跨境流动性跟踪框架介绍-跨境流动性跟踪20241105

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广发证券银行分析师  倪军、李文洁

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核心观点

引言

跨境流动性在拐点处影响大于社融增速变动

2018年以来我国实物贸易顺差占GDP比例持续上升，但这一顺差却既未形成外汇占款的有效增长，也未增加国内外币存款规模，主要由于近年来中美经济周期和货币政策“双背离”下，中美长债利差（中国-美国）由正转负并持续走扩且人民币处于贬值趋势中，人民币套利交易逐渐兴起。

由于跨境资金流动只影响M2数据，并不影响社融数据本身，近年来跨境流动性对中国流动性的影响持续扩大。2023/6-2024/6跨境资金流出对增量社融的影响约10%，对资产流动性（社融增速减名义GDP增速差）的影响幅度约30%，总量宽松的政策效果被跨境资金流出抵消。8月以来中美长期国债利率走势开始反向，两国汇率和权益市场陆续出现了较大波动，预计套利交易将转向，9月实物贸易资金、结售汇数据也显示跨境资金拐点已现。

通过复盘季度数据，我们发现跨境流动性变动在拐点处对流动性影响大于社融增量变动，因此流动性关注范围涵盖至跨境流动性显得十分必要。2014年以来，跨境资金流同比变动/社融增量变动同比大于1的时点共有四个：

（1）2014Q4实物贸易资金由流入转向流出，单季跨境资金净流入同比减少4,075亿元，单季社融增量同比增加1,724亿元。2013年12月起美联储逐步退出量化宽松，美元走强的背景下，人民币汇率中间价基本保持稳定，人民币贬值压力累积，2014Q4实物贸易资金（外管局-海关口径贸易差额）与金融账户资金由流入转向流出。2013Q4实物贸易、金融账户分别净流入1,533亿元、575亿元，2014Q4实物贸易、金融账户分别净流出213亿元、1,754亿元。

（2）2018Q3金融账户差额同比由负转正，单季跨境资金净流入同比增加2,629亿元，单季社融增量同比下降1,591亿元。去杠杆背景下，2017年以来社融增速不断下台阶，高基数影响下，单季度社融增量承压；同时储备账户差额由负转正，央行对外金融债权减少，带动金融账户资金流入，对冲了社融压力。2017Q3金融账户净流出651亿元（储备资产差额为-1,995亿元），2018Q3金融账户净流入1,170亿元（储备资产差额为203亿元）。

（3）2020Q4实物贸易资金流出加速，金融账户差额由正转负，单季跨境资金净流入同比减少5,058亿元，单季社融增量同比增加1,130亿元。疫情后我国经济率先修复，出口需求旺盛，带动实物贸易资金流出加速；同时境内外币流动性较为宽松的背景下，企业存放境外存款、境内金融机构对外发放贷款、外币应收账款增加，其他投资项净流出带动金融账户差额由流入转向流出，资金的流出抵消了社融的宽松。2019Q4实物贸易资金净流出896亿元，金融账户净流入1,156亿元（其他投资项净流出2,155亿元），2020Q4实物贸易资金净流出1,568亿元，金融账户净流出3,230亿元（其他投资项净流出8,439亿元）。

（4）2022Q3金融账户资金流出大幅加速，单季跨境资金净流入同比减少7,982亿元，单季社融增量同比减少1,763亿元。22Q3中美利差（中国-美国）由正转负，人民币汇率大幅贬值，人民币套利交易兴起，带动金融账户资金流出大幅加速。2021Q3金融账户资金净流出3,067亿元，2022Q3金融账户资金净流出9,447亿元。

由于跨境流动性拐点尤为重要，而国际收支平衡表数据仅可季度跟踪，我们可以通过高频跟踪跨境资金流动的驱动因素及规模情况，寻找大类资产配置的拐点机会。我们前期曾在《人民币套利交易能否终结》，对跨境资金流动的规模、驱动因素进行分析，本系列将高频跟踪跨境流动性、套利交易回报率、SDR主要经济体宏观经济。

跨境流动性度量主要跟踪3个指标：货物及服务贸易资金流动规模、金融账户资金流动规模、结售汇情况。（1）货物及服务贸易资金流动规模可月度跟踪，货物贸易可每月跟踪外管局口径-海关口径的货物贸易差额，服务贸易可每月跟踪外管局披露的服务贸易差额。（2）金融账户资金流动规模可季度跟踪外管局国际收支平衡表。（3）结售汇情况可月度跟踪，外管局月度披露银行结售汇及银行代客涉外收付款数据。

影响跨境流动性的核心因素是套利交易回报率，主要受境内外无风险资产回报率、风险资产回报率差异及汇率波动三方面的影响，其中无风险资产回报率差异的边际变化是核心。我们将周度跟踪中美利差、SDR主要国家汇率、主要经济体股指表现、中国资产全球表现4项指标。

同时，考虑到宏观经济环境影响着套利交易回报率的核心决定因素（利率、汇率）。我们将周度跟踪中国及SDR主要国家（美国、欧元区、日本、英国）的经济增长、物价水平、失业率、景气情况等核心指标，并根据我们对未来货币政策趋势的预期，综合研判未来跨境资金流动的变化。

01‍

跨境流动性跟踪：9月货物贸易资金转向净流入

根据同花顺数据，2024年9月测算货物、服务贸易资金净流入分别为442亿元、-1219亿元，同比分别增加2,042亿元、444亿元。9月海关口径贸易差额5,826亿元，外管局口径货物差额6,268亿元，外管局-海关口径贸易差额为442亿元。2023年2月以来，测算货物贸易资金首次由净流出转为净流入。资金流出趋势减弱的背景下，外汇占款、境内外汇存款规模下降，9月分别减少264亿元、809亿元。

24Q3货物贸易资金净流出环比显著收窄。通过7-9月单月数据累计，初步核算24Q3货物贸易、服务贸易资金净流出分别为2,040亿元、4,124亿元，较24Q2环比下降3,968亿元、264亿元。

外管局有两项披露涉及金融账户：国际收支平衡表（BOP）和国际投资头寸表（IIP），均为季度披露，主要有2方面区别：（1）国际投资头寸展示金融资产与负债的存量情况，而国际收支平衡表展示了金融账户的流量情况；（2）国际投资头寸的变化不仅包括BOP表中交易变化，还包括价格、汇率等其他调整引起的变化。

采用BOP口径的金融账户差额可以更好反映不考虑账面价值变动的金融账户资金流动情况。具体来看，国际收支平衡表中，资产差额（净减少）可以看做内资净流入，负债差额（净增加）可以看做外资净流入，可用资产、负债差额之和测算资金净流入总额。

2024Q2金融账户净流出环比显著收窄。目前，BOP口径金融账户的最新报告期为2024Q2。根据同花顺数据，2024Q2金融账户共净流出483亿美元，环比24Q1减少261亿美元。从资金性质来看，内资净流出756亿美元，外资净流入273亿美元。从资产类别来看，非储备金融账户净流出962亿美元，其中直接投资净流出858亿元、证券投资净流出62亿美元（股权净流出343亿美元、债券净流入281亿美元）、其他投资净流入21亿美元。

（三）结售汇：9 月净结汇大幅上升

根据同花顺数据，9月结汇意愿提升带动净结汇大幅上升。2024年9月银行代客净结汇3,211亿元，同比上升4,605亿元。其中货物贸易、服务贸易、资本与金融项目净结汇分别为4,604亿元、-1,065亿元、50亿元，同比分别增加3,531亿元、27亿元、954亿元。

结汇率：9月结汇率大幅提升。2024年9月银行代客结汇率（银行代客结汇/涉外收款）为36.48%，环比8月提升5.81pct。其中货物贸易、服务贸易、资本与金融项目结汇率分别为58.28%、43.82%、11.62%，环比8月上升7.34pct、3.54pct、4.33pct。

售汇率：9月售汇率上升。2024年9月银行代客售汇率（银行代客售汇/涉外付款）为32.38%，环比8月提升1.06pct。其中货物贸易、服务贸易、资本与金融项目售汇率分别为49.09%、65.63%、11.93%，环比8月分别变动0.40pct、-4.40pct、1.66pct。

02‍

套利交易回报率：10年期中美利差大幅下降

本期观察区间：2024/10/28-2024/11/03，数据来源于Wind、同花顺。

汇率走势：人民币小幅升值。根据同花顺数据，本期末SDR兑人民币汇率为9.48，人民币较上期末升值0.07%，其中美元、欧元、日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.14、7.74、0.05、9.23，较上期末分别变动+0.06%、+0.44%、-0.41%、-0.22%。

中美利差：中长期中美利差大幅下降。根据同花顺数据，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差（中国-美国）分别为-3.01%、-2.87%、-2.45%、-2.23%、-2.25%，较上期末分别变动+6.19bp、-0.04bp、-22.54bp、-13.33bp、-10.25bp。测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为0.94%、 -0.15%、 -0.22%、 -0.33%，较上期末分别变动+50.85bp、+31.21bp、+33.00bp、+32.57bp。

中国资产全球表现：中国资产美国市场表现较好。根据Wind数据，香港市场，本期恒生指数下跌0.41%，恒生香港中资企业指数下跌0.89%，跑输恒生指数。美国市场，纳斯达克指数下跌1.50%，纳斯达克中国金龙指数上涨0.35%，跑赢纳斯达克指数。

主要经济体股指表现：A股表现一般。根据Wind数据，本期万得全A下跌0.91%，主要经济体股指中，仅日经225上涨，涨幅0.37%，涨幅后三为标普500、法国CAC40、德国DAX，分别下跌1.37%、1.18%、1.07%。

03‍

SDR主要经济体跟踪

考虑到宏观经济环境影响着套利交易回报率的核心决定因素（利率、汇率）。我们将周度跟踪中国及SDR主要国家（美国、欧元区、日本、英国）的经济增长、物价水平、失业率、景气情况等核心指标，并根据我们对未来货币政策趋势的预期，综合研判未来跨境资金流动的变化。

本期观察区间：2024/10/28-2024/11/03，数据来源于同花顺、Wind。

中国：本期公布10月PMI数据，重回荣枯线以上。10月制造业PMI为50.1，环比9月上升0.3pct；服务业PMI为50.1，环比8月上升0.2pct。

美国：本期公布Q3 GDP数据、10月非农就业数据、10月PMI数据。GDP增速下行，24Q3名义GDP折年同比增长4.94%，环比24Q2下降0.75pct；实际GDP折年同比增长2.70%，环比24Q2下降0.30pct。非农就业数据较弱，10月美国新增非农就业人数1.2万人，环比9月减少21.1万人。PMI环比下降，10月制造业PMI（ISM）为46.5，环比9月下降0.7。

欧洲：本期公布Q3实际GDP数据、9月失业率、10月通胀。实际GDP同比增速回升，24Q3欧元区实际GDP（季调）同比增长0.90%，环比24Q2上升0.30pct。失业率稳定，2024年9月欧元区失业率6.3%，环比8月持平。通胀回升，10月欧元区HCPI同比增长2.0%，环比9月上升0.30pct；核心HCPI同比增长2.7%，环比9月持平。

日本：本期公布9月失业率数据，环比小幅下降。9月日本失业率2.40%，环比8月下降0.10pct；15-24岁失业率（季调）4.00%，环比8月下降0.20pct。

本期观察区间：2024/10/28-2024/11/03，数据来源于同花顺。

（1）利率：

国债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-2.81bp、-1.04bp、-7.54bp、-1.33bp、-4.25bp、-3.00bp。

国开债利率：本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动-5.08bp、-5.31bp、-2.74bp、-2.20bp、-3.01bp、-3.00bp。

地方债（AAA）利率：本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动了-2.77bp、-2.70bp、-1.33bp、-2.95bp、-1.96bp。

（2）汇率：

SDR汇率：本期SDR兑人民币升值0.07%。

香港离岸人民币：2024年8月末位于中国香港的银行人民币存款为1.01万亿元，环比7月下降0.04万亿元。

（3）经济数据：本期公布10月PMI数据

经济增长：24Q3名义GDP同比增长4.04%，环比24Q2提升7bp；实际GDP同比增长4.6%，环比24Q2下降10bp。

失业率：2024年9月全国城镇调查失业率5.10%，环比8月下降0.2pct；劳动力调查失业率（16-24岁，不包含在校学生）17.60%，环比8月下降1.20pct。

物价水平：2024年9月CPI同比增长0.4%，环比8月下降0.2pct；核心CPI（不包括食品和能源）同比增长0.1%，环比8月下降0.2pct；PPI同比下降2.8%，环比8月下降1.0pct。

景气指数：2024年10月制造业PMI为50.1，环比9月上升0.3pct；服务业PMI为50.1，环比8月上升0.2pct，重回荣枯线以上。

本期观察区间：2024/10/28-2024/11/03，数据来源于同花顺、Wind。

（1）美债利率：

根据Wind，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y分别变动-9.00bp、-1.00bp、+15.00bp、+12.00bp、+6.00bp。

（2）汇率：

根据同花顺，本期美元指数（ICE）上涨0.01%。根据Wind，本期美元兑人民币中间价升值0.06%，美元兑离岸人民币汇率值0.06%。

（3）经济数据：本期公布Q3 GDP数据、10月非农就业数据、10月PMI数据

经济增长：根据同花顺，24Q3名义GDP折年同比增长4.94%，环比24Q2下降0.75pct；实际GDP折年同比增长2.70%，环比24Q2下降0.30pct。

失业率：根据同花顺，2024年10月美国新增非农就业人数1.2万人，环比9月减少21.1万人；失业率4.1%，环比9月持平，U6失业率7.7%，环比9月持平。

物价水平：根据同花顺，2024年9月美国CPI同比增长2.4%，环比8月下降0.1pct；核心CPI（不包括食品和能源）同比增长3.3%，环比8月上升0.1pct；PPI最终需求同比上升1.8%，环比8月下降0.1pct。

景气指数：根据同花顺，2024年10月制造业PMI（ISM）为46.5，环比9月下降0.7。

（四）日本：本期日元兑离岸人民币汇率贬值 0.41%

本期观察区间：2024/10/28-2024/11/03，数据来源于同花顺、Wind。

（1）汇率：

日元兑人民币：根据同花顺数据，本期日元兑人民币中间价贬值0.09%，日元兑离岸人民币汇率贬值0.41%。

（2）经济数据：本期公布9月失业率数据

经济增长：根据Wind数据，24Q2日本名义GDP同比增长2.10%，环比24Q1下降0.40pct；实际GDP同比下降1.00%，环比24Q1下降0.10pct。

失业率：根据Wind数据，2024年9月日本失业率2.40%，环比8月下降0.10pct；15-24岁失业率（季调）4.00%，环比8月下降0.20pct。

物价水平：根据Wind数据，2024年9月日本CPI同比增长2.50%，环比8月下降0.50pct；核心CPI同比增长2.40%，环比8月下降0.40pct；PPI同比上涨2.75%，环比8月上升0.17pct。

景气指数：根据同花顺数据，2024年9月日本制造业PMI为49.7，环比8月下降0.10pct；服务业PMI为53.1，环比8月下降0.60pct。

04‍

风险提示

（1）数据披露不全面导致测算结果与实际值产生差异。

（2）经济增长超预期下滑，外部环境存在不确定性，可能导致经济下行超预期。

（3）财政政策力度不及预期，导致实体经济预期回暖不及预期。

（4）国际经济及金融风险超预期，利率及汇率波动超预期，当前国外局势较为复杂，可能带来超预期金融风险。

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