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1994年伯克希尔的净资产增长$1.45B，每股净资产增长13.9%，低于历史30年的平均增长率23%。
虽然公司的净资产已经到了$11.9B，巴菲特认为投资策略依旧不需要有任何的改变：用好的价格购买好的管理层运营的好公司。
现在的体量一个机会能投资至少1亿美金，才能对业绩有实质的影响。这样的门槛导致机会变少了。
巴菲特引用著名的棒球明星Ted Williams的话：“要成为一个好的击球手，你首先要有好的球打。这是第一条定律。如果我打那些不是我舒适区的球，我就不是0.344而是一个.250的击球手。"
从”穿透利润“的角度，1994年的”穿透利润“ $1.03B，增长率22%左右，比设定的目标15%要快，看样子到2000年达到期望的$1.85B问题不大。”穿透利润“的两根支柱，股票投资和自营业务，现在后者的增长开始明显快于前者了。
一 忘掉宏观
对投资人而言，政治和经济的预测只是分散精力的噪音。并不是说两者不重要，而是说很难做出预测。
30年前，没有人预测到越南战争的升级、工资和价格的管控、两次石油冲击、总统辞职、苏联解体、 道琼斯指数一天下跌508点，美国国债利率在2.8%到17.4%之间波动。
这些意外的爆炸性事件没有一个对格雷厄姆的投资原则构成任何一点点的损伤，也没有对上面巴菲特的投资策略构成任何影响。
但是，假如让这些未知的恐惧主导了思想，延迟或者改变投资，成本就会巨大。事实上，伯克希尔最好的投资恰恰是在宏观事件的恐惧最大的时候。
恐惧是跟风者的敌人，价值投资信奉者的朋友。
未来的30年， 肯定会发生不同以往的宏观冲击。巴菲特既不愿意去预测也不准备从预测中获利。他还是坚持过去的做法，采用自下而上的方法挑选好的公司，并且认为宏观对公司的长期结果不会有太大的影响。
巴菲特对宏观的这些评论，其实都基于一个前提。这个前提就是美国，更为广义的讲就是在一个基于市场和法治的国家。等到将来他在股东信里面他会详细的说”Never Bet Agaist America"。
二 投资人应看内在价值
评估任何公司最重要的是看内在价值，但内在价值是一个无法准确估计的数值。与其说是一个估值，更准确的说是一个范围。巴菲特和芒格估计出来的数也肯定不一样。
1964年， 伯克希尔的每股净资产是$19.46。但是这个数字显然高于公司的每股内在价值，因为所有的资源都绑在不怎么盈利的纺织业务上。纺织业务的盈利前景不怎么，清算也卖不出账面价值。公司的资产负债表的情况比较符合一个好莱坞名声不太好的富豪的话：“不用担心，只有负债是可靠的。”
公司现在情况完全相反，伯克希尔控制的公司的价值远远大于其账面的价值。
内在价值的定义很简单，公司生命周期内的现金的折现值。 但是任何人的计算都是一个主观的数值，因为对于未来现金流的估计和折现利率都是在变的。
尽管数值可能是模糊的， 内在价值仍然是一个最重要的观念，并且是用来评估投资或者生意的唯一的逻辑依据。
为了澄清内在价值和净资产价值的区别，巴菲特再次用大学教育的例子来做类比。
教育的成本是净资产价值。准确起见，还要加上学生上学期间放弃工作的收入所得。
大学教育的内在价值计算先要估计学生一生的收入减去如果不接受大学教育的收入从而得到额外收益，然后用一定的利率折现到毕业日。
有的学生会发现投入的净资产成本大于内在价值，也就是说教育没有物超所值。另外一些学生发现，内在价值远远超过投入的净资产成本。不管哪种情况，净资产价值和内在价值都是不相干的事情。
斯科特-费策尔公司（Scott Fetzer）的收购是一个非常好的解释公司内在价值和净资产价值差异的例子。
伯克希尔1986年收购了斯科特-费策尔，当时其有22个业务，现在也一样。斯科特-费策尔的收购价格是$315.2M， 公司的净资产账面价值$172.6M，盈利$40.3M。多支付的$142.6M的溢价是因为巴菲特认为公司的内在价值应该接近净资产的两倍。
收购以后，斯科特-费策尔的盈利稳步的增长，并且公司在第一年就给伯克希尔分红了账面的现金$125M，此后每年把利润的绝大部分都分红了。所以，到了1994年，净资产只有$94M，而盈利是$79.3M。净资产减少了接近一半，而盈利上了1倍多，公司本身的净资产回报变得越来越惊人。
如果斯科特-费策尔在1993年的500强公司名单上，公司的净资产回报要名列第四名。前三名其实都是刚从破产重组中出来的，都享受了债务豁免的特权，而斯科特-费策尔货真价实，既不依靠债务，也不把资产表外化，其净资产回报是第十名的两倍。
伯克希尔投资成本$315.2M，支付的$142.6M的溢价会记录在伯克希尔的资产负债表，并会在每年的损益表上减去对应的年度摊销成本。详细的过程，可以看1986年股东信的附录。
到了1994年底，伯克希尔资产表上的溢价已经减少到了$54.2M，加上斯科特-费策尔本身的净资产价值$94M，斯科特-费策尔在伯克希尔资产负债表上的净资产账面价值为$148.2M。这个数字比收购的时候伯克希尔记录的账面价值$315.2M低一半多，而斯科特-费策尔现在的盈利已经翻倍了。
因此，对伯克希尔而言，斯科特-费策尔的内在价值一直在持续增长，但按照收购会计准则的净资产账面价值一直在下调，这种处理对伯克希尔资产负债表和损益表都有影响。显然，斯科特-费策尔的内在价值和净资产的账面价值已经相去甚远。
斯科特-费策尔的CEO Ralph的成功原因并不复杂。格雷厄姆45年前就说：”投资并不需要做特别的事情来获得特别的结果。“
这个道理在生意和投资里都成立。一个管理层要做的就是把基本的做好，并且注意力高度集中。
三 管理层亦看内在价值
理解内在价值不光对投资人重要，对管理层也很重要。
当管理层做资本投资的决策时，包括回购公司的股票，最重要的是增加公司的每股内在价值，而不是减损。
这个道理看起来很简单，但是实际上经常被忘掉。在考虑兼并收购的时候，很多管理层关注的是交易是否稀释或者反稀释每股的盈利（或者对于金融机构而言：每股的净资产）。
拿教育的例子来对比，假如25岁的第一年的MBA学生考虑把他未来的经济收入和一个25岁的普通劳力的合并。MBA学生没有收入，如果按照一股对一股的方式合并，他的短期的盈利会大大提高。但是MBA学生会这么干吗？
在企业的交易里，收购方如果只是关注合并后短期的每股盈利同样是愚蠢的， 而是应该关注被收购对象的未来前景、是否有不一样的非运营资产或不同的资本结构。
长期而言，一个管理层的资本投资能力对公司的价值影响巨大。
一个好的生意的缺省状况就是公司度过初创期以后，其产生的钱要大于内部需要的钱。
这个时候，公司可以把钱通过分红或者回购的方式还给股东。但是通常CEO会咨询战略部门、咨询顾问或者投行，要不要去收购公司。这相当于问你的装修设计师要不要买一块5万美金的地毯。
收购的问题还通常被CEO的动物性所扭曲：很多CEO之所以获得他们的位置，是因为他们有充沛的动物性和足够大的自我。
当CEO受到顾问的鼓励去做收购交易，就如同一个少年被他的父亲鼓励早早开始正常的性生活。
四 双向薪酬设计
伯克希尔设置薪酬体系的原则是：既给出大的胡萝卜的承诺，但是也确保胡萝卜和经理人可控制的范围紧密相关。
当一个业务需要投入大量资金的时候，伯克希尔会对新增的资本需求设置很高的资金成本率，当然也会对释放的资金给予奖励。
这种“钱不是免费”的思维在斯科特-费策尔的案例也可以看到。如果Ralph能动用新增的资本获得很好的回报，他这么做会收到奖励；如果额外资本获得的利润超过了设定的资金成本门槛，他的奖金相应会增长。
但是奖金的计算是对称的，如果增量资本产生的回报低于资金成本门槛，Ralph会和伯克希尔一样遭受损失。
这种双向的薪酬设计是为什么Ralph会把他生意里面不需要的资金源源不断的送到奥马哈的原因。
在很多上市公司，都强调公司的薪酬计划是把管理层的利益和股东利益协调一致的。在伯克希尔的设置里，利益一致的意思是合伙关系是双向的，而不是只有向上的收益。很多公司的计划违背了这个基本的测试，变成了“ Head, I Win; Tail, You Lose。”
这种利益不一致尤其表现在股票期权的设置，期权的价格是固定的不增长的，完全不能反映公司的留存利润会自然而然会增加公司的价值。
伯克希尔的体系经过精心的设计，确保公司只和理念一致的并且喜欢的人一起工作。同样重要的是，公司避免了各种无聊或者不愉快的任务。
这样的结果是，巴菲特和芒格说即使不给他们任何的工资，他们工作也非常开心。按照里根总统的说法：辛苦工作的确不会死人，但是为什么要去尝试呢？
你可能不知道的是，巴菲特和芒格每年为股东挣很多钱，两个人几十年来每年只拿10万美金的固定工资，没有奖金，没有股票期权。
五 简单和重复的投资
巴菲特在1993年的股东信已经阐述了他股票投资的理念：集中并且长期持有。
巴菲特认为真正大的投资想法都可以用一小段文字来描述。只要真正符合三个”好“的原则，出错反而是不容易的事情。
在1994年的股东信里，巴菲特突出了另外两条投资理念。
第一条：简单。
在投资里面，没有比简单更重要的事情。只有简单才能看懂。和奥运会的跳水比赛规则不同：难度系数在投资里面没有加分。
如果一个生意的价值只依赖于一个单一要素，并且这个要素容易理解还有持久性，你判断对了就会有很好的回报。相比与另外一个生意，拥有不断变化并且多个复杂的变量，你判断对了不会有什么额外的回报。
因此，投资真正的工作是评估生意的要素和价值，而不是评估时机。如果一个优秀的生意，有着长期的可预测的未来，受到短期不可预测的经济或者股市波动的影响而不买入，是愚蠢的行为。
伯克希尔的每一笔投资都是考虑生意会怎么样，而不是考虑道琼斯指数、美联储或者经济会怎么样。
第二条：重复。
巴菲特和芒格在评估一个新投资机会的时候，首先会拿它和手上已有的熟悉的机会比较。
如果一个生意非常有吸引力值得购买一次，那么就值得重复这个过程。对于私有公司，最多收购100%就没有增持的机会了。但是在股票市场， 对于了解并且喜欢的公司，经常有增持的机会。
巴菲特在可口可乐和美国运通上就反复使用这个方法。
巴菲特和美国运通的渊源追溯到1960年代中期那次色拉油事件。他抓住机会把合伙基金40%的钱都放进去了，投入资本$13M购买了5%的公司股份。
他和美国运通IDS部门的渊源更长。他第一次购买IDS是1953年， 当时业务增长迅速但是P/E估值才3倍。
1994年，伯克希尔增持美国运通到其10%的股份，投入13.6亿美金。这一笔投资一直持有到现在2023年。
这是为什么巴菲特喜欢研究公司历史的原因，对一家公司的熟悉和了解非常有助于评估它，就像你认识一个很长时间的人一样。在2023年的股东会上，他还推荐去看看通用汽车公司1922年的年报呢。
我们在1987年的股东信里，列举了改变伯克希尔的12个投资的前6个，1994的美国运通是第7个。
事实上，第8个也已经存在，只是我们没有找到合适的机会描述，这个投资是一个对人的投资，就是负责超级灾害保险的印度人：阿吉特·詹恩（Ajit Jain）。
