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核心观点
浙商银行发布24年三季报，营收、PPOP、归母净利润同比增长5.6%、4.0%、1.2%，增速分别较24H1下降0.5PCT、0.6PCT、2.1PCT，营收表现不差，归母净利润增速连3个季度下行，超出投资者预期（详细图表见正文）。
亮点：（1）息差降幅收窄。24Q1-3披露口径净息差处在1.80%的较高水平，环比H1下降2BP，同比下降32BP。边际来看，息差与H1基本平稳主要是计息负债成本略微下行，对冲资产端收益率的下行；Q3生息资产收益率和计息负债成本率环比较Q2均下降3BP，至3.90%和2.17%。（2）其他非息收入同比增速大幅反弹。24Q1-3其他非息同比增速分别为+104.7%、-1.6%、+21.9%，边际上看债券收益在Q3大规模兑现，24Q3其他非息收入41亿元，其中37亿元为投资收益，公允价值变动损失5亿元；其他综合收益中其他债权投资损失2亿元（vs.24Q2其他非息38亿元，其中投资收益17亿元，公允价值变动收益14亿元；其他综合收益中其他债权投资收益9亿元）。（3）基数降低，Q3手续费同比回到正增长。23Q1-3单季手续费净收入同比增速分别为-3.4%、-8.2%、+4.6%，主要是Q3同比基数降低（23Q1-3增速分别为12.3%、12.0%、2.1%）。（4）核心一级资本充足率企稳。9月末核心一级资本充足率为8.39%，环比6月末回升1BP。风险加权资产增速放缓，由6月末7.3%降至9月末6.8%，ROE水平基本持平，24Q1-3公司年化ROE为10.3%，同比降1.1个百分点。
关注：（1）Q3减值损失上升，利润增速继续处在负区间。Q3单季减值损失同比上升13.5%（vs.24Q2:-7.5%），单季归母净利润同比下降2.1%，降幅较Q2的1.5%有所上升。（2）资产质量指标继续边际承压。9月末不良率为1.43%，环比6月末持平；9月末拨备覆盖率175%，环比6月末下降2.8PCT。24Q1-3测算不良新生成率处在1.73%的较高水平，同比23Q1-3上升16BP，较24H1下降9BP。
盈利预测与投资建议：预计24/25年归母净利润增速为0.3%/2.5%，EPS为0.48/0.50元/股，BVPS为6.02/6.41元/股，当前股价对应24/25年PE为5.9X/5.7X，对应24/25年PB为0.5X/0.4X。公司管理层变化，给予公司24年0.6倍PB，对应合理价值3.61元/股。按照当前AH溢价比例，H股合理价值为2.78港币/股，均给予“买入”评级。
风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）消费复苏不及预期，存款定期化严重。（3）市场利率上行，交易账簿浮亏。
倪军：SAC 执证号：S0260518020004
李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001
文雪阳：SAC 执证号：S0260524070004
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