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1979年的股东信是巴菲特从1965年执掌伯克希尔以来最长的一封信。
好的消息是，以后越来越长。
一
伯克希尔是一家同时拥有运营业务和证券投资的控股公司。度量这样一家公司的业绩和价值是难题。
第一个度量难题是净资产回报率。干净的净资产回报率（不包括过度杠杆和会计手段）是管理层能力的最好测试。
度量当年的业绩，巴菲特采用的方法是调整后的净资产回报率。
这个定义里面，分子是运营利润，不考虑证券投资实现或未实现收益或亏损，分母是年初净资产，但要做调整，把净资产里面的证券都是按成本计算。
如果证券不用成本而是市场价格来计算，净资产回报率这个指标就会失真。比如，证券的市场价格当年大幅下跌，明明运营利润一般，体现到净资产回报率也会非常的好。
按这个方法，1979年的净资产回报率是18.6%。
度量长期的业绩，巴菲特建议净资产回报率的计算分子加上已实现的资本收益，分母用不调整的年初净资产。
除非你定期的实现资本收益，否则这个方法也未必准确。为了更好的考虑两个利润来源，巴菲特未来在1990年的年报中会提出“穿透利润”的概念。
不管如何，巴菲特强调度量公司业绩的核心指标是净资产回报率，而不是公司的利润增长。
第二个度量难题是如何度量公司的内在价值。
内在价值是公司盈利现金流的折现。股东的终极目标是内在价值的增长。巴菲特的简化方法是：用每股净资产的增长来近似公司内在价值的增长。
伯克希尔比较小的时候，这个近似方法是可以的。但是随着自营业务的利润越来越大，净资产价值和内在价值的差距会越来越大，导致增长比例不再有效。
因为在资产负债表的净资产里面，证券部分的市值长期是大致接近股票的内在价值的，但自营业务的价值只考虑体现了年初成本和每年的留存利润。举个简单的例子，假如喜诗糖果的年初净资产是$10M，当年的留存利润是$2M，你不能认为喜诗糖果的价值到了年底就是$12M。
因为双轮驱动，从1964年到1979年，伯克希尔的每股净资产年复合增长率20.5%，比只考虑业务的净资产回报率要高。
二
净资产每年增长20%看起来很不错。但是也有未必的时候。
投资的本质是今天把钱投出去，期望未来获得更多的钱。但是这个更多是有一个门槛的，就是要获得更多的购买力。
否则的话，今天100元可以买10个汉堡，5年后收回200元只能买5个汉堡，实际上是投资的失败。
自1977年至1979年这三年期间，美国货币供应量的增长超过二战后任何时期的三年，导致1979年美国通货膨胀率达到13%。
巴菲特开始关注股东投资回报和通货膨胀的关系。1977年，他在《财富》杂志上发表万字长文《通货膨胀如何欺骗股票投资人》，这篇文章到现在都是理解通货膨胀的经典。不要忘了，2023年的今天也是一个通货膨胀高企的时代。
要把投资的收益转为购买力，投资人面对的第一关是交税。
1979年的美国个人税（不管是分红还是资本所得）还是很高的，约为30%，这样如果你的投资回报率是20%，真正到手的投资回报只有14%。
投资人面对的第二关是通货膨胀。
如果通货膨胀到了14%，即使企业实现20%的投资回报率，你到手的购买力增长几乎是零。
巴菲特把资本收入的税率和通货膨胀率两者合称投资人痛苦指数。当这个痛苦指数超过企业的净资产回报率的时候，企业也无能为力。
1964年，伯克希尔每股净资产是$19.46，可以买半盎司的金子，经过15年的卓绝努力，伯克希尔的每股净资产是$333.85，刚好也只能买半盎司的金子。
美国70年代的通货膨胀膨胀真是猛于虎，连巴菲特都不容易跑赢。我唯一要提醒你的是，千万不要得出通胀买金子就行的结论，以后找时间讨论。
三
巴菲特对投资的论述，大部分都是基于股票的。1979年的这封信比较罕见的对债券投资做了评价。
其实更加完整的债券投资指南在1968年巴菲特解散自己基金的股东信中。在那份信里，巴菲特讨论了债券投资的几个要素：票面的现金分红、市场的利率、债券的持有时间。
为什么这一年要讨论债券？因为保险公司的商业模式很简单：承保获得资金，用资金来做投资。为了保证资金能和债务（保单的承诺）匹配，资金通常都要投资到不同期限的债券里面去。因此债券的变现价值对于保险公司能否覆盖债务生死有关 。
伯克希尔和其他保险公司最大的不同在于： 1）承保业务是有利润的 2）其获得的资金可以投资股票获得更高的收益，因为它有运营业务产生的现金来保证保险的债务。
但是在早期，伯克希尔的运营利润有限，一小部分的保险资金难免还是要去购买债券的。
在1979年讨论债券还是因为通货膨胀。通货膨胀导致债券的价值贬值了，因为市场利率上升了。保险公司在这样高通胀的环境下，居然选择购买了长达30年甚至40年的固定利率且不可赎回的债券。
巴菲特问：喜诗糖果公司愿意和自己的客户说未来30的价格都不变吗？但是，保险公司居然同意把自己的资金用一个固定价格卖给别人，而且几十年不变。
债券的账面价值是按摊余成本记账的，如果拥有这些债券到期的话，肯定是不会亏损的。但是如果按照市值，这些债券的变现价值远低于票面价值。一旦保险公司有理赔要求被迫卖掉这些债券，他们就资不抵债了。在1980年的股东信里巴菲特会再次讨论这个问题。
话虽然这么说，巴菲特自己还承认他也买了少量的这样债券，只不过是15年期限的。他的债券的大头还是可转换的债券，不会被套牢。
在这种通胀的环境下，长期的合约要么能和某个浮动指数挂钩，要么有条款可以每年重新评估。
巴菲特还顺便调侃了一下美元的贬值。说到底，这东西是美国政府印的纸。政府的行为决定了纸币的价值。通货膨胀是人为产生的，也可以被人为的控制住。看政府和国会怎么做了。
关于债务，巴菲特的建议是：短期的借债和长期的放贷，都不是好事。
四
在股东的信最后一部分，巴菲特谈到了三个很重要的管理问题。
第一个问题： 公司需要什么样的股东。
他引用了费雪的餐厅的比喻，来讨论一家公司应该吸引什么样的股东。一家餐馆，要么做快餐，要么做高级餐，或者做中餐，最后靠品质和价格留住一类特定的回头客。你不能期望不断的变换菜单风格可以吸引特定的顾客。
伯克希尔每年年末的股东，98%的都是年初一样的股东。对于这些股东，伯克希尔是他们最大的持仓。
一个公司的股东最后都是它们自己筛选出来的。如果管理层是短期思维的，并且只关注短期股票涨跌，他们就会吸引一样短视的股东。
希望看到自己的股票有很大交易量的管理层，其逻辑很有问题。本质上，他们希望自己的老股东不断的离开自己。
第二个问题：管理层应该如何向股东报告。
这些原则在后来经常提到，可以总结成为三条：
1）CEO应该亲自汇报，而不是投资人关系部门
2）报告的内容应该包括公司的运营情况、如何估值、未来的前景
3）报告的颗粒度应当参照CEO对下属公司的要求，除了保密信息
第三个问题：如何治理公司。
巴菲特的治理原则从始至终成为伯克希尔的特色：资本决策高度集中化，可以说他和芒格两个人；公司运营高度分散化，基于信任的有能力的经理人。
这种信任吸引来很多特别有才华的经理人。巴菲特说：我们信任他们，而他们的回报超过了信任。
