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1981年的调整净资产回报率是15.2%。按照去年的股东信，这里的运营利润不含被投资股票的留存利润。
被投资股票的留存利润长期会通过市值的变化，体现在资产负债表上，只是短期未必同步，有时甚至背离。
一
伯克希尔的历史就是一部股权收购的历史。
只不过有的股权收购是私有市场100%的收购，有的股权收购是公开市场少数股权的收购。
不管哪种收购，巴菲特都希望能用的上大资金量。芒格说：”如果一件事情不值得做，那么它不值得做好。“
收购的目的是最大化股东收益，而真实世界里面的收购很容易成为满足管理层的帝国野心或者实现会计操纵意图。
管理层通常愿意为100%的收购支付高的溢价，这有三个底层的原因：
1） 受动物性驱动，总想做点什么
2）追求公司的规模，毕竟业绩和世界500强排名都和规模直接挂钩
3）对于能力过分自信，认为可以像童话里的公主一样，一个吻让蛤蟆变王子
在1981年这种高通货膨胀的环境下，只有两类收购能够成功。
一类是好生意。这种生意具有定价能力，可以轻易的提价而不用担心失去市场份额；同时这种生意，具备很好的投资回报率，销售额的增长（主要受通胀驱动）的同时成本并不相应增长，因而并不需要额外太多的资本投入。
另一类是超级经理人。比如，Teledyne的Singleton、大都会广播公司的Tom Murphy。他们具备特别的能力，能看出假扮成蛤蟆的王子。
Singleton这个人有必要补充一下。他也是《Outsiders》里面的8位CEO之一，一位真正传奇的CEO。
他是美国数学普特南奖章获得者，这个奖的获得者后来包括著名的诺贝尔物理学得主费曼。
他是苹果公司的早期风险投资人。
他是国际象棋大师，比特级大师的积分还高100分，可以蒙着眼睛下棋。
巴菲特盛赞他：“在美国商界，Singleton有着最杰出的企业运营和资本配置纪录……即使从顶尖商学院选拔出100位毕业生，把他们的成就合并在一起也无法与Singleton相匹敌……商学院的学生不向他学习简直就是犯罪。”
芒格在2017年2月《每日期刊》年会上提到Singleton，说他是“我一生中认识的最聪明的人，没有之一。”
巴菲特认为自己比不了Singleton和Tom Murphy，他有的能力是看出第一类的机会，但是经常是价格不满意。
相比私有市场的收购热潮，公开市场的少数股权收购更容易获得好的价值。用巴菲特的话说是：蛤蟆的价格，王子的质量。
不管是私有市场还是公开市场，不管是收购控股股份还是少数非控股股份，只要满足三个条件都能产生好的结果：
1）优秀的管理层
2）生意长期向好的经济性
3）有吸引力的价格
对巴菲特而言，历史上最后结果不好的都是因为第二条。
二
1981年，通货膨胀还是高企。虽然美联储的主席沃克已经采取了措施，把政策利率从12%升到13%，联邦基金利率一度升到20%， 但是巴菲特的观点是长期趋势未必乐观。
沃克毕业于普林斯顿大学，1979年被卡特总统任命为美联储主席。因为驯服美国70年代的通货膨胀，被称为“史上最伟大的美联储主席”。
股票投资人有一个想当然的结论：股票投资收益要比被动投资的固定收益债券高。
原因在于： 1）管理层对留存资本的再投资能力 2）股票内在的风险高。股票的额外收益看起来是自然的事情。
任何结论，都有前提。上面的结论基于的是低通货膨胀下债券利率也比较低的前提。
几十年前，长期应税债券的收益是5% （免税债券收益3%），而一家净资产回报率（ROE）为10%的公司会被认为是一家好公司，一美元的留存利润再投资的价值会被认为超过一美元，也就是说再投资会为股东创造更多的价值。即使对于加上分红和资本收益的税，股票投资人到手的收益也可以到6～8%， 比如债券的收益要高。
如果公司的净资产回报率能到11%， 其在资本市场的估值会远远超过净资产，大概在1.5倍左右。
所以对于这些公司，股票投资明显好于被动的债券投资。也就是说，股票投资是增值的。
如今，时过境迁。但是投资人的认知还停留在过去。他们习惯于使用过去的P/E倍数来估值，而不是重新思考底层的假设。
巴菲特说了一段经典的关于变化的话。他说：”当变化缓慢的时候，不断的重新思考是不必要的，只会白费功夫还延误时间。但是当变化巨大的时候，不重新思考而采用昨天的假设会付出巨大代价。“
1981年最大的变化是什么？市场利率。
长期的应税债券收益超过了16%（免税债券收益14%）。 14%的债券收益是直接进投资人口袋的，而美国企业的股东投资回报率是14%，这个数字完税后会大幅下降。
基于这样的利率，美国公司股东所有的一美元留存利润已经远远不值100美分了。
巴菲特说：”利率是价值的万有应力。“
假如一家净资产回报率为14%的公司，如果股东属于纳税50%的群体，那么投资人实际获得的投资回报率和7%的免税债券没有区别。
考虑下面两种极端的情况。
如果公司所有的利润都分红，并且净资产回报率保持14%不变，这样股东的现金流和7%免税的债券现金流是一样的，在今天的利率下，一美元也就值50美分。
如果公司所有的利润都留存用于再投资，那么利润会按14%增值，假如P/E倍数不变，那么股票价格会按14%增长，但是这还不是进入股东口袋的价值，扣除20%的资本收益税，股东的到手的投资回报率注定低于14%，也就是现在的免税债券的回报率。
大部分的美国公司都介于这两种极端情况，即：一部分利润用于分红，另一部分再投资。 因此，大部分的美国公司现在都是坏公司，不能为股东创造增加的价值。一些股东投资回报率特别高的公司除外。
这样的情况，并非是美国公司做的不好，事实上他们的净资产投资回报率在过去十年增长了好几个点，遗憾的是被动投资也就是债券的利率长的更快。
被动投资的债券回报之所以这么高，本质还是因为通货膨胀。
如果通货膨胀下来了，债券的回报就会下降，那个时候和债券相比，很多现在股东投资回报属于“差”公司的就会变为“好”公司。
事实上，净资产回报率低的公司在通货膨胀环境下的日子非常难过。因为为了维持现在的运营规模，它必须留存所有的利润才能活下来。
这类公司本来应该把利润分红给股东，让股东去买回报更好的债券。因为对股东而言，锁定在公司里的投资回报率太低了。
通货膨胀对企业就像一只绦虫，不管寄主的健康状况如何，它是要吃掉自己的食物的。即使企业的利润为零，通货膨胀还是会为了维持应收、库存、固定资产等而消耗更多的美元。
当下，如果一家公司的净资产回报率只有8～10%，那么所有的留存利润都会被通货膨胀消耗掉，而没有任何富余来进行业务发展，或者还贷款或者给股东发分红。
对于伯克希尔而言，由于净资产回报率（考虑资本收益）达到21%，即使股东完税以后，其投资回报也要好于被动的债券投资14%的回报率。按照上面分析的两种极端情况，公司应该把利润留存下来进行再投资。
但是，如果被动投资的水平线继续升高，伯克希尔留存利润的逻辑也会受到挑战。
从1981年的教训来看，挑选净资产回报率大于20%的公司在极端的通货膨胀情况下还是安全的。
而如果挑选普通的所谓好公司，比如净资产回报率10%的公司，遇到极端的通货膨胀，好公司就会变为坏公司，作为股东还没办法像债券投资一样利用分红切换到回报更高的投资，因为所有的利润都会被公司锁定用来维持运营。
真正的好公司只有一个标准：净资产回报率足够高（不太多使用杠杆的情况下）。
最后特别要注意的是，好公司未必是好投资。以上股东收益的讨论都是基于公司净资产的，如果你在市场上买股票，付出的价格可能是净资产的一倍，也可能是若干倍。
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火车奔驰在秋天的田野上，下一站济南。大家节日快乐！
