谢谢关注缓慢思考！
------------------------------
1990年伯克希尔的净资产增长$362M，增长率7.3%，远低于26年的平均复合增长率23.2%。
主要的原因是，巴菲特所谓永远持有的四公司（大都会广播、可口可乐、GEICO保险和华盛顿邮报）涨不动了。
一 穿透利润
”利润“这个词有神奇的魔力。当一个公司的利润数字被一个不合格的审计师背书了以后，幼稚的人会以为它的精确程度类似带很多个小数点的圆周率pi。
格雷厄姆曾经写过一个22页的文章嘲笑公司是如何操纵会计数字的。投资人应该把GAAP的会计数字仅仅当成分析公司真正经济性利润的开始。
伯克希尔的GAAP利润数字并不能反映公司的真实经济性利润，因为除了自营业务，大部分的股票投资体现到利润表上只是收到的分红。
巴菲特提出了“穿透利润”的概念，对于被投公司股票，这个概念不考虑会计的利润计算方法，除了分红，还要加上按股份比例计算应得的留存利润并减去税收的影响。
基于这个定义， 伯克希尔1990年的“穿透利润”应该这样计算：被投公司按照股份的比例属于伯克希尔的留存利润为$250M，如果这些利润全部通过分红给到伯克希尔，额外的税费是$30M，伯克希尔实际能增加$220M利润，加上原来报告的$371M的自营利润，1990年的穿透利润约为$590M。
巴菲特提出要让公司的内在价值每年增长15%，实际上需要让“穿透利润”每年增长15%。
1990年，穿透利润的增长没有达到目标。
二 保险业绩的度量
保险公司衡量业绩都是用成本和保费比率，即综合赔付率来度量，成本包括了承保费用和赔付费用，如果比率高于100，也就意味着业务亏损。
由于成本每年增长10%左右，所以保费如果不能同比增长10%，综合赔付率就会越来越大。
综合赔付率100没有考虑浮金的投资收益。 浮金是保险公司在赔付过程中临时保管的客户资金，浮金可以被用于投资产生收益，因此综合赔付率上升到到107～111，保险公司也可以勉强盈亏平衡。
107～111只是一个常规的范围。考虑到不同保险业务的理赔特点， 浮金的持有时间长度不同，因而这个值也有例外。
比如覆盖谷物冰雹灾害的保险，出险以后是立即赔付的，所以这种保险几乎不产生浮金，综合赔付率即使100保险公司也无利可图。
又比如医生和律师的不当作为保险，这一类保险通常赔付期长，有时还涉及到司法诉讼，因此浮金持有时间很长，在这种情况下，综合成本率即使到115，保险公司也有可能挣钱。但是，这种长尾保险的赔付结果也有可能远超预期。
鉴于综合赔付率对不同业务的局限， 巴菲特从保险的本质出发提出了一个更好的指标来度量保险盈利性：承保亏损和浮金比率。
保险的本质是靠投资盈利，承保是用一定的成本来获取资金。这么看，保险和银行就很像了，这个比率就是你的资金成本。不过，银行存在赎回挤兑风险，保险这点要好太多。
和其他保险参数一样，短期由于业务波动这个比率没有太多意义，但是如果放到一定长度的年份来看， 这个比率体现的是长期保险业务的盈利能力。
保险浮金的资金成本，和替代的资金来源如国债的利率比较，就可以知道保险业务的价值。如果高于国债利率，那么保险业务的价值就为负数了，意味着用保险获取资金就没有意义。
如果保险公司承保不但不亏损反而盈利，那么这种生意就相当于：用户在你这存钱，给你利息，钱你还可以顺便投资。
伯克希尔保险业务很多年份的业绩就是这么的理想。1990年的浮金是16亿美金，承保亏损是$27M，资金成本1.6%，同期的国债利率为8.24%。保险来的钱便宜多了。
即使如此，保险业务的内在价值相比糖果和报纸业务，还是很难计算。但是有一定是确定的，伯克希尔的保险业务的内在价值要远高于净资产价值。
三 抄底富国银行
银行生意并不是最好的投资标的。因为总资产通常是股东净资产的二十倍，一旦资产发生很小的失误都能够完全摧毁股东的净资产。而在很多大银行，失误是家常便饭。这些失误大部分都是由于去年讨论的机构强迫症导致的。
由于20倍的杠杆会放大管理层的任何缺点和优点，因此购买银行股不能贪图便宜购买管理不善的银行，一定要买管理优秀的好银行，只要价格合理就好。
巴菲特经常说一个银行和另外一个银行的业务完全不同，投资银行主要看管理层。他之所以投资富国银行，很大程度上喜欢其管理层。
他把富国的管理层Carl Reichardt和Paul Hazen的搭档，比作大都会广播公司的的Tom Murphy和Dan Burke的组合。两者的相似之处包括：
1） 管理层能力非常互补，实现了一加一大于二；并且互相理解、信任和倾佩
2）两个管理层都给员工很好的待遇，但是谨防人多为患
3）不管利润在高点还是低点，都积极主动的消减成本
4）他们都专注在擅长的和理解的领域，让能力而不是自我膨胀决定做什么。这一点和IBM的Waston很像，Waston有一句名言：我不是天才，我只是在一些地方聪明，我只待在这些地方。
伯克希尔购买富国银行的时候，恰逢银行业股票一片狼藉的时候。往昔高大上的银行每个月都有愚蠢的贷款决策被公之于众。一个又一个巨额的贷款损失导致投资人认为任何一个银行的数字都是不值得信任的。
在投资人对银行股避之不及的时候，伯克希尔购买了10%的富国银行的股份，价格$290M，不到五倍税后利润和三倍税前利润。
富国银行是一家大银行，总资产560亿美金，净资产回报率超过20%，资本回报率1.25%。伯克希尔购买10%的富国银行，相当于100%的购买了一家资产50亿美金并有同样业绩水平的公司。 如果在私有市场购买，支付的价格可能是这个的两倍。
购买富国银行并不是一点风险都没有的投资。
首先，加州的银行都面临地震的风险，地震会伤害借款人，让他们无力偿还贷款。
第二个风险是系统性的，宏观经济的衰退或者一场金融风暴都会危及所有高杠杆的机构，不管运营多么聪明。
最后一个风险是局部的，市场此刻都担心西海岸的房地产由于过度建设而导致价值暴跌，从而给背后放贷的银行造成巨额损失。由于富国是当地房地产的最大放贷人，因此被认为非常脆弱。
这些风险都不是没有可能。 但前两个风险很低，第三个风险即使房地产的价值暴跌，也不会对管理良好的银行造成大问题。
看一下富国银行当时的情况：富国银行的税前利润超过10亿美金，并且已经计提了$300M的贷款损失。假如480亿美金的总贷款的10%（不仅仅是房地产贷款）在1991年受到冲击，假如产生的损失占本金的30%，富国基本上能实现盈亏平衡。
这样低概率的事件如果发生，一年没有盈利不会影响投资的决定。事实上，伯克希尔经常利用这种机会进行投资，投资到那些某一年可能不盈利，但是长期能实现20%净资产回报率并且增长的公司。
市场对于加州房地产灾难的担心，让富国银行的股票在几个月内下跌了50%，从而给伯克希尔提供了用更便宜的价格购买更多股票的机会。
那些一辈子希望持续购买好资产的投资人应该采取类似的态度对待市场的波动。与此相反，大多数人都是在股票价格上升的时候情绪高涨，下跌的时候失望。
他们对待股票的态度，和对待食品的价格完全不同：通常对食品价格他们不会搞错，知道一直需要购买食品，他们会喜欢食品降价，而讨厌食品涨价。
同样的思考方式主导伯克希尔的投资。伯克希尔年复一年的收购公司或者部分公司股权（即股票），下跌的价格对伯克希尔是利好，而上涨的价格是利空。
导致低价的最常见的原因是悲观，这种悲观有时是宏观的普遍的，有时是针对行业或者公司的。
这句话非常重要，实际上巴菲特指出了购买股票的三种时机：宏观悲观，行业悲观和公司悲观。悲观是投资人朋友，而乐观是投资人的敌人。
但是要注意的是，仅仅因为一个股票或者公司不受欢迎而投资，未必是聪明的投资。非共识的投资和从众的投资一样可能是愚蠢的。
比如2023年对于迪斯尼公司的悲观是典型的公司悲观，但是这种悲观是正确的还是错误的，留给个人自己思考。
好的投资机会来自悲观之时。但悲观之时未必是一定是好的投资机会。
投资需要的是理性的思考，而不是投票。罗素对人性的思考一样适用于金融市场：大多数的人宁愿死也不愿意思考。
四 安全边际
巴菲特不经常购买垃圾债。但是，只要机会足够大，他也会考虑。好的机会不多，事实上，只要任何投资他能理解，并且价格和价值的差异够大，他都会看。他喜欢Woody Allen的话：我不能理解为什么更多的人不是双性恋，这明显可以把你星期六约会的概率提高一倍。
垃圾债投资最大的问题是巨额债务带来的安全性。
巴菲特引用格雷厄姆在《聪明的投资人》最后一章的话来强调安全性的重要性： 投资如果浓缩成三个字，那就是安全边际。
1990年，购买垃圾债的投资人如果忽略了安全边际都会尝到巨额损失的苦果。
投资人喜欢用历史去预测未来，而忘了底层的假设已经变了。历史上的低等级债都是那些遇到经营问题的好公司（坠落的天使）发行的，因此他们的违约记录很低，但是最近发行的垃圾债完全不一样。
坠落天使的管理层的目标是要使公司恢复到可投资级别，而垃圾债券公司的管理层像瘾君子一样思考的是再找到一剂。此外，坠落天使的管理层的职业道德也和垃圾债公司管理层不可同日而语。
华尔街只要有利可图都会尽力兜售，而垃圾债的投资人如果还用以前的违约数据来评估新的垃圾债，就注定会产生亏损。
用“酷爱“（Kool-Aid）饮料的历史致死率，去推测琼斯镇惨案里提供的那一款，是巨大的错误。
