谢谢关注缓慢思考！我担心这一篇太专业了 :-(
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2012年伯克希尔总的利润是241亿美金。巴菲特用13亿美金回购了股票（股票数目减少），这是巴菲特第一次大规模的回购股份。剩余的成为留存利润跑到了净资产负债表上（净资产增加）。两项作用下，每股净资产增加了14.4%。
一年盈利241亿美金似乎是一个天文数字，但是14.4%的增长依旧没有跑赢S&P 500指数16.8%的涨幅。
在过去的48年中，伯克希尔的每股净资产增长有9年是低于S&P 500指数增长的。其中的8年，都是指数涨的超过15%。伯克希尔长期相对指数的优势要靠熊市的时候，这是巴菲特一直以采用的防守策略：牛市跟随，熊市超越。如果指数增长超过15%，而你的回报还超过了指数，你不要太高兴，比如2023年的Magnificent 7。
以5年作为一个周期来看，过去的43个周期里，伯克希尔的每股净资产的5年平均增长率还没有低于指数的。如果2013年指数的回报再创新高，那么这个纪录也会被打破。不幸的是，2013年指数的增长是32.7%。
从最早用当年每股净资产增长来比较，到用5年一个周期来比较，到未来只能依靠长期的股价增长来比较（因为每股净资产增长低于每股内在价值增长，而长期股价增长非常接近每股内在价值增长）。唯一能告诉你的是，选择一个合适的业绩对标是很难的事情，这也是为什么市场上骗子那么多的根本原因。
如果一定让我来选，最好的指标是1928~2023的的S&P 500（包含分红再投资）复合增长率9.8%，如果你每10年的平均回报都超过了这个数字，可以说打败了市场。问题是，一般的投资人都没有10年的耐心。
巴菲特和芒格自己的信心是伯克希尔的内在价值年化增长率会超过S&P 500，但差距不会很大。事实上，未来的十年，由于低利率横行，伯克希尔的股价表现和指数两者不分伯仲，对于巴菲特而言手持巨额的现金进行漫长的等待，非常人所能。幸好，这一次的质疑不会比1999年更大。
2010年的股东信首次定义了内在价值的三个支柱，其中两个是定量的支柱。2012年，第一个支柱每股投资增长了15.7%达到$113,786；第二个支柱非保险和投资业务的每股税前盈利同样增长了15.7%达到$8,085。
一 确定的“不确定性”
如同2020~2022年的不确定性是新冠疫情，2023年的不确定性是俄乌战争，2012年最大的不确定性是欧洲债务危机，从希腊开始蔓延到意大利和西班牙等国。欧洲之所以这么脆弱，在于货币是统一的，但是财政政策却是各国管各国的。芒格和巴菲特开玩笑说：”如果你要投资希腊，一定要给我打电话。“
CEO们面对当下不确定性总是犹豫不决，不自觉的放慢投资步伐。巴菲特的回答是：当下总是不确定的，美国从1776年开始就一直如此。
可以确定的是，美国公司长期会表现不错，股票市场也同样。短期总是有各种问题，但是长期这个游戏对投资人和公司管理层都是非常有利的。
伯克希尔的投资不听专家的预测，也不在乎商业活动的起伏，因为不在游戏里的风险要远远大于在游戏里的风险。
1942年巴菲特买了他人生的第一支股票，那时的美国正在太平洋战争中遭受重创，报纸每一天都是战争的坏消息。奇怪的是，没人讨论不确定性，所有的美国人都相信美国最后会胜利。
从1941年到2012年，美国的人均GDP增长了4倍。在此期间的每一天，美国的明天好像都是充满了不确定性。但是，美国最终的命运就是：一个越来越富有的社会。
在2013年的股东年会上，巴菲特说：”今天出生的美国宝宝依然是最幸运的一代人，他们的未来一定比我们好。“
和迷茫于不确定性中的其他CEO不同，巴菲特在2012年新投资98亿美金于新的设备和厂房。对于迷茫的CEO，他的建议是：不如把公司卖给伯克希尔。
不确定性丝毫不是巴菲特和芒格关心的问题，甚至一再说就投资而言他们从来不讨论宏观的环境。他们打造内在价值的方法很简单，就是不断的重复如下的五个步骤：
1） 增加现有生意的盈利能力
2）通过现有生意的连带收购提升盈利能力
3）利用被投公司的增长获得价值
4）当伯克希尔股价大幅低于内在价值的时候回购
5）偶尔进行大的并购进入新的业务
面对不确定性，巴菲特可以确定的是：100年以后，BNSF铁路和美国中部能源公司会在美国经济中扮演重要的角色；保险，不管是商业保险还是个人保险，不会有比伯克希尔更有实力的公司。
当别人纠结于当下的不确定性的时候，巴菲特已经把眼光投向了50年后甚至100年的伯克希尔。
二 分红背后的逻辑
每年的年会，总是有股东询问：为什么伯克希尔持有那么多现金，就是不分红？芒格说：他们的问题在于既舍不得卖掉伯克希尔股票，又希望能有生活的现金来源。
分红这个问题其实相当不简单。
一方面，分红是一个公司盈利配置的问题，公司有多种处理盈利的途径需要逐一检视。
首先，公司的管理层应该分析当前业务再投资的可能性，不管是提升效率，地域扩张，还是扩充和提升产品线，或者是扩大竞争的护城河。
通常管理层犯的错误是用良好的愿望代替清醒的头脑，把挣到的钱投资到没有回报的地方。连巴菲特都会在纺织业的泥潭里面挣扎20年，直到1986年才把这个业务关掉。
其次，满足了现有业务的增长需求之后，如果有额外的资金，应该考虑对外的收购。收购范围可以是现有业务线的连带拓展也可以是进入新的商业领域。但是， 收购值得与否的标准只有一个：是否能提升股东的每股内在价值？
再次，如果公司的股价远低于内在价值，多余的资金应该用于回购股票。2012年，当一个大的回购机会出现的时候，巴菲特果断把回购的价格底线从110%净资产提到了120%。
价格是回购最重要的因素。当价格高于内在价值的时候，回购实际上在摧毁股东的价值。
当上面三个选项都做完了之后，才应该考虑要不要分红。因此，分红是盈利配置的最后一个选项。
另一方面，分红是一个数学问题，和公司的净资产回报率和增长直接相关。
还是用一个简单的例子来说明。
假设你和我是一个净资产200万美金的生意的股东，我们股比一样。这个生意的净资产回报率是12%，而且盈利的24万美金可以用于再投资，回报还可以维持在12%。这个假设非常重要，实际上是说公司具备12%的增长潜力，并且增量资本的回报率还能维持在12%；题外话，如果公司拥有更高的增长率，而增量资本的回报率还是12%，意味着什么？公司靠盈利利润不能支持全速增长，这就需要借债或者新的股权融资了。
进一步假设，由于净资产回报率12%，所以有外部人愿意以125%净资产的价格买我们的股份。也就是说，你和我拥有公司的市值是各125万美金。
一个有意思的观察是为什么外部人愿意用125%净资产的价格购买公司？实际上，隐含了一个巴菲特对投资回报的起始要求是：~10%左右。（12%净资产回报/120%净资产价格=10%投资回报，125%的出价比120%高一点，不要忘了增长还有价值，所以可以多出一点。）
你作为股东，希望公司每年把盈利的1/3（即$80,000)用于分红，其他的2/3（即$160,00）用于再投资。这样的计划，你觉得可以很好的平衡你个人的现金需求和公司的增长需求。
按照这个计划，公司的分红和公司的股票价值都会按8%的速度增长，因为12%的净资产回报率其中的4%要每年分掉。
10年以后，公司的净资产是$4,317,850 (即：200万美金按复利8%增长10年)，你最后一年的分红是$86,357（即：$4,0000按复利8%增长10年）。公司的总价值依旧是125%的净资产，即$5,397,312，你和我每人拥有的市值是$2,698,656。看起来，生活不错。
但是，还有一条让我们生活更好的路。
与其让公司每年分红4%，我们可以不分红，而是每年卖掉3.2%自己的股份。因为股票市值是净资产的125%，所以第一年3.2%的股票就可以产生同样的$80,000的现金。这条路我们权且叫”卖股换钱法“。
用这个方法，公司就可以留存所有利润按照12%的增长速度全速前进，到第十年公司的净资产是$6,211,696（即200万美金按复利12%增长）。由于每年我们都要一起卖掉我们3.2%的股票，最后第10年我们就只有公司股份的72.24%，一人只有36.12%。我们一人拥有的公司净资产是$2,243,540，对应的市值是$2,804,425。
这种”卖股还钱法“的好处是最后让你拥有公司的净资产和市值都要比第一种方法高。
此外，实际上每年你卖股份分到的现金比你在第一种情况下收到的分红还要多。第一种方法下，第10年的分红现金是$86,357; 第二种方法下，第10年的卖股现金是$91,234 (即公司市值=$6,211,696 X125%=$7,764,620，乘以实际卖掉的股份占比2.35%，再平分)。
这个”卖股换钱“的场景里面最重要的假设就是当公司全部再投资的时候净资产回报率能保证12%，这样每1块钱就能产生1.25块的市值。如果公司的再投资回报率很低，就不如让股东自己拿着分红去市场上找更好的投资了。记住，10%的净资产回报率是创造价值的分界线。
除了上面的数学劣势，分红还有其他两个劣势。
第一个，分红的比例对所有股东都是强制的，而”卖股换钱“这个方法更加灵活，可以根据每个人的现金需求自己设置卖的比例。
第二个，分红的现金所得是要全额纳税的，而第二种方法只有收到现金里面增值的部分需要纳税。
我们举的例子其实是一个真实的例子。从2005年开始，巴菲特就是这么做的。7年前，他宣布了自己的慈善计划，每年要卖掉自己股份的4.25%进行捐赠。他的股份从2005年的712,497,000已经下降到了 528,525,623股，但是有趣的是，他拥有伯克希尔的净资产却从2005年的282亿美金增加到了2012年的402亿美金。
这个秘密就在于伯克希尔是一家接近12%复利增长的机器。
复利增长，是投资最重要的秘密。不要让分红，削弱它。
