3月25日至3月29日央行净投放资金7780亿，季末跨月时点资金存在分层现象，周五DR001、GC001分别收至1.71%和2.91%，价差120BP，相较于上周五的26BP扩大明显，但2023年同期二者价差为510BP，此次跨季分层压力相对较小。4月1日-4月3日逆回购到期4500亿、国库现金定存到期800亿，政府债净缴款规模为负（前值964.39亿元），对流动性的扰动暂时有限。但需警惕二季度利率债供给增加带来的流动性挤压，整体对于流动性的影响仍取决于央行行为。
3月25日至3月29日，十年期国债估值收益率较前一周下行1.5BP到2.2901%，一年期国债估值收益率下行4BP至1.7225%；十年期国债期货上涨0.3元至104.11元，两年期国债期货上涨0.156元至101.668元；10Y-1Y期限利差56.76BP，较前一周走阔2.5BP；10年美债收益率收至4.2%，中美利差倒挂幅度收至-189.74BP。重点关注：1）本周资金面相对充裕，下周国债发行放量，可能对资金面形成扰动，后续还需关注特别国债发行方式及央行公开市场操作情况；2）3月制造业PMI数据超预期，重回荣枯线之上。从历史统计来看，当PMI发生类似变化时，当天利率将有约55%的可能性上行，但平均上行幅度一般，幅度区间大约介于[1BP，3BP]，有约40%-45%的可能性下行；此外，当利率上行时，有约80%的可能性在一周内利率延续上行趋势，而当利率下行时，一周内利率走势特征不显著。
3月25日至3月31日产业债发行1717亿元，净融资54亿元，净融资较前一周明显回落；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三。
本周，共有1家金融主体发生大幅偏离估值的交易，所属行业为AMC。截至2024年03月29日，非银金融行业利差中位数为56.88BP，较上周上升6.19BP。近期，中证协发布通报，2023年债券市场信用评级正面调整同比增长。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共855笔，其中低估值偏离165笔，高估值偏离成交690笔，低估值偏离成交主要集中在贵州区域，高估值偏离成交主要集中在山东区域；各等级城投债信用利差均有所走阔，各期限城投债信用利差均有所走阔。
本周中证转债指数下跌0.49%，平均换手率5.48%。本周权益市场走弱，导致转债估值水平被动升高，不过幅度不大。
截至3月22日，理财规模约28.39万亿，较2月末增长0.98%，以目前数据推测，3月理财季末缩量效应或不及2022年、2023年同期水平。理财规模较高原因在于：一是信贷“开门红”诉求较往年偏弱，银行对存款（表内负债资金）的需求程度低于季节性；二是LPR超预期降息后，商业银行密集下调存款利率，理财相较于存款的性价比提升；三是春节后在现金回流的背景下，银行大力开展理财“旺季营销”。
截至3月底，公募基金中长纯债、短期纯债存续规模分别约为5.73万亿元、1.01万亿元，相较于今年1月底分别增加约417亿元、3亿元。近期，债市略有波动但整体演绎牛市行情，公募基金的中长纯债、短期纯债年化加权平均收益率都表现较好。
3月25日至3月29日央行净投放资金7780亿，大行/政策行每日净融出位于4.4万亿之上且逐日增量，周五达到5.45万亿的净融出高值，股份行转为日均净融出2364.6亿（上周日均净融入117.27亿），但受制于季节性因素，货基日均净融出从上周的1.52万亿降至本周的1.07万亿。季末跨月时点资金存在分层现象，周五DR001、GC001分别收至1.71%和2.91%，价差120BP，相较于上周五的26BP扩大明显，但2023年同期二者价差为510BP，此次跨季分层压力相对较小。
4月1日-4月3日逆回购到期4500亿、国库现金定存到期800亿，政府债净缴款规模为负（前值964.39亿元），对流动性的扰动暂时有限。但需警惕二季度利率债供给增加带来的流动性挤压，根据公布的二季度国债发行计划，国债单只规模放量，且“记账式附息(超长期)国债发行安排另行公布”，或与特别国债发行的统筹安排有关，另外地方债发行进度较往年偏慢，整体对于流动性的影响仍取决于央行行为。
表1.1：本周净投放7780亿
数据来源：央行，外汇交易中心，首创证券资管根据公开资料整理
注：资金利率采用加权均价；净融出=逆回购余额-正回购余额；其他银行包括股份行、城商行、农商行。
图1.3：4月资金日历
数据来源：央行，首创证券资管根据公开资料整理
注：标红日期为预计资金面偏紧时点
3月25日至3月29日，十年期国债估值收益率较前一周下行1.5BP到2.2901%，一年期国债估值收益率下行4BP至1.7225%；十年期国债期货上涨0.3元至104.11元，两年期国债期货上涨0.156元至101.668元；10Y-1Y期限利差56.76BP，较前一周走阔2.5BP；10年美债收益率收至4.2%，中美利差倒挂幅度收至-189.74BP。重点关注：1）本周资金面相对充裕，下周国债发行放量，可能对资金面形成扰动，后续还需关注特别国债发行方式及央行公开市场操作情况；2）3月制造业PMI数据超预期，重回荣枯线之上。从历史统计来看，当PMI发生类似变化时，当天利率将有约55%的可能性上行，但平均上行幅度一般，幅度区间大约介于[1BP，3BP]，有约40%-45%的可能性下行；此外，当利率上行时，有约80%的可能性在一周内利率延续上行趋势，而当利率下行时，一周内利率走势特征不显著。
3月制造业PMI为50.8%，比上月回升1.7个百分点，市场预期为49.9%；非制造业PMI为53%，较上月上行1.6个百分点。
生产与需求双双回暖。3月，生产分项、新订单和新出口订单分项分别为52.2%、53%和51.3%，较上月分别改善2.4pct、4pct、5pct，尤其需求侧新订单和新出口订单分别结束连续5个月、11个月的收缩，超预期进入扩张区间。从行业看，木材加工及家具、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均位于55.0%以上较高景气区间，产需释放较快；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数低于临界点，景气水平偏低。三大重点行业同步扩张，高技术制造业、消费品行业、装备制造业PMI分别为53.9%、51.8%和51.6%，比上月上升3.1、1.8和2.1个百分点，均高于制造业总体水平，其中高技术制造业生产指数和新订单指数均高于55.0%，相关行业产需加快释放。进出口方面，化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、计算机通信电子设备等行业两个指数均高于临界点，相关行业外贸业务较上月增加。
从不同规模企业来看，大、中、小型企业均处于扩张区间，尤其小型企业PMI比上月上升3.9个百分点至50.3%，是1年以来首次升至扩张区间。其中，新订单和新出口订单指数分别环比上升8.1和11.9个百分点，需求端明显回暖。中型和大型企业PMI分别环比上行1.5和0.7个百分点至50.6%和51.1%。
在生产和市场需求回升的带动下，制造业企业采购活动明显增加，采购量指数为52.7%，比上月上升4.7个百分点。同时，产成品库存指数较上月上行1个百分点至48.9%，企业补库存意愿有所加强。价格方面，主要原材料购进价格继续位于扩张区间，较上月增加0.4个百分点至50.5%。但是，出厂价格指数下降0.7个百分点至47.4%。考虑到目前制造业产能利用率仍然处于相对较低水平，终端需求修复势头不强，这可能使得今年的制造业投资难以大幅改善。
非制造业方面，服务业回升向好，建筑业扩张加快。服务业商务活动指数为52.4%，比上月上升1.4个百分点，连续三个月回升，服务业扩张步伐加快。随着气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快，建筑业商务活动指数为56.2%，比上月上升2.7个百分点，建筑业总体扩张加快。
整体上，3月制造业PMI结束连续5个月位于荣枯线之下的态势，重新回归到荣枯线之上，大幅超市场预期。一方面，受今年春节效应的影响，2月PMI基数较低，3月作为开工旺季，随着生产反弹造成3月PMI上行，对比2018-2019、2021-2022年四个春节假期位于2月的月份， 3月PMI环比平均回升1.3个百分点，表现略强于季节性；另一方面，今年1-2月我国经济数据整体表现开门红，但结构分化明显，需求改善的持续性仍存在不确定性，经济基本面温和复苏的预期难以快速扭转。从历史统计来看，当PMI发生类似变化时，当天利率将有约55%的可能性上行，但平均上行幅度一般，幅度区间大约介于[1BP，3BP]，有约40%-45%的可能性下行；此外，当利率上行时，有约80%的可能性在一周内利率延续上行趋势，而当利率下行时，一周内利率走势特征不显著。
发行偿还：3月25日至3月31日产业债发行1717亿元，净融资54亿元，净融资较前一周明显回落；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；超过70%的行业净融资为负，公用事业和采掘行业净偿还超1500亿。分行业来看，2023年，公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，分别为10420亿元、5954亿元和4211亿元；建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三，分别为566亿元、61亿元和45亿元。
表3.2：2023年产业债发行与到期情况（亿元）
产业债利差：年后两周大部分行业产业债利差有所上升，导致近3个月大部分行业利差均出现小幅上升，医药生物、机械设备和有色金属行业利差上行最多，房地产、钢铁和化工行业利差下行最多。截至2024年3月1日，房地产行业利最大，高达82BP；休闲服务、医药生物和机械设备都是信用利差较高的行业，当前信用利差均超过60BP。利差分位数方面，近一周各行业利差分位数涨跌不一，目前建筑材料行业利差分位数最大，为51.60%；交通运输、公用事业和机械设备行业利差分位数超过40%，分别为50.19%、47.51%和44.44%；房地产、钢铁和商业贸易行业利差分位数最低，均不足5%。
二级成交：本周，共有1家金融主体发生大幅偏离估值的交易，所属行业为AMC，主体为新疆金投资产管理股份有限公司，主体评级为AA。
表4.1：金融债大幅偏离估值的二级成交
数据来源：企业预警通
注：上表仅展示了发生大幅偏离的企业近一周偏离程度最大的一笔交易的情况
截至2024年03月29日，非银金融行业利差中位数为56.88BP，较上周3月22日上升6.19BP。同期，非银金融行业利差中位数历史近三年分位数水平位于38.90%，相对上两周有所上升。
图4.1：非银金融最新行业利差中位数水平（单位：BP）
3月18日，中证协发布2023年第四季度债券市场信用评级机构业务运行及合规情况通报。数据显示，截至2023年12月31日，存续的公司信用类债券发行主体共计4800家。中证协指出，全年评级呈现五方面特点。一是全年评级承揽量同比增长，新发行债项中近八成无债项评级；二是全年评级正面调整同比增长；三是主体评级调整均不超过2个子级；四是更换评级机构后级别高于原级别的发行人家数同比增长；五是近两成企业获得多评级，同一发行人级别不一致率略有减少。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共855笔，其中低估值偏离165笔，高估值偏离成交690笔，低估值偏离成交主要集中在贵州区域，高估值偏离成交主要集中在山东区域。
（二）信用利差
本周，各等级城投债信用利差均有所走阔，各期限城投债信用利差均有所走阔。分等级来看，AAA级城投债信用利差较上周走阔5.90BP，AA+级城投债信用利差走阔5.63BP，AA级城投债信用利差走阔6.78BP；分期限来看，1Y内城投债信用利差较上周走阔9.22BP，1-3Y城投债信用利差走阔6.75BP，3-5Y城投债信用利差走阔4.72BP。2022年以来的利差分位数来看，AAA、AA+、AA城投债利差分位数为49.82%、27.88%和5.04%；1Y内、1-3Y、3-5Y城投债利差分位数为49.28%、33.81%和14.93%。
数据来源：首创证券资管整理
| 专题3：某省份计划2028年末将融资平台数量压降一半
据媒体报道，某省计划2028年末将融资平台数量压降50%。具体而言，当地需分年度制定压降计划，压降方式包括注销、合并、市场化转型等。其中，市场化转型的要求为，隐性债务清零、不再承担政府公益性项目融资职能且金融债权人同意退出。在压降数量的同时，融资平台债务规模也要有所压降。
本周中证转债指数下跌0.49%。全周平均换手率5.48%，较前一周上行幅度较大，处于2020年以来-0.43倍标准差附近，交投情绪明显有所好转。估值方面，权益市场整周收跌，虽然转债也有所下跌，但幅度较小，因此估值水平略微有所升高，平价处于90元的转债转股溢价率由25.38%升至25.45%，平价处于120元的转债转股溢价率由9.34%升至9.78%，分别处于2020年以来的-0.10倍标准差和-0.12倍标准差水平。
分板块来看，本周大盘下跌，仅有少数几个板块上涨。涨幅较大的板块分别为商贸零售（1.06%）、国防军工（0.62%）和食品饮料（0.52%）等。跌幅最大的板块分别为计算机（-3.06%）、煤炭（-2.26%）和传媒（-1.93%）。
周内资金流动来看，北向资金延续净流入趋势，本周净流入约54亿元，沪深市场资金流向出现一定分歧。本周政策面消息较多，周一国常会要求进一步优化房地产政策后，北京深圳均有政策放松的规定出台，且市场上相关小道消息也比较多，不过由于整体预期仍不乐观，上述政策无法从根本上扭转地产行业下行的趋势，只能说是一剂强心针。此外，低空经济成为近期大热门，工信部等四部门本周发声，鼓励的意图比较明显，自2月5日至今，wind低空经济指数（8841750）累计涨幅已达37%。国内数据显示，3月PMI回到荣枯线以上，较上月有大幅上升，显示工业生产恢复良好，势头能否延续需要观察后续政策面、资金面等因素。权益市场近期开始震荡，转债也不是较好的投资时机。
数据来源：交易所，首创证券资管整理
图6.4：可转债行业周度涨跌幅（%）
| 专题4：低空经济发展仍有不足
低空经济成为近期热门话题，相关概念在去年中央经济工作会议中被提及，今年的政府工作报告也有表述。从实践层面来看，海南、深圳等地已有低空经济发展的尝试，其他部分省市的政府工作报告中也都提及要积极探索发展低空经济。低空经济可关联的产业链较广，上游有原材料和零部件研发生产等，中游有相关飞行器制造、基础设施、保障服务等，下游关联涉及场景。不过当前低空经济规模仍然较小，且新创造的适用场景并不多。从wind低空经济指数（8841750）成分股来看，主要为航空航天以及基础设施配套的股票，未来发展还要依赖下游消费环节，同时也需要政策的优化，划清低空域的交通管制界限，使低空经济真正有作为空间。
截至3月22日，理财规模约28.39万亿，较2月末增长0.98%，以目前数据推测，3月理财季末缩量效应或不及2022年、2023年同期水平。从投资分类来看，增量明显的依次是不可投股票固收+（3292亿）、现金管理型（779亿）和可投股票固收+（507亿）；从运作模式来看，增量明显的依次是小持有期型（2156亿）和每日开放型（685亿）。产品设计方面，除每日开放型产品之外，其他期限类型产品业绩基准下限均下调，其中封闭型产品业绩基准下限降幅最大，由3.6%降至3.5%；产品表现方面，截至3月22日，银行理财子破净率2.5%，处于较低水平。
理财规模较高原因在于：一是信贷“开门红”诉求较往年偏弱，银行对存款（表内负债资金）的需求程度低于季节性；二是LPR超预期降息后，商业银行密集下调存款利率，理财相较于存款的性价比提升；三是春节后在现金回流的背景下，银行大力开展理财“旺季营销”。另外，据前期市场公开信息所传，某省金融监管部门要求保险存款口径规范调整，将对理财借道保险投资存款的模式产生影响，替代效应影响下，理财投向的转变或利好存单、短债等品种。
图7.1：2022年至今银行理财产品存续规模及环比增速
数据来源：银行业理财登记托管中心，首创资管根据公开资料整理
注：统计数据截至2024年3月22日，数据为较2月末的环比变化值
数据来源：首创资管根据公开资料整理
注：统计数据截至2024年3月22日
数据来源：首创资管根据公开资料整理
截至3月底，公募基金中长纯债、短期纯债存续规模分别约为5.73万亿元、1.01万亿元，相较于今年1月底分别增加约417亿元、3亿元。近期，债市略有波动但整体演绎牛市行情，公募基金的中长纯债、短期纯债年化加权平均收益率都表现较好。
图8.1：公募基金年化加权平均收益率表现对比（%）
数据来源：首创证券资管根据公开资料整理
久期方面，对于中长期纯债基金而言，久期中枢水平近期持续在低位波动。截至3月底为2.0年，与今年2月底相比延长0.25年，目前位于 2019 年以来60%左右的历史分位数。由于Wind口径下短债基金包含了中短债基，所以将短期基金和中短债基金分开考虑。截至3月底，短债基金久期中位数为0.5年，中短债基金久期中位数为0.92年，分别较今年2月底几乎持平和缩短0.05年。在当前经济弱复苏的背景下，债市利率短期内难以大幅回调，基金公司保持积极态度，基金久期有所延长。
图8.2：中长债基金久期中位数与10年期国债收益率呈明显负相关关系
数据来源：首创证券资管根据公开资料整理
图8.3：短债基金与中短债基金的久期中位数走势（年）
图8.4：2024年以来基金公司债券二级市场每周净买入规模(亿元)
数据来源：中国外汇交易中心，首创资管整理
注：此处统计范围不包括货币基金。
