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不管是什么投资标的，最后都可以落到三个类别里：看不懂，看得懂但没法估值，看得懂可以估值。
茅台落在第三类。
茅台股价的历史高点是2021年的2489元，2024年9月中下旬的最低点是1245元，基本腰斩。
当茅台最风光的时候，有人把每个行业里的龙头都冠上“茅”的称号，因此有“药茅”、“眼茅”、 “空茅”，一度还有“茅40”的名单，俨然是对照美国70年代的“漂亮50”组合的感觉。只是，“漂亮50”的结局并不好。
关于茅台的大跌，故事有不同的版本。比如年轻人不再喝白酒了；比如经济不好做生意的人喝酒少了；再比如茅台和房地产不景气导致财富缩水有关系。在统计学里面，两个现象同时出现有的时候是相关性，有的时候是因果性，有的时候是纯粹偶然，上面的种种解释很难确定到底是哪种。
股价通常是公司盈利能力的体现，从过去三年茅台的盈利来看，并没有出现下滑，甚至可以说表现不错。2021年～2023年三年的盈利依次是：524亿，627亿和747亿。2024年中期的盈利是417亿。
那么茅台到底怎么了？为什么盈利上升，而股价却跌跌不休？
回答这个问题还是要回到投资的基本逻辑思考上去。
第一个问题：茅台是不是一家好公司？答案是肯定的。
如果说奢侈品行业是个好行业，估计没有人反对。但是在今天全球经济不景气的状况下，大家都知道了原来奢侈品也分三六九等。或者干脆说分两等：爱马仕和非爱马仕。奢侈品里面除了爱马仕保持了销售和股价10%以上增长，其他品牌都体现了他们在客户心中真正的定价能力。至于像Burberry这样的品牌，连是不是奢侈品都要打问号了。
白酒也是好行业。和奢侈品行业一样，高毛利轻资产。但是一定要把白酒行业的公司做个区分的话，我会说：茅台和非茅台。
几千年的酒文化和普通人喜怒哀乐的人性决定了白酒这个行业不会消失，茅台更加不会消失。茅台的国酒品牌在中国妇幼皆知，关于独特的酱香和杯多不上头的传说更是在忠实用户里口口相传。
过去几年，我买的两箱茅台都送人了，不管是喝酒的还是不喝酒的男士收到茅台的喜悦和女生收到爱马仕的喜悦没有什么区别。年份越久远，喜悦还越甚。
定性的讲，茅台是让用户喜欢的产品，是在白酒的同类里面找不到对手的产品。品牌心智和消费习惯是茅台的护城河，这个护城河至少在10年内看不到消失的可能性。在这一点，茅台和可口可乐没有什么区别，甚至比可口可乐的地位还好。只不过当年的可口可乐可以在全球市场渗透，而茅台只能在中国，且是中国的高端市场。
定量的看，茅台的毛利率和有形资产的投资回报率（ROIC）也可以确认这是一家好公司。
看看2019～2023年的五年数据，毛利率基本在91%左右，这体现了茅台的定价权。这么高的毛利率，相信全世界的公司也没有几家。
至于ROIC，不用细算，近似的拿其他两个指标看看就知道了。五年的总资产回报率没有低于23%的，净资产回报率没有低于29%的，而这两个底部的数据都是疫情的时候。我没有细算，但是估计ROIC在30%左右肯定没有问题。和可口可乐一样，这完全是一家不需要什么资产就能运营的公司。
巴菲特说过心目中的好生意的定量指标：1）没有什么杠杆下的净有形资产回报率十年平均不低于20%；2）最差的年份不低于15%。 茅台完全符合这两个指标。
2007年的股东信里，巴菲特把公司分为三类：伟大的、不错的和痛苦的生意。伟大生意的代表是喜诗糖果，也就是不需要什么资本的再投入就能实现增长的公司。喜诗糖果的投资教会了巴菲特对品牌的理解，后来直接导致了重仓可口可乐。茅台比喜诗糖果要强太多了，自然更是伟大的公司。
第二个问题：茅台的管理层不是优秀的管理层？这个答案只能仁者见仁。
一个优秀的管理层要符合三个条件：1）优秀的运营能力； 2）优秀的资本配置能力； 3）股东利益导向。
茅台的生意模式就像几十年前的美国电视台，属于老天给饭吃，即使是管理层运营能力一般，比如随便找个家里的儿子当CEO，其业绩也不会差到哪里去。 茅台的董事长从技术员出生的季克良到官员出生的丁雄军，都对公司业绩没有太大的影响。
至于资本配置能力，茅台管理层算是中规中矩。
30%的净资产回报率，10～15%左右的平均增长率，即使留下50%的利润用于内生增长，每年可配置的资本也有50%的利润。实际上，苛刻一点的话，像上面分析的，茅台这种生意应该是ROIC能不断提升的生意，也就是不需要留存那么多利润就能实现增长的公司。至于多余的50%利润是如何配置的，2015年以后的数据显示，茅台基本上是把这50%作为分红返还股东了。
从两条新闻管中窥豹，管理层的资本配置能力不能算是优秀。
2023年5月茅台发布公告，以有限合伙的方式出资100亿设立两支产业基金，主要瞄准新能源、新材料和信息技术等领域，这是不是资本的胡乱配置你自己判断。2024年9月，针对股价的不断下探，茅台宣布60亿人民币的回购，不到市值的0.5%，而中期财报显示茅台账面的现金高达568亿。 反观巴菲特在疫情前后的2020～2022三年，耗资大概500多亿美金，回购了公司10%的股票。
相对于分红有税收的扣除，如果真是觉得股价低估了，大幅度回购才是提高股东回报的正道。对于像茅台这样的现金牛公司，即是举债回购，在当前的利率下也是非常聪明的做法。
这些举措，一方面与管理层的能力有关系，另一方面也与公司的属性有关系。公司的大股东是地方国资委，综合股份占比50%以上，在资本的使用上中小股东利益未必是优先的考虑项。
这是茅台这一类国内业的真正问题所在。你看到公司很挣钱，你看到公司账上很多钱，但是你未必能拿到。
投资的真谛是：Price Is What You Pay, Value Is What You Get。对国内公司，你最好把它改成：Price Is What You Pay, Value Is What You See On Paper。
最后一个问题，茅台的价值和当前的价格比，到底如何？
一个好公司未必是一个好投资，如果付出的价格过高，就会变成一个坏投资。在40多倍以上P/E购买茅台股票的人，都会记住这个教训。同样的道理，当前价格去买Costco和爱马仕股票的人，大概率也会记住这个教训。
一个公司的价值主要决定于两个要素：净有形资产的投资回报率（ROIC）和增长潜力。
茅台的第一个要素很优秀，这是生意模式和竞争优势决定的，已经讨论过了。真正的挑战在第二个要素的看法上。
根据2023年的年报，整个白酒行业规模以上企业的销售额是7563亿，净利润是2328亿，茅台的销售额是1477亿，净利润是747亿，分别占比~20%和~32%。整个白酒行业的利润增长率是7.5%。
以10年来看，我的观点是白酒行业增速会放缓，茅台的占有率会提升。用公司自己年报里面的话来概括就是：“白酒行业进入了存量竞争时代。”
保守的假设行业保持5%年化率增长，茅台以2倍于行业的增速即10%年化率增长，那么到2033年，行业的净利润是3800亿左右，茅台的净利润是1900亿左右，占比50%(相信这个利润占比不低了）。 如果进一步假设茅台此后永续5%增长，那么2033年茅台的价值大概在3.8万亿左右【20倍P/E，1900亿/（10%-5%）】。
问题来了，现在的市值～1.7万亿，到2033年也就2.2倍的空间，你愿意下注吗？
我的答案是：NO。因为我希望在这个保守的预测上，考虑到大股东和管理层的问题再加上一个安全边际，也就是价格打个折。现在的P/E倍数20倍左右，如果是15倍我会觉得安全。
多说一句，P/E倍数的使用是个结果，是基于前面对于护城河以及现金流的可预测性的结果，千万不要拿去度量任何公司。如果你想不通，看看文章的第一句话。
话说回来，以上的估值假设里面，隐含的机会成本是10%，用来做折现率。在目前的中国市场，10年的国债利率已经是～2%，如果你不是在全球做投资，要求的机会成本不高，当前茅台的价格或许并不贵。
道理很简单，10年期债券的利率2%，现在茅台的P/E yield已经是～5%（P/E倍数的倒数），每年还会增长，对于茅台这么稳定的资产，还是不错的。如果我管理的是国内的保险公司，我会毫不犹豫的买入。毕竟，国内比这稳定而且收益率高的资产并不多。
茅台的问题，不是价值，是价格。你愿意付出多高的价格，取决于你对未来增长的看法。这和堕落的各种“茅”，绝对不是同一个“茅”。
最后，让我们来复习一下2016年巴菲特重仓苹果的场景，或许会有启示。苹果和茅台一样具有强大的护城河，巴菲特和他的投资经理Todd思考的三个定量的指标是：
1）P/E倍数低于15倍
2）90%确信度未来5年公司的利润会上升
3）50%的确信度未来的复合增长率能达到7%
声明：本人不持有茅台股票，以上也不构成投资建议。
