本文为中低频指标专题研究——PMI研究系列的第二篇，以史为鉴，主要通过对比制造业PMI真实值与市场预期值的差异，得出一些制造业PMI的趋势性特征。本文采用万得一致预测值作为PMI市场预期值，考虑自2013年至2023年末时间区间，除了2020年初受疫情突发冲击PMI真实值与市场预期值偏离幅度较大之外，PMI真实值与市场预期值走势基本吻合，预期差较小，位于[-2,2.1]区间内，且PMI真实值与PMI市场预期值的差值（以下简称预期差）为正/负/0的概率约为4:5:1。
通过统计历史数据发现，PMI预期差有以下规律：
规律1：当PMI预期差为正时，超过7成偏离幅度在0.6以内，偏离幅度在区间(0.1,0.2]最为常见，占比20%。
规律2：当PMI预期差为负时，超过7成偏离幅度在-0.5以内，偏离幅度在区间[-0.2,-0.1)最为常见，占比30%。
规律3：当PMI在荣枯线之上时，超市场预期或不及市场预期的可能性大致相等，而当PMI在荣枯线之下或在荣枯线时，相对有更大的概率不及市场预期。
规律4：相较于超市场预期，PMI不及市场预期的持续时间会更长，最长可达5个月。
假设将PMI环比连续上行或下行2期及以上视作一个趋势，环比不变也视为上行，分4种情况来看：
规律5：当PMI原本在荣枯线之上且在上行的趋势中，约7成的概率PMI会超市场预期，超市场预期的幅度有1/3概率不到0.2。
规律6：当PMI原本在荣枯线之上但在下行的趋势中，80%的概率PMI会不及市场预期，不及市场预期的幅度整体偏小，一半左右在-0.2以内，超市场预期的情形均为特殊时期背景，不太具有参考意义。
规律7：当PMI原本在荣枯线之下，但是在上行的趋势中，超市场预期与不及市场预期发生的概率几乎相等，但不及市场预期的幅度会稍大。
规律8：当PMI原本在荣枯线之下，但是在下行的趋势中，真实值均会不及市场预期，预期差均为负。
图表1 PMI真实值与市场预期值走势图
图表3 PMI预期差为正的频率直方图
当PMI真实值低于市场预期值即PMI预期差为负时，超过7成偏离幅度在-0.5以内，偏离幅度在区间[-0.2,-0.1)最为常见，占比30.4%，其次是偏离幅度介于[-0.1,0)、[-0.6,-0.5)，占比分别为14.3%和12.5%。
根据历史数据统计得出，2013年5月至2023年底，我国PMI位于荣枯线之上有79期，占比71.8%；PMI位于荣枯线之下有27期，占比24.5%；PMI在荣枯线有4期，占比3.6%。当PMI在荣枯线之上时，超市场预期或不及市场预期的可能性大致相等，而当PMI在荣枯线之下或在荣枯线时，相对有较大的概率不及市场预期。这可能是因为PMI在荣枯线之下或在荣枯线时，经济往往景气度不高，市场更期待通过宏观经济政策调整等情绪倾向于积极乐观，相信市场景气快速反转，使得市场预期较高，然而，政策调整的实际效果可能受到多种因素的影响，包括政策传导机制、市场反应速度等，这可能导致PMI大概率未能达到市场预期。
（二）PMI预期差的持续性
数据来源：国家统计局，Wind，首创资管整理
当PMI原本在荣枯线之上且在上行的趋势中，样本值共有32期，其中预期差为正/负/0分别为22/8/2期，占比69%/25%/6%。当PMI预期差为正时，超预期幅度大多在区间[0.1,0.2)、[0.6,0.8)，合计占比近一半；当PMI预期差为负时，不及市场预期75%幅度在区间(-0.05，-0.15)。整体上，当PMI原本在荣枯线之上且在上行的趋势中，约7成的概率PMI会超市场预期，超市场预期的幅度有1/3概率不到0.2。
图表10 PMI原本在荣枯线之上但在下行的趋势中走势图
数据来源：国家统计局，Wind，首创资管整理
注：图中阴影部分表示PMI原本在荣枯线之上但在下行的趋势中。
图表11 PMI原本在荣枯线之上但在下行的趋势中，PMI不及市场预期幅度分布
（三）PMI在荣枯线之下但在上行趋势中时预期差变化
当PMI原本在荣枯线之下，但是在上行的趋势中，样本值较少共有7期，其中预期差为正/负/0分别为3/3/1期，占比43%/43%/14%。总体而言，当PMI原本在荣枯线之下，但是在上行的趋势中，超市场预期与不及市场预期发生的概率几乎相等，但不及市场预期的幅度会稍大。
图表13 PMI原本在荣枯线之下且在下行的趋势中走势图
数据来源：国家统计局，Wind，首创资管整理
注：图中阴影部分表示PMI原本在荣枯线之下且在下行的趋势中。
本文采用万得一致预测值作为PMI市场预期值，考虑自2013年至2023年末时间区间，除了2020年初受疫情突发冲击PMI真实值与市场预期值偏离幅度较大之外，PMI真实值与市场预期值走势基本吻合，预期差较小，位于[-2,2.1]区间内，且PMI真实值与PMI市场预期值的差值（以下简称预期差）为正/负/0的概率约为4:5:1。
通过统计历史数据发现，PMI预期差有以下规律：
规律1：当PMI预期差为正时，超过7成偏离幅度在0.6以内，偏离幅度在区间(0.1,0.2]最为常见，占比20%。
规律2：当PMI预期差为负时，超过7成偏离幅度在-0.5以内，偏离幅度在区间[-0.2,-0.1)最为常见，占比30%。
规律3：当PMI在荣枯线之上时，超市场预期或不及市场预期的可能性大致相等，而当PMI在荣枯线之下或在荣枯线时，相对有更大的概率不及市场预期。
规律4：相较于超市场预期，PMI不及市场预期的持续时间会更长，最长可达5个月。
假设将PMI环比连续上行或下行2期及以上视作一个趋势，环比不变也视为上行，分4种情况来看：
规律5：当PMI原本在荣枯线之上且在上行的趋势中，约7成的概率PMI会超市场预期，超市场预期的幅度有1/3概率不到0.2。
规律6：当PMI原本在荣枯线之上但在下行的趋势中，80%的概率PMI会不及市场预期，不及市场预期的幅度整体偏小，一半左右在-0.2以内，超市场预期的情形均为特殊时期背景，不太具有参考意义。
规律7：当PMI原本在荣枯线之下，但是在上行的趋势中，超市场预期与不及市场预期发生的概率几乎相等，但不及市场预期的幅度会稍大。
规律8：当PMI原本在荣枯线之下，但是在下行的趋势中，真实值均会不及市场预期，预期差均为负。
