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1991年的净资产增长$2.1B，增长率39.6%。
可口可乐和吉列股票的上涨贡献了$2.1B中的$1.6B。三年前买入可口可乐的时候，伯克希尔的净资产只有$3.4Β。现在伯克希尔的净资产$7.4Β，可口可乐的市值占一半。
当伯克希尔变的越来越大，可以投资的机会范围变的越来越小。这个道理其实很简单，当你有2000万美金资产的时候，一个好想法如果能挣100万美金，可以增加5%的回报。现在增加5%的回报需要一个3.7亿美金的想法。显然，挣100万美金的想法要比挣3.7亿美金的想法多多了。
这一段的讨论可以看出巴菲特是如何思考投资机会的：
1）设定投资的年化回报期望比如15%
2）根据净资产的大小（比如2000完美金），得出需要的盈利300万美金
3）按照5%一个的想法，去寻找3个100万美金的投资机会
4）在任何有100万美金机会的地方寻找
相比于净资产的增长，1989年提出的“穿透利润”的增长，更加接近实质的内在价值增长。
保险承保利润的下降，媒体业务的恶化以及富国银行的亏损导致了1991年伯克希尔的”穿透利润“下滑了14%。 因此，虽然净资产这个近似指标增长了，但是生意的实质是利润下滑了，内在价值下降了。
巴菲特进一步阐述投资人如何把”穿透利润“用于投资并受益：投资人应该把持有的股票组合当成控股公司，计算持有的股票对应的利润，并把他们加在一起。实际上，投资人建立股票组合的过程就是在寻找10年以后最高的“穿透利润”。加拿大的著名投资人Francois R ochon就是用这个方法来建立组合的。
巴菲特说：用这种方法，会逼投资人思考生意的长期前景，而不是短期的市场波动。 虽然长期看，投资决策的计分卡是市值。但是，市值是由未来的利润决定的。
这个道理，和棒球一样，要把跑圈变成分数，需要盯着场地，而不是计分卡。
一 特许生意和普通生意
1991年，一度是特许生意的媒体公司的护城河开始衰退，越来越变为普通生意。
巴菲特把生意分为两个极端：特许生意和普通生意。其他绝大部分的生意落在两个极端之间，可以叫弱特许生意或者强普通生意。
特许生意的产品和服务有三个特点：
1） 产品或者服务是被需要或者被渴望的
2）消费者认为没有相近的替代品
3）不受价格管制
这三点都有的公司，体现在其定价权：公司可以定期的涨价，从而获得很高的资本回报率。此外，特许生意还有一个特点，经的起差的管理层折腾。 能力不行的管理层可能会降低一家公司的盈利，但是不会导致致命的打击。芒格把“经得起犯错”作为测试一个公司竞争力强弱的标志。
与此相反，普通的生意要想获得特别的利润，只有两种可能：要么是低成本的运营公司，要么是在产品和服务的供给短缺的时候。但是短缺经常很难持久。低成本的运营公司如果有优秀的管理层，那么就能维持其地位较长的时间，即使是如此，也会面临持续的竞争攻击。如果遇上了差的管理层，那就只有死路一条了。
所以，按照这个标准，可口可乐是特许生意，而GEICO应该算强普通生意。
媒体公司如报纸以前就是特许生意。他们拥有以上的三个特点，能够持续的提高价格，管理也是一般般。现在不同了，消费者突然多了很多信息和娱乐的选择。
供给多了，但是需求没有什么变化： 5亿的眼球和24小时的时长是信息消费的极限。必然的结果就是竞争加剧，市场碎片化， 媒体公司失去了特许生意的实力。
媒体行业不断削弱的特许生意属性，会影响其价值，这种价值变化已经超出了短期的盈利变化。换句话说，当年的利润可能没变，但是未来利润的前景变了，导致估值倍数变了。
每年的股东会，总有人问巴菲特怎么对生意估值。下面的媒体公司的分析，是一个罕见的巴菲特从定性和定量的角度对一个公司估值的完整案例。
几年前，一家报纸或者电视台或者杂志，利润可以按6%一直增长，而不需要额外的资本，因为折旧的费用和资本开支基本匹配，而运营资本的需求可以忽略不计。因此，媒体公司的利润（在无形资产的摊销之前）等同与可自由可分配的利润，这意味着拥有一家媒体公司相当于拥有一个永久的每年涨6%的年金。
自由可分配的利润，巴菲特称为所有者利润。这个的定义你可以去1986年股东信的附录看看，这是他用来估值的基础。他不用自由现金流这些财务定义，而是用这个很好用的近似工具。
如果采用10%的折现率（注意巴菲特的折现率），来计算这个利润流的现值， 不难算出媒体公司如果税后利润是100万美金，其价值为2500万美金。 （注：100/（10%-6%））。相当于25倍税后利润，16倍税前利润。
如果这100万美金利润变成了均化利润，也就是说利润会周期性的围绕这个中值波动。这种波动的形态实际上是很多公司的特点，若要增长，除非股东愿意放进去更多的钱（留存利润通常用于这种低回报的再投资）。
在这种情况下，100万美金的永恒利润，利用10%的折现率，得到公司的价值只有1000万美金了。
可以看到，公司的生意特性也就是竞争力的变化，会把公司的价值从25倍P/E变为10倍P/E。
钱不管是从媒体公司还是钢铁公司挣到的，都是一样的钱。过去，1美元媒体公司的利润的估值要比钢铁公司的1美元利润的估值要高的多，愿意在于投资人期望媒体公司的利润是不需要额外资本投入持续增长的，而钢铁公司则属于波动的那种。
现在，媒体公司也滑向了波动的利润模式，可想而知，其估值就要大打折扣了。
总结起来讲，特许生意的利润模式，导致他们比普通公司更加值钱，也就是说1美元利润的价值要更高。定性分析决定了公司的价值，而不是证券分析师常用的定量分析。
喜诗糖果的收购一转眼已经20年了，但是它依旧是特许生意的完美阐释。
当时出售的要价是$40M，由于公司账上有$10M，实际的出售价格是$30M。巴菲特和芒格还不懂得什么是特许生意，根据公司$7M的净资产，他们开出的最高价格是$25M，幸好卖家让步了。
20年间，喜诗糖果的销售额从$29M涨到了$196M，利润增长更快，从税前$4.2M涨到了$42.4M。
利润的增长，不能不看付出的代价，也就是为利润增长而投入的新增资本。否则，利润都是纸面的，而不是巴菲特强调的所有者利润。
在新增资本投入这方面，喜诗糖果堪称惊人：公司在1991的净资产为$25M，也就是说相对1972年的$7M净资产，公司只补充了$18M的资本，而20年累计上交伯克希尔的税前利润合计$410M。喜诗糖果是不折不扣的印钞机。
在喜诗糖果身上，芒格和巴菲特看到了什么叫定价权，教会了两个人什么是特许生意，如何对特许生意估值。
二 凯恩斯的教训
1991年，伯克希尔的股票组合除了新增一个健力士啤酒，其余基本一动不动。
这种持有不动的行为反应了巴菲特对股票市场的一个重要观点：股票市场是一个再分配市场，钱从活跃的人那里流到有耐心的人那里。
懒散的有钱人变得更加有钱了，而那些活跃的有钱人则看到资产在消失，他们可能是房地产运营商、公司收购者，或者钻井商。
伯克希尔的投资标准一直没有变过：能理解的好公司，好管理层，好价格。
随着资金量越来越大，巴菲特认为这种购买好公司并长期持有的方法是唯一之道。这个体量，已经很难通过不断的买入和卖出普通公司套利来取得好结果了。
他甚至认为，依靠像蜜蜂一样不断的从一个花朵飞到另一个花朵的方式，没有人能取得长期的投资成功。把那些热衷活跃交易的机构叫做投资人，就如同把热衷于一夜情的人叫浪漫爱人。
巴菲特认为购买公开市场的公司和购买私有公司不应该有任何区别。他生动的用如何购买私有公司的思路教你做投资。
假如你的投资机会只限定于奥玛哈镇上的私有公司， 怎么投资？ 巴菲特的方法是：首先评估每一家公司的长期经济特性；其次评估每家公司的管理人；再次用合理的价格买入最好的几家公司的股份。他不会等比例的买入每家公司的股份。
既然购买私有公司是如此，那么伯克希尔面对一个更加广阔的公开市场，方法当如出一辙。因此，用买镇上生意的思维构建你的股票组合。如果你一开始就选对了，你不再需要继续尝试。
无独有偶，一代伟大的经济学家凯恩斯在股票投资上也走到了这条路上。
1934年，他在写给一个生意伙伴F.C.Scott的信上说：“随着时间的流逝，我越来越相信正确的投资方法是：在你认为充分了解并且彻底信任其管理层的几个公司里放入足够的钱。那种认为通过分散投资很多不了解也没有特别信心的公司可以降低风险的想法是错误的。 一个人的知识和经营都是有限的，任何时候我个人完全有信心的公司不会超过2到3个。“
投资的正确方法就是：以好价格买到好管理层的几个好公司，长期持有。
三 再议错失
去年总结了七个教训，巴菲特发现错失这个教训的成本越来越高
医院和足球队经常用“事后反思”来分析错误，投资人也应该如此。
通常投资只有两种错误：错投和错失。对于高手，错失是最常见的错误。
这一类错误，从外部是看不见的，因为它犯的不是亏钱的错误，而是没有挣钱的错误。这一类钱通常是大钱。
巴菲特所说的错失错误，不是指没有投资非常规的公司：特殊的发明（比如施乐共公司）、高科技（比如苹果）、或者特殊的销售方式（比如沃尔玛）。这些公司，他认为在早期很难发现核心竞争力。
他说的错失的情况是指他和芒格都很理解并且看起来非常有吸引力的机会，但是由于不停的吸手指犹豫而没有买。
1998年，他打算购买3000万股的房利美，就是2008年金融危机里大名鼎鼎的暴雷的那个，但当时还是管理很不错的一家公司。
买了700万股以后，股价开始爬升，巴菲特就停了。更为糟糕的是，由于他不愿意持有一点点股份，后面就把房利美卖掉了。这个错误价值14亿美金。
1991年强调的这个错误，他以后还会一犯再发，包括沃尔玛、谷歌等，并且错误价格更为高昂，至少是100亿美金的错误。
其实，这种错误体现的是他对确定性和安全性的追求。
错失是一个高手绕不过去的错误。普通投资人，首先要解决的是错投。
写完这一篇，准备起飞。
