈利能力，即获利的潜力，而最终反映公司盈利能力的是考虑了费用后的净利率。筛选出毛利率和净利率差异较大的10个港口行业主体，可以发现毛利率排名靠前的主体不一定净利率仍处相对高位，主因或许在于费用控制能力存在差异，如果费用过高，“开源”能力无法覆盖“节流”能力的短板，则费用对利润形成侵蚀，对于此类企业主体，需进一步关注净利润受损的真实原因。

注：选取样本为毛利率和净利率差距较大主体；数据来源：公司年报、首创资管整理

（四）成本端以固定资产折旧、人工成本为主

港口行业内对于成本的经验认知是“折旧费用和人工费用各占总成本的约1/3”，根据日照港招股书中披露的信息，折旧成本和人工成本基本占营业成本的15%-20%，但该数据时期较久远，参考意义不大。

我们以披露数据较详细的唐山港、宁波港作为参考主体进行成本端的拆分，唐山港2022年折旧和人工成本项目占营业成本比例分别为17%、12%，加入费用项目后，分别各占总成本的16%，二者合计占比32%，同期宁波港折旧和人工成本分别占总成本的15%和21%，合计占比36%，其余成本及费用占比不高。综合来看，港口主体成本端大致以固定资产折旧和人工成本为主，但比例或许不是业内认知的“各占1/3”，而是合计约1/3。

数据来源：公司年报、首创资管整理

根据上文分析，最终总结得到港口业务分析框架，如下图所示。

数据来源：首创资管整理

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