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2010年伯克希尔的每股净资产增长13%，今年不知道为什么没有说绝对数值。
去年收购铁路BNSF看起来是做对了，单单BNSF就把伯克希尔的常态净利润提升了30%，符合巴菲特的标准：move the needle，而不是小打小闹。
我们在1972年的股东信，专门讨论了常态净利润。虽然很少有人用这个词，可以这么说如果不能评估一个公司的常态净利润，公司的内在价值就无法评估。
一个正常的年份，也就是一个实现常态净利润的年份，很难精确的定义。拿伯克希尔来讲，这样的一个年份，巴菲特觉得应该是： 1）保险业务没有巨型灾难 2）其他业务的大环境比2010年好，但比2005年或2006年差。
基于这些假设，巴菲特估计伯克希尔的常态税前净利润是170亿美金，税后120亿美金。
伯克希尔的经营目标很简单：每股内在价值的增长超过S&P 500。因为如果实现不了这个目标，股东不如买一个指数基金更好。
内在价值的计算不是一个精确的数字，有很强的主观性。为了消除主观性，巴菲特用每股净资产的增长来近似每股内在价值的增长。
每年的增长数据并不是特别的重要，毕竟一年的时间定义只不过是地球绕太阳一圈而已，和实际的生意没有任何关联。巴菲特推荐的度量周期是以5年为一个单位。
纵观过去42个5年周期，可以发现：
1） 和S&P500比相对业绩最好的时间是1980年代的早期
2）在随后17年代股市黄金年代，虽然绝对业绩非常耀眼，但是相对业绩收窄了
3）1999年以后，市场处于停滞，伯克希尔的相对业绩不错，但是绝对业绩一般
展望未来，巴菲特认为伯克希尔的业绩会比S&P 500高几个点，尽管这不是100%的事情。
一 内在价值的三个支柱
伯克希尔的内在价值有三个支柱。前两个是可以度量的。
第一个支柱是公司的投资资产价值，包括股票、债券和现金的等价物。2010年这个数字是$158B，其中的$66B的资金都是保险的浮金提供的，其余的依靠历年的留存利润。
尽管伯克希尔在整个历史上，保险业务是很盈利的，但是巴菲特在计算价值的时候非常保守，一直假设保险这块业务是盈亏平衡的，也就是只计算了保险浮金的投资价值，不考虑保险业务的净利润价值。等到以后，保险盈利变为非常可观和稳定的时候，他才会计算盈利的价值，又是常态利润的思想。
第二支柱是非投资和保险业务之外的业务盈利。这些盈利来自68个非保险业务。从1990年以后，巴菲特的重心都是通过收购在驱动这块非保险业务的盈利增长。
比如，从2000到2010年的十年，第一个支柱的年化增长率是6.6%，而第二个支柱的年化增长率是20.5%。这就是为什么在90年代的时候，巴菲特还经常讨论“穿透利润”的概念，即除了公司自有的利润，还考虑投资股票公司的留存利润，现在后者的比例不大了，因此基本上不讨论了。
第三个支柱是定性的，即留存利润的未来投资效果。如果CEO有本事，留存的利润就能变得更有价值。如果CEO的能力有限或者动机有问题，今天的价值就会贬损。
1960年代末留存的一美元利润，是在沃尔玛的创始人山姆.沃顿手里，还是在西尔斯超市的创始人西尔斯.罗巴克手里，结果可是天壤之别。
二 伯克希尔的竞争优势
虽然伯克希尔的规模变大，不可避免的影响业绩增长的速度。但是，比S&P 500指数高几个点，巴菲特还是有底气的。这个底气来自伯克希尔的三个独特竞争优势。
第一个竞争优势是优秀的经理人团队。不同于其他公司打工的经理人，这些大部分都是把公司卖给伯克希尔以后完全财务自由的经理人。他们是志愿者，而不是雇佣兵。上一次在别的地方看到这个比喻的时候，是在贝索斯的股东信里。志愿者为愿景奋斗，雇佣兵为钱工作。
工作对伯克希尔的经理人是乐趣，意味着不受干涉独立自主的经营权，意味着不受繁文缛节限制和华尔街压力的避风港。他们只有一个目的：挑战自己，打出最好的球。
这样的经理人团队就像一支由全明星组成的棒球队。
第二个竞争优势是资金的灵活配置。大部分的公司留存的利润只能在本行业投资，大大限制了可选择的机会。行业里不多的标的，就像舞会上被一群男生追捧的不多的女孩。
伯克希尔没有任何的限制，除了认知能力。早年，在纺织业里面寻找并购机会就类似大多数公司的困境。幸好，巴菲特某天灵光闪现，决定进入保险行业。
伯克希尔不光可以比较不同行业的收购机会，还可以比较公开市场的投资机会。
最后一个竞争优势是伯克希尔独特的文化。很少有公司会把文化当竞争优势，实际上文化是企业长久存在的最重要竞争优势，因为好的企业要几代传承。
伯克希尔的文化核心是所有者文化。
从巴菲特和芒格开始，两人是最大的所有者，并且把股东当公司的平等合伙人。
董事是所有者思维，利益和股东完全一致，伯克希尔的董事除了巴菲特之外持有的股票市值超过30亿美金，并且薪酬少的可怜，没有股票期权，没有董事保险。
经理人是所有者思维，虽然公司卖给伯克希尔了，但还是像主人一样爱自己的公司
此外，不管是薪酬机制还是股东沟通大会和年报，都强化了这种所有者文化。
这种文化历经几十年打造，即使巴菲特和芒格不在，也能保持本色不变。
三 无用的净利润
如果你经常读巴菲特的股东信，你会发现有一个大多数人认为最重要的财务指标他很少讨论：净利润。
净利润这个指标对其他公司可能很重要，对伯克希尔几乎没有任何意义。用巴菲特的话说，他可以让公司的净利润是想要的任何数字。
主要原因在于，实现的投资收益或亏损在算净利润的时候是要包含进去的，而未实现的投资收益和亏损是不包含的。
举例来讲，如果某一年伯克希尔的未实现投资收益增加了100亿美金，而实现的投资亏损是10亿美金，从净利润的角度来看，报告的数字会比实际的运营利润要少。
如果为了财务数字好看，巴菲特完全可以每年从未实现的投资收益里面输送一些到实现的投资收益。这种数字游戏在美国企业界一度非常猖獗，即使现在也不少见。
巴菲特真正关心的是伯克希尔的业务运营利润，这是反应业务好坏的最重要指标。
实现的和未实现的投资收益和亏损都会进入净资产，因此资产负债表上的投资收益是反应投资状况好坏的最重要的指标。
仔细一想，这不就是每年开篇讨论的内在价值的两个定量支柱吗？抓住这两点，你就基本上理解了伯克希尔。
另外，2008年讨论的衍生品基于布莱克-舒尔斯的定价公式也会带了荒谬的净利润的调整。
比如，股指卖空合约如果是2010年6月30日到期，伯克希尔需要支付对手方64亿美金。随后的一个季度，由于股指上升了，因此这个数字降到了58亿美金。
但是布莱克-舒尔斯公式算出来的债务数字是从89亿美金涨到了96亿美金，扣除税的影响，第三季度净利润仅此一项要降低4.55亿美金。
出现这样荒谬的结果是因为，这个公式本来就不适合计算长期的期权。但是学院派和会计师对结果合不合理并不关心，他们要的是精确的数字。他们不知道：模糊的正确好比精确的错误更重要。
凯恩斯说：“经济学家在重要概念上的学习是最经济的，他们一生都在使用学校学到的那点东西。”
说的这里，你还觉得P/E是一个有用的估值工具吗？
四 人生和杠杆
赛车有一个基本原理：要想成为第一，第一要完成比赛（to finish first, you must first finish)。
这个道理对商业也适用，伯克希尔一直用它来指导债务的原则。
用借的钱来运营，可以变得非常的富有，同样也可以变得非常的贫穷。
当杠杆起作用的时候，它会放大你的收益。你的太太会觉得你很聪明，你的邻居会羡慕嫉妒你。但是，杠杆是上瘾的。一旦从杠杆中获得了奇妙的收益，很少人会回到保守的做法。
三年级的数学就教过，在2008年我们又一次学习了，任何一串令人印象深刻的正数，只要遇到一个零就一切烟消云散。而历史一次次告诉我们，使用杠杆就会很容易产生零，即使使用的人极其聪明。
杠杆，经常对公司也会致命。有大量债务的公司会假设债务到期以后可以重新再贷款。这个假设通常是合理的。但偶尔，由于公司的某个问题或者遇到了全球范围内的信用短缺，贷款到期必须要偿还。这个时候，只有现金才能解决问题。
贷款人发现，此时信用就像氧气。当两者都充沛的时候，你意识不到它们的存在。当任何一样消失的时候，你就活不下去了。
哪怕短暂的信用短缺都会把一个公司拖垮。2008年的9月，很多行业一夜之间没了信用，整个经济几乎崩溃。
由于信用的短缺会威胁公司的存亡，巴菲特和芒格在这一点上不愿意承担一点点的风险。
公司的股东和合伙人把主要的储蓄交给他们；重要的慈善机构的未来支出依赖他们；更重要的，很多意外事故的受伤者依赖伯克希尔提供的保险过完下半生。为了一个点两个点的收益，置伯克希尔公司于风险是不可思议的。
受巴菲特的爷爷Ernest（还有比这个名字更能说明家族基因的吗）的启发，Ernest去世的时候给每个孩子1000美元现金以备不时之需，巴菲特为伯克希尔永远准备了至少100亿美金的现金，通常是200亿美金的现金。一方面应对任何可能的保险灾难，另一方面在发生金融危机的时候可以快速出手。
这么多的现金，为了安全，他全部购买了美国国库券（Treasury Bills），而不是为了更高一点的收益去购买短期证券。短期证券在2008年几乎摧毁掉了整个的货币基金市场。
投资作家Ray DaVoe说过："追求高收益而损失的钱比在枪口下丢失的还多。"
伯克希尔不依赖任何银行的贷款，也不接受任何需要大额抵押物的合同。这种对于杠杆极度谨慎的做法，的确牺牲了收益率，但是巴菲特和芒格可以夜夜高枕无忧。
我们用巴菲特的一句名言来结束：“如果你很聪明，你不需要用杠杆；如果你不聪明，你不应该用杠杆。”
