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1988年伯克希尔的净资产增长$569M，增长率20%。
这样的增长率，巴菲特认为很难保持。审视当下的环境，世界不太一样了：
1） 过去24年便宜的股票市场不在了
2）新的企业税率减少了投资的收入
3）收购市场价格不菲
4）三家永远持有的公司的股价上涨潜力不多了
巴菲特是一个非常谦逊的人，他宁可低估自己的能力，也不愿意夸大。他说真正的人才是没有ego的人，这一点好像除了他自己和芒格，没见什么人做到。
1984年，如果未来10年要实现15%的年化回报，伯克希尔需要39亿美金的利润，但是他做的太好了，到了1988年，同样的目标，未来10年他需要103亿美金的利润。
资金的体量是投资回报最大的敌人。
一 GAAP数据的问题
当一家私有子公司给母公司报告数据的时候，如果只是报告GAAP数据，而没有有用的关键经营数据信息，肯定会受到老板责难。
同样，上市公司对待股东也不能仅仅报告GAAP数据，而是需要提供充分的信息帮助股东回答三个问题：
1） 公司大概值多少钱
2）公司未来实现它的目标的可能性
3）经理人在现有的条件下表现怎么样
这些问题，从GAAP会计数据里是几乎不可能回答的，特别是对伯克希尔这种多元化的公司。一套GAAP会计准则描述不了复杂的商业世界。
很多上市公司的管理层，不仅报告信息不充分，他们对待GAAP，不是把它看成最低标准，反而当成要越过的障碍。审计师也不起好作用，吃谁的面包唱谁的歌。
管理层知道很多投资人和债权人把GAAP会计数据当成天条，从而试图扭曲数据使其满足GAAP规则并表现出繁荣的幻象。
只要投资人，特别是机构投资人，把GAAP规则下财务报告的利润的不断增长等同于价值的创造，管理层就会利用GAAP规则来创造想要的数据。利用笔杆子偷钱要比利用枪杆子容易多了。
由于伯克希尔的多元业务，合成的GAAP数据没有任何意义，因此分业务的经营数据讨论才能真正反映商业的现实。从1988年开始，伯克希尔把利润表和资产负债表按4个子业务板块分别讨论。
伯克希尔的很多投资人，并不看财务和运营数据，因为 1） 巴菲特和芒格的大部分财富都在公司 2）投资人的得失和他们等比例 3）历史的业绩一直不错。这种投资方法，巴菲特称为”信仰投资法“。
另外的一些投资人，属于”分析投资法“，因此对于他们，充分的信息报告就很重要。
巴菲特说自己的投资方法是双管齐下，并希望两条路得出的结论一致。
二 套利投资
还记得我们说的改变伯克希尔的12个投资吗？我们曾经提过1967年收购的国民保险和1972年收购的喜诗糖果。
仔细看看1988年伯克希尔的股票持仓，你会发现另外四个：
- 1973年购买的华盛顿邮报
- 1976年购买的GEICO
- 1985年购买的大都会广播公司
- 1988年新买的可口可乐
可口可乐这个案例是无论如何都值得单独研究的，感兴趣的可以看《穷查理宝典》有一章芒格专门的分析。
除了股票投资和债券投资， 套利投资是巴菲特替代拿着现金的一种短期投资方法，是1986年股东信中提出的5个投资方向之一。
长期股票投资当然是最好的，但是有的时候钱比好的想法多。
对于5个投资方向，巴菲特没有任何偏好。他做的事情就是用”数学期望“这把尺子，在自己能看懂的机会里面寻找最高的税后回报。
上面这句话概括了所有的投资：投资是基于机会成本的概率决策。
巴菲特早年想法大于现金，所有钱总有去处。后来，现金多于想法，经常拿着钱没地方投资。
这个时候，与其拿着现金发呆，不如做一些套利投资， 毕竟可以解决因为手痒而放松长期投资标准的问题。这一点，体现了巴菲特和芒格性格的不同。芒格对此的评价是：好歹你可以有事干，不用去泡酒吧。
1998年套利投资的回报非常丰厚，投入资本$147M，税前收益$78M。
套利这个单词，最早指在不同的市场同时买入和出售证券或者外汇。目的是利用两个市场细微的价差来获利。比如：荷兰壳牌股票在伦敦市场的英镑股价和纽约市场的美元股价差异。
第一次世界大战以后，套利这个词的定义演变为风险套利，开始包括针对一些企业事件的结果进行下注。这些企业事件包括：公司出售、并购、重组、再资本化、清算等等。套利投资人希望从这些事件中获利，不管市场的行为如何。套利的最大风险是宣布的事件最终没有发生。
其实，更加广义的套利可是针对任何事件结果的概率下注。有本书叫《财富公式》，你可以看看信息理论的发明者香农教授是如何在赌场套利的。
巴菲特经历的最经典的套利是在1954年。
那时他在格雷厄姆的投资公司工作，一家叫Rockwood的巧克力上市公司的库存可可豆价格暴涨，价格从5美分涨到60美分。
公司希望在价格下跌之前把库存收益分给股东就清算了业务，按照税法每个股东可以分到实物可可豆。公司提出回购股票方案，用80磅可可豆支付每一股股票，这产生了套利机会。巴菲特一边从股市买股票，从公司兑换成可可豆的票据，然后去商品市场把可可豆卖掉套利。
最近几年，最多的套利投资还是发生在收购市场。关于套利，华尔街有一句名言：”给一个人一条鱼，他能吃一天，教他如何套利，他可以吃一辈子。“
评估套利的投资机会，需要回答四个问题：
1） 事件发生的真实可能性是多少
2）假如因为反垄断、资金不到位等情况事件失败，会发生什么
3）发生更好的事情（比如竞争者竞价、额外收益）的可能性是多少
4）这件事多长时间会结束
巴菲特用阿克塔公司这个例子给大家上了一节套利投资课。
1981年9月，阿克塔的董事会同意把公司卖给KKR。阿克塔是一家印刷和林业公司， 1978年美国政府征用了它10,700公顷的红木树森林扩建国家森林公园。
政府支付了$97.9M，按照不同的分期支付，但是阿克塔认为征地赔付额太少了。双方对于分期支付的利率意见分歧也很大，政府希望6%的单利，而阿克塔要求比这个高的复利。
收购这种带有未判决官司的公司带来了谈判问题，最后KKR出的方案是：为每股阿克塔股票支付$37，此外政府赔偿的额外收益的2/3也归阿克塔股东所有。
我们照着上面的模版来评估这样一个套利的机会。
第一个问题：KKR是否会完成交易？毕竟协议上有一个带前置条件的条款：KKR取得满意的融资。这类条款对卖家是非常危险的，这相当于给了求婚者在订婚和结婚之间随时跑掉的机会。但是，基于KKR过去的记录，这个应该不是什么大问题。
第二个问题：假如KKR的交易失败了，会发生什么？这一个问题也不大，阿克塔的管理层已经考虑出售公司多时，看来是下了决心要卖。即使KKR走了，阿克塔也会找其他人，只不过价格可能会低一些。
第三个问题：假如发生好事，也就是红木林官司的判决出来了，会值多少钱？这个问题的答案很简单：从零到很多很多。
最后就剩下时间的问题了。
巴菲特从1981年9月底开始买阿克塔的股票，每股平均价格$33.5，4周一共收购了400,000股，相当于公司5%的股份。最初的公告说1982年的1月会按$37每股的价格支付。这样，如果一切顺利，这次套利能实现40%的年化收益。（4个月10%）
一切不那么顺利。1981年12月，公告说交易完成要延迟。由于确定性的协议已经签署了，巴菲特在$38的价格把股份增到655,000股。原因很简单，对于红木林的赔付价值看起来会很大。
到了1982年3月，KKR把价格砍到$33.5，随后又提到$35。3月15日，公司决定拒绝KKR的交易方案，接受了另外一家每股$37.5外加一半红木林赔偿的方案。股东大会批准了这个交易。6月4日，每股股东收到了$37.5。
到此，巴菲特的成本是$22.9M，回收现金$24.6M，平均的持仓时间是6个月。即使考虑到中间的周折，不含红木林补偿的年化回报15%已经很不错了。
但是，更好的事情在后面。1987年1月，法庭指派的两个委员会认为红树林价值$275.7M，利息应该是14%。法庭支持这个结论，认为政府应该合计补偿$600M。政府不服上诉，最后达成的结果是赔付$519M。这样，巴菲特收到了额外的每股$29.48，合计$19.3M，还有一笔$800,000会在1989年支付。
至此，一次套利投资完美结束。
伯克希尔的套利投资和市场上的不一样。
第一，巴菲特每年只参加很少的几次大的交易。而其他的从业者至少投资50笔以上的交易。这么多的交易数目，就像火上放着很多铁在烤，必须盯着每一个交易的进展和信息，巴菲特认为这种生活不值得追求。
第二，巴菲特只参加公开宣布的交易。他只依靠报纸的信息，而不是根据小道消息或者猜测可能的收购来做投资。
1993年的股东信里，巴菲特会把投资分为两类：确定性高的集中投资，确定性低的分散组合投资，套利投资是属于后者最主要的投资形式之一。
三 有效市场幻觉
有效市场理论（EMT）最盛行的时候是1970年代，由芝加哥大学的著名经济经济学家Eugene Fama提出，他也因此获得了诺贝尔经济学奖。
这种理论认为，股票分析是没有任何用处的， 因为所有的公开信息都已经反映在股价里面了。换句话说，市场知道一切。作为此的推论，教有效市场理论的商学院教授说任何一个人用随机扔飞镖的方式选出的股票组合，和一个聪明而勤奋的股票分析师选出来的组合，表现不会有什么不同。
观察到市场通常是有效的，他们进而宣称市场永远是有效的。殊不知，这两个结论可谓天壤之别
但是听一个人说的话不重要，重要的是看他的钱放在哪里。被称为”经济学最后一位通才“的诺贝尔经济学家得主萨缪尔森当然也是有效市场理论的粉丝，他甚至说巴菲特的投资业绩只是一个非常小概率的三个西格玛运气事件，后来三个不够用了，就说是六个西格玛小概率运气。反对归反对，他把自己绝大部分的钱买了伯克希尔股票。
其实，格雷厄姆的投资公司和巴菲特的合伙基金长达63年的套利投资就已经说明EMT是何等愚蠢的结论。
在格雷厄姆投资公司， 1926年到1956年不使用杠杆的套利投资回报大概是年化20%。巴菲特个人从1956年到1988年，套利投资的回报更是年化远超20%。
对于有效市场理论的正确认识是：市场大部分时候都是有效的。对于巴菲特63年里面做的每一个套利投资交易，背后都有一堆因为被正确定价了而放弃的交易。
投资人很难简单的用一个投资类别或者投资风格，获得超额的利润。他只有通过仔细的分析事实，并持续加以纪律，才有可能。
如果什么交易都做的套利投资，和扔飞镖挑选投资组合，的确没有什么区别。
四 上市原则
1988年，伯克希尔股票在纽交所上市。上市的主要目的是降低交易成本，在这之前，伯克希尔在场外交易。场外交易买和卖之间的差价很大。
和大多数上市公司不同，巴菲特阐明了上市的两个主要原则：
第一，他不希望股价最大化。相反，他希望股价在内在价值附近的一个狭窄的区间里交易。估值过高和估值过低他都不喜欢。因为，如果股价反应生意的内在价值，那么和私有公司一样，股东在持有期间的收益就和生意的价值增长一致。
第二，他不希望活跃的股票交易。和私有公司一样，他不希望自己的股东也就是合伙人，不断的想离开公司。
巴菲特的目的是要寻找长期的所有者思维的股东， 一旦买入，长期持有，没有卖出的时间和目标价格。
社会里，没有任何一个组织—不管是学校、俱乐部还是教会—的领导人希望看到成员不断的离开。公开市场的公司也应该一样。希望股票不断交易的只有一种人，也就是券商公司，因为他们的收入来自交易。
可以看到，不管是投资上市公司股票，还是自己的公司股票上市，巴菲特对股票的看法只有一个：把它看成私有公司的部分所有权。上不上市，并没有区别。
投资很有意思，你信什么，你就看到什么。
