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核心观点
24Q3以来国内外的政策经济环境发生较为重要的变化，新环境下银行业如何考虑2025年资负规划形势是近期银行业内关注度较高的问题，本篇报告主要讨论新形势下银行资负规划需要考虑的有别于过去几年的可能线索。
国内而言，2024年7月政治局会议以来政策出现了一系列积极的变化，宏观政策目标指向名义利率和名义回报率回升。国外来看，特朗普胜选后，美国未来的政策预期可能改变，交接前的不确定性也大幅影响了非美货币，我们认为目前美债利率水平已经回升到对名义增长的限制性水平。中期来看，我国需要加强经济支持力度，而美国需要从长达五年的高赤字环境退出，中美利差收窄的趋势中期仍将持续，全球不确定性预计会下降。
流动性前瞻：结汇和财政加力驱动流动性改善。Wind数据显示，中美利差收窄、套利交易回报率下行，跨境资金将继续回流，净结售汇将对存款增长形成贡献，带动国内流动性改善。财政加力将拉动社融中政府债占比进一步上升，六大行增资将拉动信贷增速回升，预计社融增速将跟随M2和M1拐点触底回升，节奏上看上半年回升较快。
大类资产配置：Wind数据显示，2021年以来出于对中期回报率的悲观预期，市场风险偏好大幅降低，资产荒的逻辑下多数金融机构都在交易利率下行，个人、企业以及金融机构资产负债配置均大幅流向固定收益类资产。政策思路变化下，名义回报率的回升将弱化高股息投资的逻辑，展望2025固定收益类需求可能下降而风险投资需求可能上升。
银行资负趋势展望：展望2025年，预计上市银行营收增速同比小幅回升，其中国有行回升幅度更大，城农商行受规模放缓、非息波动影响，营收有所承压。具体来看：（1）规模增速提升，存款定期化向活期化转向，资负规模向大行转移，资产和负债压力均有缓解。（2）投向上，消费行业盈利能力回升，东部地区盈利能力韧性更强，资产质量表现更优。（3）资产收益率继续承压，负债成本率改善延续。根据Wind数据测算存款活期化下，上市银行25年息差预计改善6bp，大型银行将更为受益。（4）金市投资收益贡献预计回落，25Q1中小行可能仍面临阶段性资产荒，大行负债端或有一定紧张，整体流动性宽松环境下债市交易可能仍有一定机会，或为调整资产结构、债券久期比较好的窗口期。（5）基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，中收增速有望回暖。股份行中收占比高，中收对营收正面贡献更大。
风险提示: （1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政不及预期；（4）国际经济风险超预期等。
引言
2025年银行资负发展的趋势与线索探讨
24Q3以来国内外的政策经济环境发生较为重要的变化，新环境下银行业如何考虑2025年资负规划形势是近期银行业内关注度较高的问题，本篇报告主要讨论新形势下银行资负规划需要考虑的有别于过去几年的可能线索。
国内而言，2024年7月政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，体现了对经济的重视程度，此后政策出现了一系列积极的变化。2024年10月18日潘行长在论坛讲话中总结了未来政策思路的4个重要变化：（1）目标体系将把物价合理回升作为重要考量；（2）宏观经济政策的作用方向从过去更多偏向投资，转向消费与投资并重并更加重视消费；（3）更好处理政府与市场的关系，科学把握和平衡政府与市场的边界，提高政策与市场关切的交集度和针对性；（4）进一步深化改革开放,营造良好的法治经济环境。总体来看，一方面拉动终端消费、拉动通胀可以提升名义回报率，另一方面压降风险补偿、风险溢价，最终结果就是无风险回报率回升。
国外，11月特朗普胜选后，美国未来的政策预期可能改变。短期来看，特朗普交易下美元指数及美债利率回升。但中期来看，特朗普政策下扩大赤字率的概率不高，特朗普政府应该更需要低赤字、低利率和弱美元，同时过高的无风险利率将限制实体部门投资意愿，因此我们认为目前美债利率维持高位的概率不大。
中美两国政策取向已走向拐点，短期市场可能会有所波动；但中期来看，我国需要刺激经济，而美国需要从高赤字中退出，因此中美利差收窄、套利交易回报率下行的趋势，不会因为国外政治人物变化等短期因素冲击而改变。
基于国内外的政策环境变化分析，本文对流动性、大类资产配置和银行资负业务发展进行展望。
01
国内外政策分析
（一）国内政策方向的重要变化
2024年7月政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，体现了对经济的重视程度，此后政策出现了一系列积极的变化。2024年10月18日中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲，总结了未来政策思路的4个重要变化：（1）目标体系将把物价合理回升作为重要考量；（2）宏观经济政策的作用方向从过去更多偏向投资，转向消费与投资并重并更加重视消费；（3）更好处理政府与市场的关系，科学把握和平衡政府与市场的边界，提高政策与市场关切的交集度和针对性；（4）进一步深化改革开放,营造良好的法治经济环境。总体来看，一方面拉动终端消费、拉动通胀可以提升名义回报率，另一方面压降风险补偿、风险溢价，我们认为最终可能指向无风险利率回升。
第三：“更好处理政府与市场的关系，科学把握和平衡政府与市场的边界，提高政策与市场关切的交集度和针对性。”这意味着政策和市场的互动更多，政策出台后，市场更可能产生比较积极的反馈。市场反馈较为直接的观察窗口是资本市场，政府可能会观察资本市场对于整体政策的思考或反应。我们认为政府对于和市场关系的重新把握和平衡，对未来经济和资本市场，是一个非常重要的变化。
第四：“进一步深化改革开放，营造良好的法治经济环境。”有助于降低长期投资中国的风险和不确定性，压降风险溢价，有助于吸引长期资本回流。
当前政策主要思路的上述变化，一方面拉动终端消费、拉动通胀可以提升名义回报率，另一方面压降风险补偿、风险溢价，最终结果就是无风险回报率回升。
（二）国外政策方向的变化
11月特朗普胜选后，美国未来的政策预期可能改变。短期来看，市场认为特朗普当选后美联储降息进程会被暂停或延迟，同时财政赤字可能扩大，因此特朗普交易下美元指数及美债利率短期回升，套利交易回报率阶段性上升。
中期来看，美债利率维持高位的概率不大。首先，特朗普政策下扩大赤字率的概率不高，从赤字率上升推导至利率上升及美元指数上升也与特朗普的再工业化目标显著矛盾。美联储货币政策取向根本上是跟随美国名义经济增长方向，而名义增长的方向与财政支出规模更相关而不只是跟赤字率相关。总体看特朗普政策的核心主张既会减少财政收入也会减少财政支出，静态测算可能会导致财政赤字，但随着支出逐步削减动态来看赤字率扩大概率并不高。特朗普政府应该更需要低赤字、低利率和弱美元。其次，过高的无风险利率将限制实体部门投资意愿。5%左右的名义GDP增速无法支撑4.4%的10年期美债利率（wind数据，截止2024/11/20）。考虑税收优惠后，目前美债利率已与实体回报率相当，实体投资意愿势必受到限制。因此，特朗普交易预期的过早兑现，一定程度上透支了美国未来的政策空间。
中美两国政策取向已走向拐点，短期市场可能会有所波动；但中期来看，我国需要刺激经济，而美国需要从高赤字中退出，因此中美利差收窄、套利交易回报率下行的趋势，不会因为国外政治人物变化等短期因素冲击而改变。
02
流动性前瞻：结汇和财政加力驱动流动性改善
（一）跨境流动性改善
跨境流动性转向下，流动性预计改善。我们在《跨境流动性跟踪框架介绍》中提到跨境资金流动只影响M2数据，并不影响社融数据本身，而跨境流动性变动在拐点处对流动性影响大于社融增量变动。8月以来中美长期国债利率走势开始反向，两国汇率和权益市场陆续出现了较大波动，9月实物贸易资金、结售汇数据也显示跨境资金拐点已现，根据wind数据，2024Q3跨境资金流变动同比/社融增量变动同比再次超过1。8-9月人民币转向升值后，净结汇贡献了新增人民币存款增量的5.5%。展望明年，如果人民币恢复升值趋势，净结售汇将继续对存款增长形成贡献，带动国内流动性改善。
（二）社融前瞻：财政加力驱动社融增速提升
在财政加力、重视消费的政策背景下，未来政府债务扩大将拉动社融中政府债占比进一步上升，六大行增资将拉动信贷增速回升，预计社融增速将触底回升。
政府债方面，考虑到物价合理回升、对经济目标追求下，名义经济增长有望回升，预计2024、2025年名义GDP增速分别为4.3%、6.0%；考虑到财政加力，预计名义赤字率将稳步提升，预计2025年名义赤字率为4.0%，同时人大常委会审议通过的化债方案中，用于化债的增量地方专项债规模为6万亿元，2024-2026年每年2万亿元，预计广义赤字率将大幅提升，预计2025年广义赤字率为10.0%。根据wind数据，测算2024、2025年财政赤字分别为4.06万亿元、5.60万亿元，新增地方政府专项债分别为5.9万亿元、8.4万亿元，政府债同比增速分别为14.27%、17.56%。发行节奏方面，预计主要于25年上半年发行。
人民币贷款方面，考虑到特别国债对六大行的增资正在稳步推进，信贷增速将有望提升，预计2024、2025年人民币贷款同比增速分别为8.0%、9.0%。投放节奏方面，预计主要于25年上半年投放。
其他社融项（除贷款、政府债）方面，考虑到流动性环境预计改善、资产荒逻辑逐渐终结，增速有望回升，预计2024、2025年其他社融项同比增速分别为1.5%、2.0%。
综合来看，预计2024年、2025年社融同比增速分别为7.91%、9.40%。2025年上半年政府债大规模投放或驱动社融增速快速回升，随后持平。
03
大类资产配置结构需要调整
2021年以来居民、企业、金融机构等各部门都在交易利率下行，其核心原因是地产下行导致的资产荒。地产下行、疫情冲击下，市场对于中期回报率预期比较悲观。同时，地产下行本身对于金融体系资产端产生了较大的影响。房贷的提前偿还，导致银行体系资产端优质、高回报率资产的流失；地方政府的非标资产回报率下行，对理财、保险资产端也形成冲击。因此，市场开始追逐回报率相对较低的产品，如银行定存、长期保单、较低回报率的理财，金融机构也开始追逐长久期国债。
居民部门配置保险、定期存款的比例显著提升。根据wind，2024年6月末保险业负债在基金、理财、保险中占比35.76%，较2021年末提升了5.75pct；2024年10月末居民定期存款占存款类金融机构资金来源的比例约30%，较2021年末提升了5.47pct。
企业部门定期存款占比提升，结汇意愿减弱。根据wind数据，2024年10月末非金融企业定期存款占非金融企业存款的比例约75%，较2021年末提升了11.36pct。同时，国债利率下降、美债利率上升的预期下，美债人民币套利交易回报率上升，结汇意愿下降，21年至24年10月结汇率下降了9.8pct。
金融机构债券配置比例明显提升，权益类资产配置比例下降。银行金融投资中政府债、金融债占比显著提升，信用债、非标及权益占比显著下降。根据上市银行财报披露，24Q2末42家A股上市银行金融投资中政府债券、金融债占比分别为60%、20%，较2021年末分别提升7pct、4pct。保险资金债券配置比例明显上升，股票和证券投资基金配置比例下降，根据wind数据，2023年末保险资金债券、权益配置比例分别为45%、12%，较2021年末分别变动+6pct、-1pct。
政策变化会带来大类资产配置的重新调整。在前文国内政策变化中，我们分析了当前政策主要思路的变化最终可能指向无风险利率回升。同时，物价合理回升指向名义回报率的回升，而名义增长是实体名义回报率和金融体系名义利率的锚，这意味着金融体系的利率假设和资产荒逻辑都需要作重大调整。
流动性拐点、大类资产配置拐点处，高股息投资的底层资产荒逻辑已经改变。高股息的核心逻辑是无风险利率大幅下降，而高股息资产的名义回报率下降较慢，所以会被重估。我们在8月初《重要的转折》中已提示高股息相对吸引力下降。具体来看，根据wind数据，假设通货膨胀率回到2%左右，名义GDP同比增速将从24Q3的4%回升至6%。24Q3名义GDP增速对应的9月末10年期国债利率为2.15%，如果名义GDP增速回升至6%，10年期国债利率可能回到3%以上，考虑税收优惠后，可能等价于其他资产4%左右的实际回报率，与高股息资产的回报率接近（截止2024年11月22日，中信银行指数股息率为5.21%），而高股息资产可能还需要面临未来业绩的波动。因此我们判断高股息的相对收益下降，债券、固收类资产机会也会相对减少。
展望明年，保险的需求可能下降，权益投资的需求可能上升。保险负债端与长债利率基本呈负相关，当长债利率大幅下行时，保险负债端会大幅增长；当长债利率回升，保险负债端增长明显下降。随着无风险利率的回升，预计保险需求或将下降。中期来看，权益投资的需求也可能上升。从实体部门ROIC来看，ROIC/国债利率自2023年以来明显回升，体现了权益资产相对无风险资产的价值在上升。
04
银行业资负配置展望
（一）规模：预计存款活化开启，存贷向大行转移
资产端，考虑到六大行增资落地、赤字率提高，信贷及资产增速预计提升；负债端，财政力度加大、跨境资金回流，存款竞争形势趋于缓和，经济复苏存款活期化开启。同时，存贷将向大行转移，随着经济重启、地产企稳、存款活化，存款可能流向结算行；化债背景下，中小行资产端的隐债将变成标准化资产由大行承接。大行资负两端将得到明显补充和改善，而中小行资负两端可能同时疲软。考虑到存款活化及转移的过程是慢变量，资产端集中度提高相对更快，因此大行负债端的宽松感受要到下半年才会更加明显。
1.信贷增速将提升，存款竞争形势预计趋于缓和
资产端，考虑到六大行增资落地，财政赤字率提高将派生标准化、高流动性资产，通胀回升带动名义GDP增速回升，实体信贷需求预计回暖，大行贷款及生息资产增速增幅或更大。负债端，政府债发行高峰后，财政支出力度加大，直接增加实体部门的存款；叠加跨境资金逐渐回流，对市场流动性形成明显补充，行业存款竞争形势总体趋于缓和。
新增政府债和净结汇占新增社融比例提升，将支持存款增速提升。复盘历史，根据wind数据，2020年为应对新冠病毒疫情对经济的冲击，我国实施了积极的财政政策，以支持经济恢复和增长，2020年新增8.3万亿元政府债（社融口径），同比增加3.6万亿元；同时由于20年国内率先复工复产，中美利差（中国-美国）走扩，人民币升值下，套利交易回报率大幅下降，净结汇有负转正，2020年净结汇1.1万亿元，同比增长1.5万亿元。政府债发行和净结汇大幅上升的背景下，2020年新增政府债和净结汇占新增社融比例同比提升10.12pct，期间存款同比增长10.21%，增速较19年同比上升1.56pct。展望2025年，假设政府债、社融规模如前文社融前瞻预期，存款增速与贷款增速持平，根据24年8-9月的情况，假设净结汇为存款增量的5%，预计2025年新增政府债和净结汇共占新增社融约40%，同比2024年上升10.34pct，预计将对存款增长形成有效支撑，存款将较为充裕。
2.经济复苏下，存款活期化将开启
10月单位活期存款环比增长0.46万亿元，存款活期化已经开启。我们尝试通过复盘历史上的两轮存款活期化，测算本轮存款活期化幅度。
第一轮存款活期化（2009/06-2010/12）：财政扩张下经济稳步增长，带动了存款活化。受到2008年全球金融危机的影响，我国实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，合计投资约4万亿元。根据wind数据，在此期间，我国名义GDP增速提升12pct，金融机构活期存款占比提升6.6pct，大型银行活期存款占比提升5.3pct。
第二轮存款活期化（2015/03-2017/03）：供给侧结构性改革、货币化棚改、新技术快速发展的背景下，消费需求提升，房地产市场扩张，经济活跃度提升带动了存款活化。受益于供给侧结构性改革，消费和第三产业对经济的贡献不断加大；城镇化深入推进下，国家推动货币化棚户区改造，房地产市场销售和房地产开发投资超预期回升，产业链相关投资和消费保持较高景气度；新动能培育初见成效，网络消费、互联网+、新能源汽车等为新技术快速发展，带动经济活跃度提升。根据wind数据，在此期间，名义GDP增速提升4.6pct，金融机构活期存款占比提升3.3pct，大型银行活期存款占比提升5.0pct。
本轮存款活期化期间，物价合理回升、政府对经济目标追求下，名义GDP增速预计可提升4pct，根据第二轮存款活期化情况，则金融机构活期存款占比预计可提升3pct， 大型银行活期存款占比预计可提升5pct。
3.资产负债两端均向大型银行集中
存款将向大型银行集中。根据wind数据，2021A-2024Q1存贷明显向大型银行集中，21A至24Q1末六大行及招商银行的存款、贷款市占率分别提升了2.17pct、2.71pct。而2024年4月以来大型银行存款市占率急剧下降，与贷款市占率趋势背离，24Q2至24Q3末大型银行贷款市占率提升了0.17pct，而存款市占率下降了1.61pct。主要受到手工补息暂停的影响，大型银行存款利率降低；同时“资产荒”的背景下，个人及企业客户普遍追求低风险的定期存款，偏向选择存款利率相对更高的中小行。展望明年，随着经济重新启动、地产企稳、存款活期化，存款可能流向结算行，即从中小行重新流向大型银行，预计大行活期存款市占率将回升。
贷款将向大型银行转移。化债的背景下，中小行资产端的隐债将变成标准化资产，而隐性债务置换后，大行将购买这部分标准化资产。因此大行资产端将得到明显补充，而中小行资产端可能出现疲软。
综合资负两端来看，大行资负两端将得到明显补充和改善，而中小行资负两端可能同时疲软。考虑到存款活化及转移的进程可能较慢，需要随着经济复苏逐步显现；资产端向大行集中可能相对更快，因此大行可能在一定时期内负债仍为紧张，但全年来看负债较为充裕。
（二）投向：消费行业盈利能力回升，东部地区表现更优
根据我们第一部分对于政策的分析，未来国内政策可能会更侧重消费、零售、民生，我们通过对上市银行ROIC和隐含不良率的分析，对资产投向做更进一步地分析。
分行业来看，消费行业盈利能力回升，根据wind数据，农林牧渔、商贸零售24Q3 ROIC边际修复较好，分别环比上升2.08pct、0.50pct；制造业盈利能力回落，钢铁、电力设备24Q3 ROIC边际收窄幅度较大，分别环比下降1.23pct、0.85pct。
分区域来看，东部地区盈利能力韧性更强，资产质量表现更优。根据wind数据，24Q3东部地区盈利能力环比降幅最小，隐含不良率保持下行，ROIC及隐含不良率环比分别下降0.07pct、1.03pct；中部地区资产质量改善明显，ROIC及隐含不良率环比分别下降0.15pct、2.39pct；西部地区盈利能力回落，资产质量承压，ROIC环比下降0.23pct，隐含不良率环比上升0.89pct。
（三）价格：资产端承压，关注负债端改善
资产端继续承压。2023年至今共落地五次LPR下调，叠加政策利率和存量按揭利率下调，行业资产端继续承压。我们根据上市银行贷款、金融投资、主动负债重定价期限结构以及个人按揭数据测算23年以来各类利率调整对24年、25年息差、营收的影响，综合来看，预计对上市银行24年、25年息差分别带来17.3bp、14.5bp负面影响，静态测算下对上市银行24年、25年营收分别带来8.5pct、8.0pct负贡献，其中，国有大行按揭占比以及长期限贷款占比更高，因此受到负面影响相对更大，预计对24年、25年息差拖累约19.0bp、15.8bp。
负债端成本改善延续。得益于手工补息整改、前期多轮存款挂牌利率下调以及市场利率回落，上市银行负债成本率已连续三个季度边际改善，10月新一轮存款挂牌利率下调已开启，预计随着经济活跃度逐步回升，25年负债成本改善趋势有望。我们可根据上市银行企业定/活期存款规模与价格，假设24年末企业活期存款余额同比下降20%，其中50%流向定期存款来测算手工补息影响，根据存款期限结构测算23年以来五轮存款挂牌利率下调影响，综合来看，预计对上市银行24年、25年息差分别带来12.0bp、14.4bp正向影响，静态测算下对上市银行24年、25年营收分别带来5.9pct、7.9pct正贡献，其中，由于国有大行活期存款占比更高，农商行定期存款期限偏短，改善更为明显，预计国有行24年、25年息差边际改善幅度分别约11.4bp、14.9bp，农商行24年、25年息差边际改善幅度分别约16.5bp、20.9bp。
存款活化开启，预计25年存款成本改善，大型银行将更为受益。9月底以来政策态度积极转向，汇股债三拐点接续出现，资本市场活跃度回升、银行结汇交易量加大，10月单位活期存款环比增长0.46万亿元，存款活期化或已开启。存款活期化开启，或将驱动存款成本率显著改善，通过前文复盘2009-2010年、2015-2017年两轮存款活期化，预计本轮存款活期化期间名义GDP增速预计可提升4pct，金融机构活期存款占比预计可提升3pct，大型银行活期存款占比预计可提升5pct。我们根据上市银行定/活期存款规模及价格，假设国有大行、招商银行活期占比提升5pct，其余上市银行活期占比提升3pct，综合来看，存款活期化对上市银行25年带来6.0bp的息差改善，对25年营收正贡献为3.31pct；其中对国有大行、招商银行息差正贡献分别为6.9bp、7.9bp，分别带来25年营收4.1pct、2.8pct正向贡献。
综合来看，预计23年以来LPR下调、规范手工补息、存款挂牌利率下调、存量按利率下调、MLF、OMO利率下调、25年存款活期化开启总体将对24年、25年上市银行息差带来-5.3bp、+5.9p的影响，静态测算下，对24年、25年营收带来-2.6pct、+3.2pct的影响。同时，预计25年LPR下调1次、存款挂牌利率下调2次，考虑到央行呵护银行息差态度鲜明，预计对25年息差影响中性。
（四）金融市场：投资收益贡献预计回落
大类资产配置重新调整，金市贡献预计回落。23Q4以来市场交易利率下行，资产荒逻辑持续演绎，银行金融市场业务实现了较为可观的投资收益。从节奏上看，23Q4和24Q1由于经济预期偏弱，长债利率保持震荡下行，根据wind数据，10年期国债收益率从23年10月的2.7%左右下行约40bp至24Q1末的2.3%左右，银行其他非息收入高增，主要由投资收益和公允价值变动损益贡献，支撑利润表现。24Q2政策层对于长债利率关注度进一步提升，并多次公开发文提示利率风险，长债利率下行幅度明显趋缓。24Q3以来市场利率持续震荡，叠加季末宏观调控积极信号较强，债市有所回调，行业金市业务贡献有所回落，同比增速依旧保持高位。
考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。展望25年，年初信贷回暖和存款活化可能仍在通道之中，中小银行一季度可能仍会面临阶段性资产荒，大型银行负债端或有一定紧张，整体流动性宽松环境下债市交易可能仍有一定机会，或为调整资产结构、债券久期比较好的窗口期；后续随着经济预期改善、资产荒逻辑终结、大类资产配置重新调整，其他非息高增长预计难以持续，金市投资收益贡献预计回落。
（五）中收：中收增速有望回暖
基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，中收增速有望回暖。今年以来银行中收增速承压，一是受降费政策影响，代理手续费收入明显下降，尤其23年下半年银保渠道降费落地，而23年上半年正值理财赎回潮，行业保险代销规模和收入均高位，形成了高基数；二是经济偏弱，消费回落，信用卡风险暴露增加，银行卡相关业务收入回落；三是投行业务佣金收入普遍回落。目前代理业务收入高基数消退后，三季度手续费同比增速已有所回升。展望25年预计随着资本市场活跃度提升、银行结汇交易量加大，25年净手续费增长有望回正，其中代理业务、支付结算业务见长的银行将更为受益。
测算1：基于上市银行24年上半年数据，分别对代理业务收入、支付结算业务收入增长带来手续费、营收、归母净利润影响进行静态测算。
（1）假设24H1代理业务收入提升5%、10%、15%，根据wind数据，静态测算下（不考虑手续费业务支出）分别带来上市银行营收增速0.14pct、0.27pct、0.41pct正向贡献、带来归母净利润增速0.36pct、0.73pct、1.09pct正向贡献；分板块来看，股份行、城商行、农商行受益程度好于国有大行。
（2）假设24H1支付结算业务收入提升5%、10%、15%，根据wind数据，静态测算下（不考虑手续费业务支出）分别带来上市银行营收增速0.17pct、0.34pct、0.52pct正向贡献、归母净利润增速0.46pct、0.92pct、1.38pct正向贡献；分板块来看，国有大行支付结算业务占比更高，受益更为显著。
测算2：假设25年上市银行净手续费收入增速回正，国有行、股份行、城商行、农商行25年净手续费同比增速分别为2%、0%、0%、0%，根据wind数据，则上市银行25年净手续费同比增长1.24%，带来上市银行营收增速1.29pct正向贡献；分板块来看，预计国有行、股份行、城商行、农商行营收增速分别回升1.23pct、1.77pct、0.53pct、0.19pct，股份行中收占比高，净手续费增速回正对营收正面贡献更大。
05
银行资负展望总结
21年以来“资产荒”的逻辑持续演绎，出于对中期回报率的悲观预期，市场风险偏好大幅降低，持续开展利率下行交易，追逐回报率相对较低的产品，如银行定存、长期保单、较低回报率理财，金融机构也开始追逐长久期国债，市场利率中枢快速下移。24Q3以来国际国内的政策环境都发生了比较重要的变化，7月政治局会议政策态度转向积极、9月18日美联储宣布降息、9月24日三部门发布会推出一揽子增量政策、10月18日央行行长在2024金融街论坛年会上的主题演讲，提到了未来政策的四个重要变化、11月8日人大常委会增量财政靴子落地。在利率下行已至底部，政策态度积极转向，权益资产相对于债权资产回报率逐渐回升的背景下，我们认为资产荒的逻辑正在终结，大类资产配置齿轮开始转动，名义回报率的回升可能是中期事件。
落脚到银行资负配置上，展望2025年，一是信贷增速将提升，存款竞争形势预计趋于缓和。资产端，考虑到货币、财政政策协同发力，实体信贷需求预计回暖，同时六大行增资落地后大行贷款及生息资产增速增幅可能更大。负债端，财政赤字率提高，将派生标准化、高流动性资产，同时财政支出力度加大，叠加跨境资金逐渐回流，预计2025年新增政府债和净结汇共占新增社融约40%，对存款增长形成有效支撑。二是经济复苏，存款活期化开启。根据wind数据，10月单位活期存款环比增长0.46万亿元，存款活期化或已经开启。通过复盘2009-2010年、2015-2017年两轮存款活期化，预计本轮存款活期化期间名义GDP增速预计可提升4pct，金融机构活期存款占比预计可提升3pct，大型银行活期存款占比预计可提升5pct。三是资产负债两端均向大型银行集中。资产端，化债背景下，中小行资产端的隐债将变成标准化资产由大行承接，大行资产端将得到明显补充，而中小行资产端可能出现疲软。负债端，“资产荒”背景下，存款流向利率相对更高的中小行，而随着经济重新启动、地产企稳、存款活期化，存款可能从中小行重新流向大型银行、结算型银行，预计大行活期存款市占率将回升。综合资负两端来看，大行资负两端将得到明显补充和改善，而中小行资负两端可能同时疲软。考虑到存款活化及转移的进程可能较慢，需要随着经济复苏逐步显现；资产端向大行集中可能相对更快，因此大行可能在一定时期内负债仍为紧张，但全年来看负债较为充裕。
价格上，资产端继续承压，负债端成本改善延续。根据wind数据测算，23年以来LPR下调、规范手工补息、存款挂牌利率下调、存量按利率下调、MLF、OMO利率下调、25年存款活期化开启总体将对24年、25年上市银行息差带来-5.3bp、+5.9p的影响，静态测算下，对24年、25年营收带来-2.6pct、+3.2pct的影响。同时，预计25年LPR下调1次、存款挂牌利率下调2次，但考虑到央行呵护银行息差态度鲜明，预计对25年息差影响中性。
金融市场方面，大类资产配置重新调整，金市贡献预计回落。24年以来大部分银行对金市投资收益依赖度较高，但其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。展望25年，年初信贷回暖和存款活化可能仍在通道之中，中小银行一季度可能仍会面临阶段性资产荒，大型银行负债端或有一定紧张，整体流动性宽松环境下债市交易可能仍有一定机会，或为调整资产结构、债券久期比较好的窗口期；后续随着经济预期改善、资产荒逻辑终结、大类资产配置重新调整，其他非息高增长预计难以持续，金市投资收益贡献预计回落。
中收方面，基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，中收增速有望回暖。根据wind数据测算，假设25年上市银行净手续费收入增速回正，国有行、股份行、城商行、农商行25年净手续费同比增速分别为2%、0%、0%、0%，带来上市银行营收增速1.29pct正向贡献；分板块来看，股份行中收占比高，净手续费增速回正对营收正面贡献更大。
综合25年银行资负规模、价格，金融市场收益以及中收变化，我们预计上市银行25年营收增速同比24年小幅回升，其中国有行回升幅度更大，城农商行受规模放缓、非息波动影响，营收有所承压。
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风险提示
（1）数据披露不全面导致测算结果与实际值产生差异。
（2）经济增长超预期下滑，外部环境存在诸多不确定性，可能导致经济下行超预期。
（3）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。
（4）国际经济及金融风险超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。
倪军：SAC 执证号：S0260518020004
李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001
报告原文：《资产配置与资负规划展望2025》
对外发布日期：2024年11月25日
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