节后现金季节性回流，央行削峰填谷，2月18日至2月25日全周净回笼8400亿资金，但大行单日净融出资金规模始终维持在4.7万亿以上水平，LPR利率下调幅度超预期、商业银行密集下调存款利率，市场延续宽货币预期，资金面整体均衡偏松。下周政府债券净缴款对资金影响有限，但需关注税期走款与跨月叠加的时点，可能面临短暂扰动。
2月19日至2月23日，十年期国债估值收益率较前一周下行3.7BP到2.4009%，一年期国债估值收益率下行15.66BP至1.7699%；十年期国债期货上涨0.52元至103.77元，两年期国债期货上涨0.28元至101.55元；10Y-1Y期限利差63.10BP，较前一周走阔11.96BP；10年美债收益率走高至4.26%，中美利差倒挂幅度收至-185.91BP。重点关注：1）1年期LPR保持不变为3.45%，5年期LPR大幅下调25BP至3.95%，本次LPR调降力度超出市场预期，这释放明确的稳增长信号，实体经济融资成本显著下行；2）2月19日召开中央全面深化改革委员会第四次会议，会议指出“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力”、“建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度”，“要统筹好区域经济布局和国土空间利用”等；3）本周为宏观经济数据空窗期，下周可关注2月官方PMI数据，预计在春节效应影响下，产需两端有所扰动，制造业PMI或仍将位于荣枯线之下。
2月19日至2月23日产业债发行395亿元，净融资-179亿元，春节后第一周发行量和净融资均明显减少；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三。
本周，共有2家金融主体发生大幅偏离估值的交易，所属行业为AMC和证券。截至2024年02月23日，非银金融行业利差中位数为51.49BP，较上上周上升5.80BP。近期，标普信评认为融资租赁公司未来12个月信用展望稳定，但存在恶化压力。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共454笔，其中低估值偏离165笔，高估值偏离成交289笔，低估值偏离成交仍主要集中在贵州区域；低等级和中长期限继续收窄。云南省财政工作会议强调，严格落实既定化债举措，腾出更多资金用于化债。
本周中证转债指数上涨2.11%，平均换手率降至4.51%，偏股型转债转股溢价率升至11.7%，平衡型转债转股溢价率升至36.7%附近。本周可转债市场跟随权益市场持续上涨，但市场交投情绪相比节前略有收敛。
节后现金季节性回流，央行削峰填谷，2月18日至2月25日全周净回笼8400亿资金，税期资金价格小幅上行，但大行单日净融出资金规模始终维持在4.7万亿以上水平，周二5年期LPR利率下调25bp，幅度超预期，随后商业银行密集下调存款利率，市场延续宽货币预期，资金面整体均衡偏松，DR001和GC001周五分别收至1.74%和2.02%。
历史上节后资金价格中枢通常有所下移，同时考虑到1月财政支出力度可能偏弱，节后财政投放加快可对市场流动性形成补充，预计整体资金面维持均衡。下周政府债券净缴款规模升至2438.78亿，绝对供给仍处于低位，对资金影响有限，但需关注税期走款与跨月叠加的时点，可能面临短暂扰动。
表1.1：本周净回笼8400亿
数据来源：央行，外汇交易中心，首创证券资管根据公开资料整理
注：资金利率采用加权均价；净融出=逆回购余额-正回购余额；其他银行包括股份行、城商行、农商行。
图1.3：2月资金日历
数据来源：央行，首创证券资管根据公开资料整理
注：标红日期为预计资金面偏紧时点
2月19日至2月23日，十年期国债估值收益率较前一周下行3.7BP到2.4009%，一年期国债估值收益率下行15.66BP至1.7699%；十年期国债期货上涨0.52元至103.77元，两年期国债期货上涨0.28元至101.55元；10Y-1Y期限利差63.10BP，较前一周走阔11.96BP；10年美债收益率走高至4.26%，中美利差倒挂幅度收至-185.91BP。重点关注：1）1年期LPR保持不变为3.45%，5年期LPR大幅下调25BP至3.95%，本次LPR调降力度超出市场预期，释放出明确的稳增长信号，实体经济融资成本显著下行；2）2月19日中央全面深化改革委员会第四次会议召开，会议指出“增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力”、“建立健全同宏观政策、区域发展更加高效衔接的土地管理制度”，“要统筹好区域经济布局和国土空间利用”等；3）本周为宏观经济数据空窗期，下周可关注2月官方PMI数据，预计在春节效应影响下，产需两端有所扰动，制造业PMI或仍将位于荣枯线之下。
发行偿还：2月19日至2月23日产业债发行395亿元，净融资-179亿元，春节后第一周发行量和净融资均明显减少；2023年产业债发行量48201亿元，净融资-8114亿元，环比巨额下降；超过70%的行业净融资为负，公用事业和采掘行业净偿还超1500亿。分行业来看，2023年，公用事业、建筑装饰和房地产产业债发行量位居前三，分别为10420亿元、5954亿元和4211亿元；建筑装饰、电气设备和家用电器产业债区间净融资位居前三，分别为566亿元、61亿元和45亿元。
注：近一周统计区间为2024/02/19-2024/02/23，上周统计区间为2024/02/05-2024/02/09。
表3.2：2023年产业债发行与到期情况（亿元）
产业债利差：最近一周各行业产业债利差均有所上升，导致近3个月大部分行业利差均出现小幅上升，医药生物、机械设备和公用事业行业利差上行最多，房地产、钢铁和化工行业利差下行最多。截至2024年2月23日，房地产行业利最大，高达85BP；休闲服务、医药生物和综合都是信用利差较高的行业，当前信用利差均超过60BP。利差分位数方面，近一周所有行业利差分位数均明显提高，公用事业行业利差分位数最大，为59.13%；建筑材料和交通运输分位数也超过50%，分别为52.96%和52.44%；房地产、钢铁和商业贸易行业利差分位数最低，均不足5%。
注：近一周统计区间为2024/02/19-2024/02/23，上周统计区间为2024/02/05-2024/02/09。
二级成交：本周，共有2家金融主体发生大幅偏离估值的交易，所属行业为AMC和证券，主体为青海省国有资产投资管理有限公司和德邦证券股份有限公司，主体评级分别为AAA和AA+。
表4.1：金融债大幅偏离估值的二级成交
截至2024年02月23日，非银金融行业利差中位数为51.49BP，较上上周2月9日上升5.80BP。同期，非银金融行业利差中位数历史近三年分位数水平位于20.80%，相对较低。
图4.1：金融债最新行业利差中位数水平（单位：BP）
日前，标普信评对发行过债券的50家主要融资租赁公司进行了信用质量测试以及2024年展望：业务状况上，在地方政府隐性债务新增受限，银行业金融机构竞争激烈的背景下，预计融资租赁公司业务增速放缓。资本与盈利性上，未来12个月主流融资租赁公司的杠杆将继续保持稳定；由于市场利率下行，城投一揽子化债方案实施以及信用成本压力继续，盈利性承压。风险状况上，以服务集团为主的公司资产质量奖保持稳定，市场化业务居多的公司资产质量继续承压。
本周城投债收益率偏离中债估值成交共563笔，其中低估值偏离226笔，高估值偏离成交337笔，低估值偏离成交仍主要集中在贵州区域，成交笔数占低估值偏离的比例超80%，高估值偏离成交集中在山东和重庆等区域。
图5.1：本周城投债收益率偏离中债估值成交统计（笔）
（二）信用利差
本周，低等级和中长期限继续收窄。分等级来看，AAA级城投债信用利差较上周走阔0.47BP，AA+级城投债信用利差走阔1.16BP，AA级城投债信用利差收窄1.36BP；分期限来看，1Y内城投债信用利差较上周走阔2.60BP，1-3Y城投债信用利差收窄2.65BP，3-5Y城投债信用利差收窄4.81BP。2022年以来的利差分位数来看，AAA、AA+、AA城投债利差分位数为18.63%、9.13%和0.19%；1Y内、1-3Y、3-5Y城投债利差分位数为21.86%、7.60%和0.38%。
数据来源：首创证券资管整理
| 专题2：云南省财政工作会议：严格落实既定化债举措，腾出更多资金用于化债
据云南财政官微，2月2日，全省财政工作会议在昆明召开。会议强调，要全力防范化解地方债务风险，严格落实既定化债举措，坚决遏制隐性债务增量，加大盘活资产资源力度，腾出更多资金用于化债。
开年第一周，中证转债指数延续了节前持续上涨的态势，全周上涨2.11%，截至周五为连续第八个交易日上涨。全周平均换手率4.51%，相比前一周的4.95%略有收敛，处于2020年以来-0.79倍标准差附近。市场持续上涨导致看多情绪逐步积累，推动可转债估值上行，本周偏股型转债转股溢价率升至11.72%，高平价转债提升幅度更加明显，普遍超过2个百分点。平衡型转债转股溢价率上升至36.7%附近，上升幅度也非常明显，偏股型和平衡型转债的估值分别处于2020年以来的-0.35倍标准差和0.87倍标准差水平。
分板块来看，全周所有行业均有不同程度上涨，其中商贸零售（+1.07%）、食品饮料（+1.15%）和农林牧渔（+1.15%）三个行业的涨幅相对较小，计算机（+7.67%）和社会服务（+5.64%）两个行业的涨幅相对较大。
数据来源：交易所，首创证券资管整理
图6.4：可转债行业周度涨跌幅（%）
本轮市场的大幅调整已持续数周，在前期的缓慢下跌后，市场自1月下旬受到传言的雪球、DMA策略等导致的挤兑影响，市场因流动性因素快速下跌，上证指数最低跌至2600附近。虽然前期监管机构已安排“救市”资金逐步买入，但由于抛盘体量过大，初始阶段的救市资金未能有效扭转市场走势，直至1月25日和26日大幅增加买入资金量，才最终扭转。整体而言，近半年的市场走势受到了多重因素的影响，包括国内基本面的一波三折、资金外流以及持续下跌导致1月出现的流动性挤兑。截至周五的反弹可能更多修复了流动性危机带来的挤兑压力，但从基本面来以及外部环境来看，整体并未出现实质改善。本周发布的部分春节期间数据显示虽然出行热度较高，但消费层面尤其是人均消费仍然没有明显亮点，节日期间的地产销售也比较低迷，本周内的5年期LPR单边大幅调降也间接指向地产层面的较大压力。海外方面美国经济基本面的持续强势也导致降息节奏大幅放缓，另外还受多种因素的影响，外资流出的驱动力可能并未实质扭转。从几个主要的指数ETF交易量层面，随着市场逐步恢复，救市资金的参与程度也明显下降，监管层面可能也更加希望市场的自发力量推动行情上涨。近两周的修复行情也存在明显的结构性差异，具有分红率高属性的标的表现最佳，其次救市资金主要流向的几类指数成分股也具有较好表现。考虑到本轮修复已恢复至流动性挤兑前，而在海外环境和国内基本面改善尚不明显的背景下，综合可转债层面的估值表现，“且战且退”可能会是更佳的选择。
