谢谢关注缓慢思考！天冷了，写慢了。
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2002年伯克希尔的净资产增长$6.1B，每股净资产增长10%。用去年讨论过的相对业绩看，这是名副其实的丰收年，业绩比S&P 500指数高出32.1个百分点。
S&P 500已经连续3年下跌，超过这个纪录的上一次是1929年开始的连续4年下跌。
伯克希尔净资产里面的股票占比已经大大下降，未来遇到牛市注定有跑不赢S&P500的时候，但是如果是熊市，那么优势就很明显，2002年就是这样。
这种牛市稍微落后指数熊市大幅领先的策略，不是今天才有。1955年巴菲特做合伙基金的时候，打败指数用的是同样的保守策略，那个时候隔离大盘的影响用的方法是加入套利投资（他称为“Workout”类型）。
保守，在投资里面是不折不扣的褒义词。
10年前伯克希尔非保险业务的年度税前利润是$272M，现在达到这个数字只需要一个月。
今年的盈利数字，如果考虑常态化的话，明显高了。主要原因：1） 2002年保险没有遇到巨灾 2） 债券投资表现不错。常态化的利润应该比报告利润少5亿美金。
我们在1972年的股东信讨论过常态化利润这个极其重要的概念。可以说，没有这个概念，任何P/E倍数估值方法都没任何意义。
取得这样的成绩，首先要归功于伯克希尔的优秀经理人军团。巴菲特总结经验说：“要想成为赢家，和赢家一起工作。”
从2002年开始，由于新的会计准则，收购产生的商誉不再需要摊销了，可以看到巴菲特计算运营利润的时候收购会计调整一项大幅降低了。
一 衍生品炸弹
去年说到收购通用再保险带来两个不小的麻烦，一个是承保巨亏，另外一个是今年要讲的衍生品。
芒格和巴菲特都认为：衍生品是定时炸弹，对交易的各方和整个经济系统都是。
衍生品合同的本质是一种金融合同，按照这个合同，未来的某个日期交易的各方会参照一个或者多个指标来进行交割，即：输的交钱，赢的收钱。
参考的指标可以是利率，可以是股价，也可以是外汇货币的报价。交割的日期可以是几天也可以是几十年。
一个最简单的衍生品合同比如看多或者看空S&P 500指数，双方定一个交割日期，根据交割日的指数收盘价决定输赢。
衍生品合同分为有担保和没有担保的，对于没有担保的这种最后的价值很取决于交易对手的信用。
衍生品的危险在于不存在的会计利润。
在合同的到期日之前，交易双方都会在利润表上计入盈利和亏损，但这种盈利和亏损都是纸上的，没有一分钱真正入账。
衍生品合同的范围就是没有范围，完全依靠想象力。
2001年爆发的安然丑闻，背后的原因就是公司发展了电力、煤炭、天然气、纸张等各种衍生品合同，计入了巨大的不存在的利润，800亿美金公司轰然倒塌，还把著名的会计事务所安达信拉下了水。
你甚至可以自己写个衍生品合同，来赌一赌内布拉斯加州在2020年会出生多少双胞胎。只要价格合适，肯定有人愿意交易。
1998年收购通用再保险的时候，巴菲特和芒格本来是不想要衍生品交易部门的，但是没办法，卖不出去，只能自己拿着慢慢的关掉。
但是，衍生品合同和再保险合同一样，如同地狱，进去容易出来难。从1998年开始，一直到2006年，巴菲特用了八年才勉强把2万多张衍生品合同清理完，总的亏损4亿多美金，这还是在市场特别好的时候。
由于衍生品的利润是估计出来的，这一点和再保险也一样，不难想象，虚报巨额利润成为常态，而这种虚报要很多年才会暴露出来。诚实的估计错误通常只是对未来的某个判断过于乐观。真正大量的估计错误，其实是有意的欺骗。
这和人性有关。
衍生品交易员的收入是和利润挂钩的，而利润的计算通常是按市场价格估值。问题是，很多衍生品没有市场价格（比如刚才那个双胞胎的例子），这个时候估值变成了按模型估值。
如果一个衍生品合同涉及到多个参考指标，并且交割的日期非常的遥远，交易的双方都可以按照自己的模型来估值。用双胞胎的例子，交易的双方可以用不同的模型估值，各自都可以在报表上记上想要的利润，利润变成了数字游戏。
不要指望内部和外部的审计能发现这些问题。拿通用再保险来说，即使已经处理了10个月了还有14384张合同，涉及到全球672个交易对手，每个合同有不同的参考指标。
因为激励机制、会计规则的漏洞以及衍生品合同的难以监控，CEO和交易员用衍生品来创造虚假的巨额利润，自己则放进口袋高达数百万美元的奖金。能源和电力行业开始是重灾区，但是未来几年华尔街会把它用到所有的地方。
衍生品的另外一个风险是它会把公司遇到的一个普通问题变成连环陷阱。很多衍生品的合同要求公司如果遇到了信用等级的下调，需要立即增加担保。
如果一家公司某年遇到了一些困难引起了信用等级下调，衍生品合同条款会立即生效，对手会要求公司增加大量现金担保，公司现金的减少会触发流动性危机，流动性危机会进一步导致公司的信用等级下调。
衍生品的连锁反应还会来自交易对手。这一点和保险公司把风险转嫁给在不靠谱的再保险公司也是类似的。
合同的一方可能自己是非常谨慎的，以为通过分散组合，信用风险的敞口不会有问题。但是，极端情况下，公司A的应收款如果出了问题，会影响对B的支付，从而使公司B到Z都发生问题。2008年的金融危机完美的诠释了这个连锁反应。
银行业早年也发生过连环反应，1913年成立的美联储就是为了应对1907年发生的银行倒闭潮。没有美联储的时候，坏银行倒了，好银行的流动性就会受到挤兑也被迫倒下。
不幸的是，在保险和衍生品行业，没有中央银行的角色，因此多米诺效应不可避免。公司自己必须消除各种可能的风险，这也是为什么巴菲特清理衍生品合同的原因。
在微观层面，衍生品对于转嫁风险不是一点作用没有。但是相比宏观层面的危害，不值得一提。
衍生品的的巨额风险已经越来越集中在少数的交易商手里，并且他们还互相交易。一旦某个行业比如电信出了问题，或者某个电力项目出了问题，单个风险很快会演变为系统性的风险。
1998年的长期资本管理公司出问题的根源也是衍生品交易加了巨量杠杆，如果不是美联储及时出面组织14家大银行拯救，后果对美国金融市场也是不堪设想。
长期资本管理公司交易的一个衍生品叫收益互换契约，使用100%的杠杆，可以交易各种金融产品。比如，它和银行做个交易，让银行出钱帮它去买股票，约定一个未来交割日期，承诺到时它会支付银行所有的盈亏。
任何金融危机的背后常常都是两个魔鬼：杠杆和连锁关联性。
早在2002年，巴菲特和芒格就已经提醒：衍生品这个魔鬼已经从瓶子里出来了，种类和数目都会快速繁殖。糟糕的是，中央银行和政府还没有什么有效方法控制甚至监控其发展。
衍生品的危害是核弹级别的，这个预言到2008年终于通过房地产信贷的衍生品兑现了。
二 投资的价格门槛
虽然股市已经连续三年下跌了，股票的的吸引力也大大增加了，巴菲特仍然找不到太多满意的标的，主要的原因还是价格。
这也从另一个方面说明，90年代末的大泡沫有多么疯狂。狂欢多长，宿醉就多长。
那么，巴菲特等待的价格是多少呢？在所有的股东信里，他很少提到他的标准。2002年是一个例外。
在巴菲特61年的投资历史里，有50年左右都能找到可以下手的股票。他设置的回报门槛有两条：
1） 极高概率的确定性
2）至少10%的税前利润收益率，或者6.5%～7%的税后利润收益率 （折合成P/E大概15倍）
短期的国债税后收益率只有不到1%，找不到价格合适的股票，他只有一个动作：等。2010年以后，利率同样是极低，手握1000多亿美元的现金，他一等就是10多年。
买不到价格合适的股票，他在垃圾债券上还有所斩获。
投资股票和垃圾债券有相似之处： 两者都需要计算价格，都需要翻遍几百个证券才能找到少数几个收益和风险比看起来诱人的标的。
但是，两者的差异也是巨大的。
投资股票是购买公司的思维，按照他的“三好”标准，结果几乎是100%。 巴菲特说了自己的历史战绩，可以让我们对他要求的确定性惊鸿一瞥：在他掌控伯克希尔的38年里，股票投资的收益和亏损的比例超过100比1。所以，巴菲特口中的极高概率的确定性不是100%也是99%了。
投资垃圾债券是属于套利投资和分散投资的范畴。标的公司都是典型的差公司，要么是债务重重，要么是行业很差资本回报率很低。此外，管理层的素质也是值得怀疑。管理层的利益常常和债权人相悖。虽然，巴菲特还没有失过手，但是套利投资失手只是时间问题。
三 公司治理的两个问题
在2002的信里，巴菲特讨论两个重要的公司治理问题。
第一个问题是董事的资格。
90年代大泡沫的一个后遗症就是公司管理层的责任感和能力都下滑的厉害。股价和公司管理层的行为标准成反比。
公司管理层的能力和对股东的尽责都需要监督，这就需要有效的董事会。巴菲特在1993年的股东信里专门讨论过董事职责。
董事的职责主要包括三个方面：
1） 挑选优秀的管理层并设置合理的薪酬，当管理层不合格时，能果断更换
2）保护股东的利益，防止管理层把钱放进自己的口袋
3）对管理层提出的不恰当的收购计划等资金使用说不
事实上，很少有董事能做到以上的三点，这主要是董事会里面的“老好人”现象导致的，毕竟很多董事都是为了20多万美金的董事费来的。
一个合格的董事要满足三个条件：有生意头脑，有切实利益，股东导向。
引入独立董事的呼声并不能真正解决董事的合格性问题，绝大多数的董事都缺乏上面三条中的某一项。
连巴菲特自己也承认，有的时候面对不是那么重大的股东利益受损的董事会决议的时候，他也只能保持沉默。你去别人家吃饭，不能每次一不满意就掀桌子，否则以后没人叫你吃饭了。合作共事有时候不得不牺牲独立性。
管理层的天价薪酬是董事会常见的失职的地方。发生这样的原因在于，薪酬顾问拿的是管理层给的合同，自然帮管理层说话。另外，管理层有一万个动力给自己涨薪水，而独立董事则没有任何动力做坏人，反正钱不是自己口袋里出。
解决董事会的这些问题，巴菲特的建议是机构大股东要站出来说话。只要他们联合起来，公司的CEO就不敢胡来。
遗憾的是，这些机构大股东的投资经理自己也面临这样的代理人问题，他们会担心对被投资公司这么做了，自己的董事会也这么要求他们。
第二个公司治理问题是董事会里审计委员会的职责。
大泡沫的另一后遗症就是公司的盈利数字充斥了财务和运营技巧。这些技巧或许不违法，但是很误导投资人。
1992年，美国会计准则委员会（FASB）本来准备要求把股票期权明确记为费用。此举遭到了美国企业界的集体抵制，不惜游说国会否决了这一提议。FASB不妥协，就要被解散。最后，FASB同意采取自愿的方式，公司被建议期权费用化但是不强求。结果就是，S&P 500大公司里面，498家都选择了不计入费用。
对于大公司，千万不要以为他们是道德的楷模。
和大多数人的理解不一样的是，董事会的审计委员会其实没有能力审计。只有公司的外部审计师能决定管理层提供的盈利数字是否真实。
外部审计师对这些欺诈行为是心知肚明，但是一般都保持沉默。因为，他们认为自己的客户是公司管理层。
要想保证盈利数字的准确性，审计委员会需要让审计师说出真相并对其结果负责。巴菲特建议审计委员会询问审计师4个问题，把答案记录在册并报告给股东。
这四个问题是：
1） 如果审计师独立准备财务报告，他们自己的准备方式和管理层选择的方式是否有任何不同？
2）如果审计师是一个投资人，公司财务报告提供的信息是否足够让投资人了解公司的业绩表现？
3）如果审计师是公司的CEO，公司的内控流程是否不需要任何改变？
4）审计师是否了解任何财务或者运营行为，有在不同报告期之间移动收入或者成本的效果？
这四个问题能产生很好的预防效果。一旦审计师知道审计委员会要求他们对管理层的行为进行明确无误的背书，而不是简单的默认，他们就会在审计过程中抵制不当作为。这么做，他们的脑子里会出现法院被告席的影子。
对于投资人而言，自我保护同样很重要。巴菲特给出了三条识别财务造假的建议。
第一条： 小心会计准则松垮的公司。
如果公司的期权没有计入费用，如果养老金的收益率假设过于乐观，如果总是强调EBITDA利润而不管折旧，都要小心。厨房里永远不会只有一只蟑螂。
第二条： 小心看不懂的脚注。
如果你理解不了财务报告的脚注，或者其他的管理层的解释，通常的原因就是管理层不想让你理解。不信的话，你可以去读读安然的财务报告。
第三条： 小心喜欢鼓吹盈利预测或增长前景的公司。
任何公司的发展都很难一帆风顺，因此盈利也不可能是平滑增长的。这种情况，只有在华尔街的报告里才能看见。
经常号称达到预期盈利目标的管理层只有一种可能：造假。
