地理位置优越，形成天然深水良港。山东海岸线3345公里，占我国海岸线约18%，居全国第三，仅次于广东、福建，辖内7个地级市临海，从北至南分别是滨州、东营、潍坊、烟台、威海、青岛、日照，相应形成7个市级沿海港口。从地理位置来看，山东位于亚欧大陆东沿，地处“一带一路”海陆十字交汇点，京杭运河贯穿南北，东隔黄海遥望日韩，可以说是承接东西南北、连接陆海。从港口条件来看，因处于温带，气候条件适宜，台风、洪水等自然灾害较少，港阔水深，不冻不淤，胶东半岛海岸是由海水侵蚀海岸山脉形成的岩岸，曲折陡峭，形成天然的深水良港。
数据来源：《山东省综合立体交通网规划纲要（2023-2035年）》、首创资管整理
直接腹地山东省处于产业结构转型期，传统产业短期内仍能提供一定支撑，需警惕产业转移带来的货源流失。
山东港口的直接经济腹地是山东省内，其中青岛港的集装箱业务中约80%面向山东省，因此山东港口的发展与山东省经济、产业息息相关。2022年山东省GDP位居全国第三，货物进出口总值位于全国第七，对“一带一路”沿线国家和地区进出口总值12941.9亿元，同比增长38.0%，属于全国经济强省。
数据来源：国家统计局、海关总署、首创资管整理
目前全省处于产业结构转型期，2018年开启新旧产能转型，但新产业暂不能带动经济发展，港口货源短期内仍将依靠传统产业基础下丰富的产业链条和进出口需求，然而，山东省不断推进钢铁、电解铝等行业的部分旧产能压减、淘汰，港口业务面临客源稳定性遭受冲击的风险。山东魏桥集团自2019年开始将203万吨电解铝产能转移至云南， 2021年再度决定转移193万吨，总计占当时总产能（646万吨）约2/3。2023年7月，省政府新闻发布会表明“截至目前，大气传输通道城市10家钢铁企业产能全部转移退出，其中炼铁产能1957万吨、炼钢产能2356万吨；推动压减焦化企业26家，产能1801万吨；整合转移地炼企业10家，产能2696万吨；压减轮胎企业12家，退出低效落后轮胎产能2380万条；关停退出水泥熟料生产线32条、水泥磨机223台，涉及产能1663.2万吨和1.17亿吨。”
延伸腹地包括河南、河北、山西和陕西等地，借助发达的交通与山东港口紧密相连。青岛港通过胶济铁路、胶黄铁路、青连铁路与蓝烟、胶新、津浦、邯济、瓦日铁路相连，公路有济青、沈海及青银高速公路，以多式联运可直接将集装箱运往山西、陕西等地；日照港瓦日铁路是“西煤东运”重要的运输通道，可延伸至河南北部、河北南部、山西南部及陕西关中等区域；烟台港货物通过德龙烟铁路经石德线、石太线，烟台港西港区能够连接河北南部和陕西中部地区的诸多钢厂、煤炭铁路运输通道。2023年11月，山东省印发《山东省综合立体交通网规划纲要（2023-2035年）》，计划到2035年形成“一轴两廊十通道”交通网主骨架。
优良地理位置之下，山东辖内港口众多，整合前除了青岛、日照、烟台三个亿吨大港之外，还零散分布着20多个大小港区，竞争激烈，价格战屡见不鲜，据公开资料显示，当时山东集装箱装卸费率一度跌破国家规定费率的浮动20%下限，重箱、空箱分别为70元/标箱、60元/标箱（交通部标准分别为220/标箱、110/标箱）。
2018年开始，山东省港口整合大幕开启，主要以行政手段为抓手，具体分三步走。2019年山东省港口集团成立，2022年青岛市国资委将青岛港集团51%股权无偿划转至山东港口集团，核心大港基本完成整合。
数据来源：公司公告、首创资管整理
整合之后，山东省港集团通过4个子公司经营港口业务，对辖内大部分港口形成了有效管理控制，一是避免了重复建设问题，由集团对各个港口主体的建设项目统筹规划，二是杜绝了低效价格战，山东省内港口价格转为一致，盈利水平有所改善。从实际效果来看，整合后集团装卸业务毛利率由35%上升4个百分点，2022年达到39%，而以山东省港集团的吞吐量占山东省整体吞吐量的比重来看市场占有率，2019年省港集团成立后，市场占有率提升将近一倍，目前山东省内86%的货物吞吐量均已被省港纳入囊中。
数据来源：公司公告、募集说明书、首创资管整理
然而山东省港辖内港口基本均为综合性港口，业务同质性较强，内部仍存在一定同业竞争问题，省港集团也曾在2022年出具了《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将在收购青岛港完成之日起5年的过渡期内（截至2027年1月），解决同业竞争问题。为兑现该承诺，2023年密集开展了一系列深度整合动作，6月公告称拟将日照港、烟台港液体散货业务整合进青岛港股份，7月公告称拟将烟台、龙口、蓬莱等港口的物流业务注入日照港股份，且在日照港内部将优质干散货资产装入集发公司（日照港全资子公司）。在未来持续深度整合的进程中，价格大概率仍具提升空间。
（三）其他业务板块风险有限，对收入形成补充
山东港口已构建“1+4+12+N”一体化发展格局，即1个集团总部+4大港口集团+13个板块集团+N个内陆港。13个板块集团中，占收入比重较高的几项是贸易、物流和工程施工。
数据来源：公司公告、募集说明书、首创资管整理
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工程建设板块重点承接集团内部业务，毛利率稳定。工程建设业务由山东港湾建设集团有限公司（日照港集团子公司）开展经营，类型包括港务工程、房产类工程，据调研信息，主要做的是集团内部业务，以在手合同额来看，截至2022年末，披露在手项目总额82.28亿元，其中外部工程21.3亿，集团内占比约75%，与公司口径相符。在此背景下，工程建设业务毛利率近两年始终处于20%-30%之间，稳定贡献约7亿多的毛利润。
（四）费控能力逐步提高，盈利水平较强
总体看山东省港集团的经营情况，港口业务发展基础条件较为完备，整合完成后量价双双改善，其他业务也提供了一定的收入补充，而最终反映在报表层面的是较强的盈利能力。
2020年至2022年，随着业务版图的逐渐扩张，营业收入由350.12亿增加至1,373.86亿，与此同时也显现出了较为优秀的费用控制能力，总费用率从11.86%降至5.91%，开源叠加节流效应下，营业利润、利润总额及净利润均大幅增长。获现能力方面，2021年-2022年，集团分别实现经营活动净现金流量39.2亿元、83.6亿元，现金收入比较为稳定且始终高于1。
山东省港口集团内部有存续债券的主体共4家，分别为山东省港集团、日照港集团、烟台港集团和青岛港集团。其中，存续规模最大的是日照港集团，存续规模63.5亿元，省港集团、烟台港集团和青岛港集团分别存续25亿、25亿和21亿。
目前市场担忧点在于资产重组后，日照港和烟台港资产规模大幅缩量，对存续债务的偿付存在不确定性。前文提及，2023年6月、7月山东港口的各成员公司纷纷公告称拟进行资产重组，未来重组落地后的结果是日照港集团旗下核心公司仅剩日照港股份，而烟台港集团可产生现金流的资产将更少。对于未来的偿债资金来源，日照港集团还能依赖上市公司的收入，但2018年-2022年每年净利润在7-8亿浮动，2022年实现经营性净现金流41亿，远不能覆盖日照港集团本部200亿左右的债务，因此无论是日照港集团还是烟台港集团，依靠一己之力保证债务的偿付显然难度过大。
但在持续深度整合以解决同业竞争问题的大背景下，集团内部债务实行统一管理，各成员公司不仅拥有省港集团的信用背书，且能获得内部资金拆借，因此应采用全局视角看待集团整体偿债能力。
目前，山东省港集团已对集团内部各主体均进行资金归集，实行日计划制度，同时，融资规则也由省港集团统筹制定，银行借款按照各家新增融资预算严格执行，债券融资需经由集团统一审批。
关于日照港集团、烟台港集团存续债务的偿付保证，一方面，省港集团计划为其存续债券提供担保，另一方面，已通过集团财务公司对旗下主体进行资金拆借。
对于未来融资情况，因日照港集团、烟台港集团后续的资本开支随着资产规模收缩会大幅减少，且因评级差距等因素的影响，融资便利性低于省港集团，大概率未来的新增债券发行会集中至集团层面，由集团进行融资后再内部拆借给资金需求单位。
（二）
区域地位较高，政府支持不断
2023年7月，山东发布《2022年山东省海洋经济统计公报》，其中显示，2022年山东海洋生产总值达到1.63万亿元，同比增长7.6%，全省海洋生产总值占全国海洋生产总值17.2%，占全省GDP的18.6%，同时海洋渔业、海洋水产品加工业、海洋矿业、海洋盐业、海洋化工业、海洋电力业、海洋交通运输业等七个海洋产业增加值位居全国第一。
在海洋经济特色如此鲜明的山东省，作为省国资委实控的区域内港口统筹经营主体，山东省港集团大概率能够获得较高程度的外部支持。2021年、2022年，公司分别取得2.30亿和3.86亿政府补助（计入“其他收益”），同时与企业日常活动无关的政府补助分别有2亿和680万（主要为奖金、政策奖励等，计入“营业外收入”）。另外，公司董事长、总经理均有政府任职背景，曾任职青岛、枣庄和威海等市，在区域内或具备一定话语权。
（三）
再融资能力充足
山东省港口集团作为区域内大型国资企业，在银行授信额度和成本方面具备天然优势。公司借款中信用借款占比85%、担保借款占比11%、抵质押借款仅占1%，可见银行对于集团资质认可度较高。截至2022年末，公司共获得国内各家银行授信4,377.62 亿，已使用授信额度852.11亿，剩余未使用额度为3,525.51亿，剩余额度前三大的授信行依次是中信银行（479.44亿）、建行（367亿）和交行（343.79亿），备用流动性充足，且综合融资成本不高。
数据来源：公司公告、募集说明书、首创资管整理
债券票面始终较低，仍剩余一定注册额度。山东省港口集团从2022年3月开始陆续发行公开债券，除2只超短融之外还发行3只三年期中票，票面利率始终较低，位于2.05%-2.78%区间，仍剩余一定注册额度，发债整体的市场认可度较好，未来再融资能力不弱。
数据来源：Wind、首创资管整理
（四）
自身存在一定安全垫
截至2023年3月末，集团合并口径有息债务989.41亿元，短债占比仅38.23%，品种方面，银行借款、公开债券和非标占比分别约为74%、17%和8%，期限和品种结构尚可。长期偿债指标方面，2020年-2022年EBITDA利息保障倍数分别为2.75、3.19、4.24，偿债能力较高且逐步增强，因此下文着重关注短期偿债能力。
同期末，公司账上货币资金257.76亿，去除受限的36.48亿元，非受限货币资金达221.28亿，同时，2022年度、2023年前三季度的经营性现金流分别为83.6亿和66.27亿，若线性外推，则2023年经营现金流约88.36亿，货币资金和经营性现金流合计约310亿，对短债的覆盖率约84%，不足以覆盖所有短期债务，但是需要注意的是，公司未使用银行授信规模较高，银行借款大概率能够进行接续，因此，若剔除短期借款，则货币资金、经营性现金流对其他债务的覆盖率达到1.69倍。
另外，山东省港集团旗下有3家上市公司，包括青岛港（A+H股上市公司）、日照港（A股）和日照港裕廊（日照港控股的H股上市公司），结合市值、股权比例、抵质押规定等考虑因素，极端情况下可质押规模约为60亿。
综合来看，山东省港集团可在银行授信范围内滚续短期借款，货币资金、经营性现金流对公开债券、非标的短期债务已形成了完全覆盖，叠加手握上市公司股权，若发生极端情况则可通过质押融出约60亿资金，集团自身对于整体的债务偿付已具备较为充足的安全垫。
各主体信用利差排序为“山东省港集团>青岛港集团>日照港集团>烟台港集团”（因存续债券只数较少，为对比四大主体情况，未控制债券期限，因此省港、青岛港信用利差较高原因在于存续债券期限较长），信用利差差值已压缩到极小位置，市场或许已对2023年6月、7月公告的资产重组事件充分定价。
目前，资产重组的具体计划暂未明确，若后续的对价规模或省港支持力度不及市场预期，利差则存在上调的可能性。然而，在明确“全局视角看待债务且集团偿债能力较强”的基础上，未来若利差上调，或许是一种可能的事件性投资机会。
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