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1993年伯克希尔的净资产增加$1.5B，每股净资产增加14.3%。
七年前，巴菲特把自有的最大的七家公司称为“七圣徒”。
此后，1988年收购了波仙珠宝公司（Mrs.B家的亲戚），1991年收购做工作用鞋的H.H. Brown公司，1992年收购了罗威尔制鞋公司，这两次对鞋业公司的收购都很成功。这导致了1993年收购Dexter鞋业公司的滑铁卢。
收购Dexter鞋业花了4.33亿美金，到了1999年，美国销售的13亿双鞋子，93%都来自低成本的中国等地区，Dexter鞋业的价值几乎跌到了零。本来4.33亿美金的损失不算什么，但是为了收购巴菲特发行了25203股的股票。
1993年，伯克希尔的股价大概16765美元，2020年伯克希尔的股价30万美金，这个错误至少价值60亿美金。
巴菲特说：几乎任何时候，伯克希尔发行股票来收购都是一个错误。当然也有例外，比如收购通用再保险（General Re）。
通过“穿透利润”来看，1993年被投股票公司的对应留存利润$439M，去掉$61M的税，加上自营业务的税后利润$478M， 合计$856M，年增长率超过40%。
一 持有股票的正确态度
巴菲特一直秉承投资股票和拥有整个公司是一个思维模式。因为，股票就是一部分的公司。对好的股票，他的态度很简单：买入并一直持有。
公司的CEO很容易理解这个思维模式：如果你有一个下属公司，长期的经济性非常优秀，不管外面出多少价格你肯定都不会卖。CEO一定定会问：我为什么要抛弃我皇冠上的明珠呢？
然而，同样的CEO当面对自己个人的投资组合时，他就非常容易被券商肤浅的理由所动，不假思索的从一个股票跳到另外一个股票（一个生意跳到另一个生意）。
华尔街有句名言：“把利润落袋为安不会让你破产。” 但你会想象一个CEO会用这样的理由建议董事会出售他的明星下属公司吗？
对公司成立的道理，对股票也是一样：一个投资人，应该持有一个优秀公司的一部分，如如不动，就像一个拥有全部公司的公司所有者展现出来的那种态度。
巴菲特通过可口可乐的历史说明了这个道理。
1919年，可口可乐上市，每股价格$40。到了1938年，可口可乐已经创立50多年，成为家喻户晓的美国标志。《财富》当年写了一个故事，其中有这么一段：“有一个重量级的投资人，每年都会有那么好几次，长时间并怀有敬意的研究可口可乐的历史，最后都是得到遗憾的结论：他看到已经太晚了。市场的饱和和竞争已在眼前。”
从1938年到1993年，竞争一直没有消失过。但是可口可乐的销量从1993年的2.07亿箱到1993年变为107亿箱， 1938年它已经是一个重要行业的主导者，但是此后销量又增长了50倍。
股价则更为传奇。如果1919年用40美金买了1股股票，到1938年考虑分红的再投资已经价值3277美金。如果在1938年开始新投资40美金，到1993年更是价值25000美金。
1938年的《财富》杂志的另外一段也值得引用：“很难再找到另外一家像可口可乐这样体量的公司， 能一直卖同样的产品，并创造这样的10年业绩。” 55年过去了，可口可乐的产品线扩张了一些，但是上面的话依然成立。
通过可口可乐这个例子， 巴菲特阐明的是一种投资的耐心和定力，只要生意好就一直持有。
但是这种持有是有条件的，就是股票的价格在正常的波动范围内，即使股价比内在价值高低50%。但是，如果真的股票的价格高到非常非常的离谱，投资人依然要考虑出售，因为你有更好的投资机会。
可口可乐在后来的历史上就出现过这样的情况。巴菲特反思那个时候还是应该卖出。
所以，如来说法，法尚应弃，何况非法。不要忘记，任何结论，都有假设。
二 集中投资 vs 分散投资
当你持有一个好公司的股票，如果它的业务发展非常顺利，它的价值在你的投资组合中占的比例会越来越大。就像前面说的可口可乐。2023年的例子是巴菲特投资的苹果公司
商学院的教授和学生首先想到的是分散化。如同2023年股东大会上， 纽约大学的AD教授质疑苹果股票的占比是不是太集中了。他们的理论很简单：分散可以降低风险。
巴菲特和芒格一直反对这种思考。他们认为，终其一生的投资生涯，也很难做出几百个聪明的投资决定。特别是随着伯克希尔的体量变大可投资的范围急剧缩小，聪明的投资决定越来越少。
因此，巴菲特和芒格形容他们的投资策略是：要聪明，但不能太聪明，一年聪明一次就够了。
这种投资策略和商学院的分散理论完全相悖。很多专家质疑这种策略相比传统投资人采用的分散策略会承担更高的风险。
巴菲特和芒格认为恰恰相反。这种集中的投资组合反而会降低风险，因为不管是投资人对生意的思考强度和还是决定买入之前的自信程度都提高了。
之所以产生这样的矛盾，本质在于巴菲特和芒格对风险的定义完全不同于学院派脱离现实的数学定义。
在巴菲特和芒格眼里，风险是造成永久亏损或伤害的可能性。而学院派对风险的定义是：一个或一组股票，相对于整个市场的波动程度。他们还用一个统计单词来描述这种风险：贝塔。
他们这种用一个简单的统计数字来描述风险的方法，忘了一个基本的道理：近似的正确要比精确的错误来得更为重要。
如果你是一个公司所有者的思维， 学院派对风险的定义离谱到荒谬。
按照这种基于贝塔的统计理论，一个股票突然下跌到一个低价，会导致它比在高价的时候更加有风险。比如，1973年华盛顿邮报股价大跌的例子。换个角度思考，如果这个时候整个公司都以这么低价的价格卖给你，这个理论真的还有道理吗？
事实上，真正的投资人喜欢波动。
格雷厄姆在《聪明的投资人》一书里面，介绍过“市场先生”的观念。“市场先生”是一个精神错乱的人， 每天出现要么是卖股票给你，要么是从你这里买股票。当他越悲观的时候，恰恰是投资人机会越多的时候。
只有当市场出现剧烈波动的时候， 好的的生意才会有时候出现非理性的低价格。
在评估风险的时候，贝塔理论家不会研究一个公司生产什么，它的竞争对手在做什么， 这个公司借了多少钱。 他甚至不屑于知道公司的名字。 他唯一需要的就是股票的历史价格信息。
而巴菲特和芒格完全相反。他们不看历史的股票价格，而是愿意研究有助于进一步了解公司的信息。买了公司的股票以后，市场不再和他有关，关闭一年或者两年都可以。
就像拥有自己的生意一样，巴菲特并不需要一个股票市场的每天报价来了解自己的喜诗糖果公司或者H.H.Brown公司的价值。如此说来，如果拥有7%的可口可乐的股票，有何不同？
在巴菲特的眼里， 投资人真正要评估的风险是：在它持有一个投资的时间里，从这个投资获得的税后收入（包括出售获得的收入）, 是否能保证维持他最初的购买力，再加上一个适度的利息。
虽然这个风险不能像工程学那样精确的计算， 但是有的时候是可以估计到一定的准确度的。这种估计主要基于5个要素：
1） 生意可评估的确定性：长期经济特性
2）管理层能力可评估的确定性：发展业务和资本投资的能力
3）管理层品质可评估的确定性：是否股东导向，把收益交给股东而不是自己
4）生意的购买价格
5）生意持有期内税收和通货膨胀的程度
你可以发现前面四条还是好生意、好管理层、好价格。只不过最后一条加了个门槛。为什么要加这个门槛，因为这个门槛的存在，导致分给股东的现金流变化和现金流的折现率不同，从而导致同样的公司的价值会变动。
重点不在前面的三个“好”，而是在于巴菲特对确定性的强调。
生意的不确定性才是真正的风险，而不是股价的波动。如果你能找到底层的确定性，不管是用套利还是长期持有，你都可以获利。
投资的本质是找到确定性。如果实在找不到，至少要找到赔率和概率的不对称，从而获得正的期望收益。
巴菲特列举出来的要素肯定会吓坏很多分析师，因为这个评估都太主观了，没法从一个数据库里面直接导出来。但是，无法精确的定量评估这些要素丝毫不能降低他们的重要性，并且也并非不可评估。
法官Justice Stewart发现很难用一个测试来鉴定什么是色情，但是他说：“我看到了就知道它是不是。” 投资人判断风险也是一样，不需要什么复杂的公式和历史的价格数据， 风险藏在业务里面。
拿可口可乐和吉列公司来讲， 判断它们的风险要比其他公司比如计算机公司和零售公司小，难道很难吗？
世界范围内，可口可乐占有44%的软饮料的市场份额，吉列占有60%的剃须刀市场份额， 除了箭牌口香糖的地位可以媲美，好像还没有哪个行业的龙头公司有如此持久久的全球力量。
不仅如此，最近几年，可口可乐和吉列还提高了世界范围的市场份额。 他们的品牌、产品的特点以及分销渠道的覆盖给了它们巨大的竞争优势，形成了围绕经济性城堡的护城河。
而普通公司，每天都在打仗，完全没有那样的保护性。如同Peter Lynch所说：” 那些卖类似大宗标品的公司的股票需要贴上一个标签：竞争对人类健康有害。“
可口可乐和吉列的竞争优势对于普通的商业观察者而言就是非常明显的。但是，这些股票的贝塔值和那些没有什么竞争优势的普通公司的值没什么两样。难道我们可以从贝塔值的相似性上推断出这样的结论：就商业风险而言，可口可乐和吉列的竞争优势不会给他们带来任何区别吗？或者说：拥有一部分公司（股票）的风险是和底层商业运营的长期风险无关的？
显然，这两个推断都是错误的。 把贝塔值等同于投资的风险，也是毫无道理可言。
贝塔的理论家没有什么好的方法来区分不同生意内在的风险，比如一个卖宠物石头或者呼啦圈的单产品玩具公司的风险，和另一家出售《大富翁》游戏或“芭比娃娃”公司的风险。但是，对于普通的投资人，这样的区别很容易看出来，只要对用户的行为和一些长期的竞争优势和劣势的构成要素有基本了解的话。
当然，每个投资人都会犯错误。这就要求投资人把自己限定在很少的，容易理解的一些生意上。 如果这么做了，一个正常智商的、有一定判断力并且勤奋的人能对投资风险的判断达到很好的准确度。
在很多行业里，巴菲特和芒格也无法确定公司是“宠物石头”生意还是“芭比娃娃”生意。即使花费数年的时间研究，也未必就能解决这个问题。
有的时候，智力上的短板会阻碍对生意的理解，有的时候生意本身的复杂性会成为拦路虎。比如，那些涉及很快变化的技术的公司，就很难让你可以评估它们的长期经济性。
巴菲特说，30年前我们没有预见到什么会改变电视机制造或者电脑行业（即使那些行业的投资人或者CEO也未必预见到）。同样，现在他和芒格也很难预测那些快速变化的公司的未来。
他们的秘密是寻找简单的公司。能在针里面找稻草，为什么要在稻草里面找针呢？
那么，有没有投资策略就是需要广泛的分散投资呢？
巴菲特的第一个答案是：套利投资。
如果单一的投资存在非常大的风险，那么构建一个多个不相干的投资的组合就可以大大降低整体的风险。你会有意识的购买一个有风险的投资，即使你知道这个投资有很大的概率会亏损，这么做的原因基于两个条件：1）单个项目的期望回报很高，也就是说单个项目的收益乘以成功概率，远远超过你的损失乘以失败概率。2）你可以找到一组类似的不相关的投资机会。
大多数的风险投资家就是这么做的。事实上，巴菲特在出售大额的超级灾害保单的时候也是这么做的。
这么做，实际上和拥有轮盘的赌场采用的是一样的策略。每一次赌博的的概率期望都是有利于赌场的，所以只要赌博足够多，赌场的收益就会符合统计规律，但是赌场绝对不会和你只来一次豪赌，毕竟单次都有输的概率。
巴菲特的第二个答案是：对单个生意一无所知但是希望成为美国产业的长期所有者的投资人。也就是指数投资人。
这一类投资人只要拥有足够数量的股票，并且把购买的时间平均间隔开了， 就可以实现市场的平均回报。一无所知的投资人，只要定期的投资指数基金，就可以打败绝大多数的投资经理。搞笑的是，笨钱一旦意识到其局限性，就变得聪明起来。
如果你不是一无所知的投资人，而是知道一些的投资人，能够理解生意的经济性，并且发现5~10个定价合理的公司，这些公司拥有长期的竞争优势，那么传统的分散投资对你毫无意义。那种方法只会伤害你的结果，增加你的风险。
巴菲特说： “我理解不了，为什么那种投资人会把钱放到他的第二十个好主意里面，而不是增加他在第一个好主意里面的投资额度， 因为第一个好主意代表他最理解，风险最小，并且收益的潜力最大。 Mae West说过：一个好东西，不怕太多。”
投资的策略，按照确定性我总结为三种：
1）如果你很懂（找到了单个投资不输的高确定性），就集中投资；
2）如果你一点不懂，就进行指数投资，获得市场平均回报；
3）如果你部分懂（找到了单个投资的概率优势），就套利组合投资。
三 三种公司治理模式
在伯克希尔的股东会上，偶尔会有股东问：如果巴菲特死了，公司怎么办？
巴菲特觉得有必要把公司未来的治理结构讲清楚。因此，在今年的股东信讨论了三种治理结构的优缺点。
第一种， 也是最多的情况，公司没有控股股东，董事会是股东和管理层之间的中介。
这种情况下，如果管理层有问题，某个董事希望改变管理层需要去说服其他的董事。 如果成功了，变化就会实施。 如果不成功，那么这个董事应该把这个问题让股东们知道。但是，实际情况中，很少有董事会愿意冒风险这么做。
这种董事会，最好董事不要太多，不超过十个，应该大部分都是外部的董事。董事会应该设立CEO的业绩评价标准，并且定期开会，在CEO离场的情况下评估其表现。
合格的董事应该是具有商业的意识、有切身的利益并且股东导向。遗憾的是，大多数的董事被当选仅仅因为有名或者为了增加多样性。
第二种，也就是伯克希尔现在这种，控制股东同时也是经理人。
控制股东因为两层股票架构而拥有超级投票权。董事会的权利毕竟小，除了通过劝说以外，没有什么办法改变管理层。管理层如果能力不行，或者为自己输送利益，董事也无可奈何。
实在劝说不了，董事只能辞职，但是这种辞职至少向外部传达一个信号：管理层的能力和品德可能有问题。
第三种，公司有一个控股股东，但是不参与公司管理。
这是巴菲特为伯克希尔设计的他死后的公司架构，也是为什么他让自己的太太和儿子进入董事会但是不负责管理的原因。
这种情况下，外部的董事如果对管理层不满意，只要直接向控股股东反映就可以，控股股东只要是聪明并且自信的，比较容易采取行动。
因此，第三种治理结构是最容易保证管理层优秀的结构。第二种，管理层即使愚蠢也不会自己解雇自己。第一种，董事很难处理平庸的管理层或者轻度的利益输送。
至此，60篇股东信写完一半了！
