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1984年伯克希尔的新增净资产$152.6M，净资产增长率13.6%，低于历史复合增长率22.1%。
在复利增长了20年以后，净资产到了一定的体量（其实才11亿美金）， 巴菲特开始思考未来十年的长期增长率，他的心理预期是：15%。他一直是一个保守的人。
要实现十年15%的复利增长，需要39亿美金的利润，巴菲特和芒格需要几个大的想法。
一 保险赔偿准备金
从1980年到1984年，伯克希尔的保险业务每年都是亏损，综合赔付率从103上升到118。如果一直这样，保险可以不用做了。
和很多其他的生意不同，保险业务的利润数据容易有水分，最多能当个基本参考。
原因在于保险业务的成本是估计出来的，赔偿准备金（loss reserve）是最大的成本。由于其复杂性，很难准确估计， 更何况故意扭曲。
理解了赔偿准备金，基本上就理解了保险。
当年的赔偿准备金一项，并不和当年的收入对应，有时几十年都未知是否存在。
巴菲特这么诚实而有能力的人，从1980～1983年的四年，当年的承保结果在一年后重新评估，误差从20%到100%，而且大都是低估成本。
利润表中当年的赔偿准备金一般包括4个来源：
1） 当年的实际的赔付损失
2）当年发生已经报告给保险公司，但是还有结案的损失的估计
3）当年发生，但保险公司还未知道的损失的估计
4）针对于以上两项的年度调整
意外险和再保险的赔偿准备金尤其难估计。准备金的调整有时是在下一年，有时在下十年，这导致了发生年和调整年的利润都不准确。
有一个故事很像准备金的特点。
弟弟去国外旅行，收到姐姐的电话说他们的父亲意外去世了。弟弟没办法回家参加葬礼，就和姐姐说：”你来处理后事，我来买单。“
回家后，他收到一张几千美金的账单，立即就付掉了。过了一个月，一张15美金的账单来了，他付了。下个月又来了一张他又付了。当第三个月的账单出现的时候，他打电话问姐姐怎么回事。姐姐说：”忘了告诉了你。我租了一套衣服，把父亲葬了。“
由于赔偿准备金估计的随意性，很多的准备金调整是财务操纵。当业务不好的时候，那些本来要倒闭的公司会对要支付的赔偿费用采取乐观的估计，有的甚至故意隐藏当期的赔偿成本。
这样的做法能跑很长一段时间，审计也很难发现。
常规的生意，公司会因为现金流断了而倒闭，但是保险公司不会。因为永远有保费进来，而费用是很久以后支付，所以保险公司不会因为现金流中断而死，直到很久以后净资产都消耗光了才死。
这种行尸走肉的公司在承保的时候，反而会更加激进，仅仅为了拿进来更多的现金。
二 债券投资
巴菲特购买股票的时候，采取的方法和私有市场收购整个公司没有区别。这种用生意思维的方法，在专业基金经理和学院派那里不受待见。
这种方法的核心思想是：如果每一股代表的公司业务经济性不错，股票的表现应该一样。
巴菲特购买债券的思路和购买股票一样：都是看底层的经济性，然后进行机会的比较。
投资说到底，是机会成本的比较。
以华盛顿公共电力系统（WPPSS）的债券为例，总投资额为$139M，每年的完税后分红约为$22.7M，收益率达到16.3%。这样的收益率很少有公司能不采用杠杆实现，即使存在这样公司，收购时也需要支付很大的溢价。
在私有市场，如果一家公司税后有$22.7M利润，也就是税前约$45M的利润，估计的收购价格在$250~300M之间，甚至更贵。
从风险的角度，WPPS在1~2年内消失的风险很小，有一定的风险会在一定的时间段内停止支付利息。从收益角度，如果债券恢复全部价值，票面的价值$205M比投资价格高48%。
因此，这个投资的回报有一定天花板是个缺点，但是不要忘了， 大部分公司的潜力也是有限，除非持续投入资本，原因在于他们很难提高其净资产回报率。
如果换一个角度，从现金流的角度，可以看到其实债券投资和公司投资的内在相似之处：
假如债券的年回报为12%，你可以选择每年都利息不分红转为购买更多的同等债券，这样债券产生的收益就会复利增长，就像你让被投资公司的利润留存在公司用作再投资一样。
第一种：债券投资。30年期，每年零利息，年回报12%的债券，1994年如果投资$10M，到了2015年会价值$300M。
第二种：公司投资。一个$10M净资产的生意，每年12%的净资产回报率，利润留存再投资，到了2015年的净资产也是$300M。
可以看到，债券投资和公司投资没区别。
这种从生意角度看债券投资的角度会让很多人吃惊。但是这种投资方法， 会让你避免很多大的错误。
1946年，AAA级的免税债券的回报才 1%。事实上， 这些债券的购买者类似在投资净资产回报率为1%的公司，并且支付了相当于净资产的价格。
如果债券投资人是生意的思维，就不会接受这样的投资条件。因为，同一个时候，很多未来经济性很好的生意，可以用接近净资产的价格购买，而回报是税后10%，12%，甚至15%。
很可能的情况是，1946年按净资产价格过手的生意没有一个是净资产回报率低于1%的，但是在债券市场，投资人的债券投资习惯让他们接受这么低的回报率。
在巴菲特认为最好的投资书《聪明的投资人》里面，格雷厄姆在最后一章的最后一节写到：“最聪明的投资，最接近生意思维。” 这一节的标题叫《最后的话》。
大部分投资经理的思维是传统思维，但是传统未必正确。他们没有任何动力去做智慧但是看上去有点傻的投资决定。
因为他们个人的收益损失的比很清楚：如果非传统的决策做对了，他们得到的是背上拍一拍的激励；如果错了，他们可能要被解雇。就像旅鼠一样，这个爱群体思维的动物一直形象不好，但是没有一个个体挨批。
巴菲特和芒格是所有者思维，因为他们的股份占公司的47%， 而不像投资经理都是代理人思维。
购买债券和购买股票一样的另一个问题是投资集中度问题。
由于伯克希尔有强劲的运营业务的现金流，因此保险投资可以非常集中，能够承担一定出错。但即使这样，这种集中也是对极少数满足以下两个条件的机会而言的：1）极具吸引力的价格 2）严格的基于概率的分析 。
集中投资不可怕，最重要的是了解。Billy Rose对过度分散化的描述是：“如果你有40个女人，那么你对谁也不了解。”
最后，对于债券投资值得强调的是：大部分的长期债券在大部分时候都是不值得投资的。
债券在性质上更接近美元本身，长期来讲都会贬值，因为有严重的通货膨胀的前景。
只要当前巨量赤字的财政政策不改变 - 事实上非常难改变，严重的通货膨胀就不可避免，但是到来的时间不好预测，可能会很久以后，但是一旦发生，其本身有失控的趋势。
当通货膨胀在5%~10%的区间时，债券和股票作为两个投资类别都不好挑选，投资回报率差不多。
但是如果通胀失控的情况发生，分散化的股票组合肯定会遭受实际价值的损失， 而已经发行在外的债券损失会远远大于股票。因为：债券的未来现金流是固定的，但好公司在通货膨胀中还有机会提高利润。
考虑到债券这种价值可能被清零的风险，巴菲特认为购买长期债券一定要加上一个特别的回报底线。我的建议是10%。
只有债券投资的回报和其他机会比，有特别吸引力的时候，才考虑购买债券。这样的机会注定很少，并且偶尔才出现。
一个活学活用的例子正在发生。根据《华尔街日报》前天的报道，2023年10月3日的十年期美国国债的收益率已经是4.81%了，黑石资产管理公司联合创始人 Rob Kapito说：“这是一辈子才能遇到一次的债券投资机会。”
真的吗？
三 回购
70年代巴菲特挑选的几个公司GEICO、华盛顿邮报、通用食品，都有一个特点：公司会大量的回购股票。这实际上是他那个时候选股的方法。
回购体现了管理层的资金配置能力。
当股票的价值和价格有巨大差异的时候，回购是可以考虑的方式。但是，有一种回购是管理层应对讹诈的妥协，并非对股东有利。
这种回购通常是：外部投资人买入股票，然后要求管理层回购，否则发起对管理层的换人要求，管理层迫于个人压力，而不管股票价格如何，花钱回购消灾。
不管敲诈的投资人如何鼓吹“自由企业”口号，还是管理层强调“为了公司利益”，本质上受损的都是现有股东。
而合理的回购对股东有两个方面的价值。
第一：增加了现有股东的每股价值。因为只有股价低于内在价值，回购才是有意义的。这相当于用1美金去购买2美金的东西。
第二：体现管理层的导向。回购体现了管理看重股东利益，而不是个人的管理地盘。投资人对公司未来的看好，会体现到股票的价格上，从而和内在价值更为一致。
除了上面的几个重仓，巴菲特已经有十年找不到价格合适的公司了。连他自己也感慨：“等待，对历史学家说起来轻描淡写，对经历者是度日如年。”
四 分红的逻辑
分红通常作为公司的一种政策制定下来，但是少有公司真的理解分红背后的资本配置的逻辑。
不管是投资人还是管理层，都应该认真思考：利润是应该留存再投资还是应该分配给股东。
第一个需要理解的是：不是所有的利润都是一样的。
很多的生意特别是高资产/利润比的公司，通货膨胀会把利润变为虚假的利润。这部分虚假的利润是受限的，因为公司要用来维持现有的经济地位，所以是不能分配的。否则的话，公司就会丧失以下的地位：
1） 无法维持销售量
2）长期的竞争优势
3）财务的实力
有的公司会把这种受限的利润分配给股东，除非净资产有其他路径获得补充，否则公司注定死亡。
因此，受限的利润对股东没有太大价值，必须深度的打折。
再来看不受限利润，这些利润要么被留存要么被分配。
管理层如何进行资本配置，对股东至关重要。很多管理层为了企业的规模，或者为了财务安全，都倾向留存本来应该分配的利润。
实际上，留存不受限的利润只有一个合理的逻辑：根据过去的历史表现和对未来的仔细分析，每留存的一美元可以至少为股东创造一美元的市场价值。
这个标准其实很简单，就是看留存利润未来的投资回报率能否高于折现率(可以用长期无风险国债利率）。如果我们要求折现率10%，那么增量的投资回报率必须高于10%。
为了进一步的阐述这个概念，我们假设：投资人拥有一个年化10%的无风险永久债券，这个债券有一个条款，投资人可以把票面的利息进行同等条件的再投资。换句话说，投资人每年有两个选择：可以让债券利息再投资或者套现为现金。
假如某一年的长期无风险债券的利率为5%（资金折现率）， 那么投资人如果选择利率套现就很傻，因为留存在债券的每一美元都可以产生大于一美元的市值。这种情况下，如果投资人需要现金，可以到市场上去卖掉一些债券。这比他直接拿现金利息要多出来钱。假如投资人是理性的，没人会选利息套现。
但是如果某一年的长期无风险债券利率到了15%（资金折现率）， 那么理性的投资人肯定不会选择把利息留存再投资于10%的债券，而是选择利息套现，即使他不需要现金。因为再投资于现有的债券，获得的市场价值要小于他能套现的现金。如果他还想这个债券，他可以用现金去市场上去买，这个债券在市场上的价格一定是打折的。
明白了这个道理，就可以套用到公司不受限利润的留存问题：到底是现金分给股东还是留存在公司再投资。
相对于我们假设的债券，不太明显的事情是未来公司的净资产回报率是不清楚的，并且是波动的。作为股东，只能去猜测未来的回报。但是一旦做出了这样的合理猜测，结果就很简单了：如果能获得高于市场平均的投资回报率，那么利润就应该留存，如果投资回报率低，那么就应该分红给股东自己处理。
管理层通常在管理下属公司的利润时，是按这个方式思考的。但是涉及到自己的时候，就和股东不穿一双鞋子了。
如果一家有多个业务部门的CEO，旗下A部门的增量资本回报率只有5%， 他会要求A部门把钱都交上来，把资本投资到回报率为15%的B部门去。
但是如果他自己的增量资本回报率为5%，而如果市场利率是10%， 他会套用历史的或者行业的分红政策，而不会把利润都分红给股东。
类似的，管理层会要求下属A部门解释为什么要把钱留在部门而不是上交到母公司。同样到了他自己那里，他就不会做类似的分析。
特别要警惕的是，管理层拥有一个特别高回报率的明星业务，把这上面挣到的利润投资去发展回报率低的业务，但整体回报率看着还不错。
上市公司的股东一般希望分红政策有一致性并且具有可预测性。分红应该体现对利润和增量资本回报率的长期预期。因为企业长期的展望不应该常变，分红政策也应该稳定。
在利润留存这个决策上不明智的经理人，通常他的存在也是不明智的。
伯克希尔本身而言，历史上每一美元的留存利润都创造了大约一美元的市值。
因此，伯克希尔任何的分红，对股东都是不利的，应该留在公司继续复利增长。假如这一点不满足了，巴菲特会把不受限的利润分配给股东。
截止到2023年，伯克希尔除了60年代有过一两次分红，再也没有分红过。
你想，这意味着什么？这是巴菲特给你的暗示。
