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2005年伯克希尔的净资产增长$5.6，每股净资产增长6.5%。
大部分的非保险业务都不错，但是保险受新奥尔良Katrina飓风的影响，损失25亿美金，幸亏GEICO表现突出。
巴菲特写股东信很重要的一个目的是让股东可以自己评估伯克希尔的内在价值。和很多人的概念不同，内在价值不是一个确定的数值，而是一个猜测的范围。生意未来的不确定性越大，内在价值的范围波动越大。
伯克希尔的盈利比较稳定，并且流动性好，债务也很少，这些财务特性都是有助于估计其内在价值的因素。
弊端是，伯克希尔的业务太复杂了，一共有68个不同的业务，每一个业务都有不同之处，除了业务之外还有巨额的投资资产，光看伯克希尔的报表很难对其内在价值有一个合理的估计。
为了解决这个问题，巴菲特把公司按照属性分为四大块分别讨论：保险，能源和铁路公共事业，制造、服务和零售，金融和租赁。
简单评估伯克希尔内在价值的方法是看两个指标：
1）每股所含的投资资产
2）每股所含的税前盈利（不考虑商誉的摊销）
纵观过去十年，从1995年到2005年，投资和自营业务这两个轮子的作用互换了位置。投资的年复合增长率从过去40年的28%下降到了过去10年的13%，自营业务的年复合增长率从17.2%上升到30.2%。
巨量的资金在股票市场找到大的标的不容易，尽管如此，巴菲特希望双轮继续驱动，而不像下面故事里面的老头。
一对夫妇纪念结婚50周年，一起享用了丰盛的晚餐。老太太陶醉在音乐、红酒和摇曳的烛光里，感受到久违的冲动，认真的和老头建议说：咱们上楼去啥啥啥吧。老头痛苦的想了一会说： "上楼和啥啥啥，我只能做一样，做不了两样。"
巴菲特特别喜欢讲段子，讲段子的好处是容易让人记住。
一 生意的护城河
不考虑收购支付的溢价，伯克希尔的业务本身的净资产回报率大都超过20%。这么高的净资产回报率来自生意的护城河。
每一天，生意的竞争优势都会变强或者变弱。
如果你让客户更加满意，如果你消减了不必要的成本，如果你提升了产品或者服务的质量，生意的竞争优势自然得到了加强。
如果对客户漠不关心，对效率无动于衷，生意就会衰亡。
每天的行动带来的改变，很难感知到。但是日积月累，结果是惊人的。这是复利的力量。
长期的竞争优势实际上来源于这些感知不到的行动，巴菲特称之为“拓宽护城河”。
如果希望未来的几十年以后，生意还能兴旺，就需要每天拓宽护城河。虽然短期挣钱很重要，但是如果当短期和长期发生了冲突，拓宽护城河应当优先。
一旦管理层为了短期盈利而动作扭曲，导致成本失控、客户信任流失或品牌声誉下滑，将来要扭转就会非常的难。
想想GEICO在2020年疫情中的所做所为就不难理解上面的话。当客户因为疫情封锁在家的时候，驾驶的时间自然就减少了，GEICO主动在下一年给客户25亿美金的保费返还。
同样在2020年，美国运通的信用卡业务下滑50%，并且面临115亿美金的客户违约，CEO Steve给他的最大股东巴菲特打电话警告说：“我们可能会每股亏损4美金，并且业务不知道什么时候能恢复。” 巴菲特回答：“最重要的事情是照顾好客户和你的品牌。”
二 华尔街的帮手
巴菲特经常推荐一本书叫《客户的游艇在哪里》。书里面讲了一个故事，一群乡下人去参观纽约金融区的奇观，当他们一行人走到巴特利公园的时候，向导指着停泊的游艇说：这就是银行家和证券经纪人的游艇。这时候，有个乡巴佬天真的反问：客户的游艇在哪里？
在2005的年报里面，巴菲特罕见的用了一个章节来解释华尔街是如何挣客户钱的。
1899年12月31日到1999年12月31日，100年美国道琼斯指数从66点涨到了11487点。这个惊人的涨幅背后只有一个简单的事实：美国的公司蓬勃发展，美国的投资人因此受益。
但是，随着华尔街的逐渐强大，美国的投资人陷入了自我损害的困境。
股票市场投资的一个基本真理是：除了少数的例外（比如公司的破产由债权人承担损失），股东作为一个整体挣的钱等于其所拥有的公司作为一个整体挣的钱。
的确，通过买卖的技巧或者纯粹的运气，有的投资人拿到的饼的份额要比其他的投资人多。而且，当股市大涨的时候，所有的投资人都会感觉更富有了。
不要忘了，这是一个抢座位的游戏。一个人要退出，就必须有一个人拿下他的座位。一个投资人高点卖出了，就有一个投资人高点接盘。作为股东整体，没有钱从天上掉下来，所有的钱最后都出自公司身上。
事实上，考虑到摩擦成本，股东整体挣的钱要小于公司的盈利。问题恰恰出于此，原来的摩擦成本可以忽略不计，随着华尔街的戏法百出，这个摩擦成本已经占到整体公司盈利的20%了。
巴菲特用一个简化的故事来说明摩擦成本愈演愈烈的来由。
假如美国的所有公司都被一个家族所拥有，这个家族不妨叫Gotrocks。由于其所拥有公司的盈利，交完分红的税以后，Gotrocks家族一代比一代富有。2005年这个盈利的数字是7000亿美金。
Gotrocks家族会花掉一部分钱，剩余的用于再投资。家族的每一个人都很富有并且非常和谐。
这时候华尔街来了一群帮忙的人，说服家族的成员说可以通过交易其拥有的一部分公司来获得超过其他人的收益。这群帮手负责帮助交易，当然，每笔交易都是有佣金的。帮手的名字叫券商。
家族还是拥有整个美国所有公司，但是年收益变成了美国公司的总盈利减去交易佣金。对券商而言，交易越多，挣钱越多。
用不了多久，家族的成员感觉好像打败其他的兄弟不容易。这时候，华尔街又来了一群帮忙的人，告诉家族的成员说靠他们自己是难以战胜其他人的，解决的方法是雇佣这一群专业的人。帮手的名字叫投资经理。
不难想象，整个家族的收益越来越差了，因为要交两份帮手的钱。这时候，华尔街又来一群帮忙的人，告诉家族的成员说挑选好的投资经理也是专业的活，解决的方法是雇佣这一群专业的挑投资经理的人。帮手的名字叫机构顾问或财务规划师。
Gotrocks家族现在豢养了三波帮手，但是业绩却江河日下。绝望之际，华尔街又来一群帮忙的人。他们告诉家族成员：所有的原因都出在激励不够，你怎么能指望一群行尸走肉做出什么好的业绩来？
第四波帮手的解决方案很简单：激励不仅应该包括固定薪酬和费用，还应该有利润分享机制，这就是常见的2/20机制。一些明智的家族成员发现这一波帮手其实是第二波帮手换了马甲，马甲上写了一些漂亮的名字：诸如对冲基金或私募基金。
华尔街的帮手越来越多，巴特利公园的游艇越来越多就不稀奇了。
天才的物理学家牛顿发现了运动三定律，但是他的天赋到了投资领域一无是处，在南海泡沫中输的裤子都没了。后来，牛顿总结说：“我能计算星体的运动，但是却无法了解人类的疯狂。”
牛顿未发现的是运动第四定律：投资人作为一个整体，运动上升，回报下降。
值得一提的是，上面提到的过去100年道琼斯的惊人回报，如果折算成复利，年化复合增长率才5.3%。 如果21世纪复制这个故事，到2099年的12月31日，道琼斯指数应该在200万点左右。
2023年12月10日道琼斯指数才36247点，年化复合增长率5.1%。投资人要做的第一件事情就是：降低期望。
三 远离债务
不管是运营还是收购，和传统的商学院理论相悖，巴菲特都不愿意使用杠杆。
在2021年CNBC的一次访谈中，芒格说：“如果我们使用一点点杠杆，而且在几乎没有任何额外风险的情况下，伯克希尔的资产将会翻一番。”
为什么巴菲特不愿意使用杠杆？
巴菲特的解释是：我们的投资人包括公司的董事，大部分的财富都在伯克希尔里面，公司的任何一点灾难对他们都是个人的灾难。此外，公司的保险要确保即使50年后，那些伤残的人也能拿到赔付。我们承诺绝对的安全，不管发生了金融风暴、类似1914年的股市关闭，甚至于核弹、化学或生物攻击。
任何情况下发生任何问题，伯克希尔确保其净资产、盈利能力和流动性都能够轻松处理。
伯克希尔除了以下的三个例外场景会象征性的使用一些债务，其他时候避之不及。
第一，利用债券回购交易做一些美国国债的短期投资。这个我也不懂。
第二， 像2001年和Leucadia合作投资Finova的那样，从银行借款然后借给别人，但是有大量应收款的保证。事实上，后来伯克希尔对旗下预制造房屋公司Clayton的贷款生意也是这么支持的，伯克希尔从银行借钱加一个点转借给Clayton。
第三，像下属的重资产公司美国中部能源公司一样，子公司借大量的债，但是债务有充足和多元化的盈利保证极端情况都没任何问题，此外债务对母公司没有任何追溯权利。这在能源和公共事业行业是个惯例，否则投资回报率不够。
很多的聪明人自以为会使用杠杆，但是最后几乎无一不学会一个简单的数学道理：一连串的让人惊叹的大数字只要乘以一个零结果就是零。
