谢谢关注缓慢思考！刚下飞机，凌晨发一篇。
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2001年伯克希尔的净资产减少$3.77B，每股净资产减少6.2%。这个业绩看着不好，其实不然。
两年前的1999年，当伯克希尔出现历史上最差的绝对和相对业绩时，巴菲特提到相对业绩是他最关心的。
这个相对业绩的参考指标就是S&P 500指数，2001年伯克希尔的业绩比指数高5.7%，所以不差。
有人或许不同意，说“相对业绩不能挣到真金白银”。 这个论点很有讨论价值。
巴菲特之所以关心相对业绩，隐藏了一个巨大的假设：美国S&P 500指数长期回报会像过去几十年一样（可参考的是道琼斯指数20世纪回报是5.3%），这个信心来源于美国的市场经济和法治。所以，只要相对业绩比S&P指数高几个点，结果自然能挣到真金白银。
淮南为橘，淮北为枳。
前两天，看到一个中国基金给投资人的内部反思，意思是过去几年内部构建了一个加权沪深指数、恒生指数和美国指数的基准，虽然相对业绩跑赢了，但是绝对业绩是负的，给投资人带来了损失。这是典型的刻舟求剑的思维。沪深指数和恒生指数如果长期回报不是确定满意的，用他们做基准打败了有什么意义呢？
一 通用再保险之祸
1998年收购的通用再保险给伯克希尔希尔带来了高达150多亿美金的可投资浮金，也制造了了不小的风险。
一个风险是2001年爆发的911恐怖袭击带来的承保巨亏。另一个是好几年都处理不掉的衍生品合同，这个以后讲。
财产保险公司如果用浮金的成本来度量，很少有业绩不错的。保险和其他行业不同，规模和品牌都不会决定公司的盈利能力。最大的最知名的那些保险公司常常业绩平平。
保险生意要做好，关键是坚持三个承保的原则：
1） 只接受有能力评估的风险。只有在评估了所有的风险因素，包括远期的亏损可能场景，如果还有望实现盈利才承保
2）控制承保敞口，确保所有的承保之间尽可能不相关，避免因为单一事件或者关联事件导致并发损失
3）避免道德风险，不和坏人做生意
911恐怖袭击事件一下子把通用再保险的问题暴露的一清二楚。
通用再保险对保费的定价基于的是历史成本数据，这些数据来源于飓风、火灾、爆炸和地震等自然灾害，而911是巨型的人为灾害，风险特征和上面四类完全不同。简单说，通用再保险基于经验在写保单，而不是基于风险的敞口。
经验只能作为承保灾害的开始。比如，如果要承保加利福利亚的地震，去研究过去一个世纪加州里氏6级及以上的地震发生多少次以及损失是有用的，特别是如果考虑为政府承保整个州的地震损失的时候。
另外一些时候，经验不但没用，还非常的危险。比如，在牛市里面承保了上市公司高管和董事的责任险，通常损失很小，盈利数字鲜亮。因为股票都在涨，皆大欢喜，财务和管理造假没太多人注意。
但实际上风险的敞口在急剧爆炸，一旦股市下跌，有问题的IPO、盈利操纵、哄抬股票行为等都会暴露，导致官司层出不穷，保险公司成为买单侠。基于经验和基于敞口定价的保费差异能有5倍之多。
恐怖事件的风险敞口远非责任险可言，这种风险甚至可以摧毁保险行业。没有人知道今年某个大城市发生核爆炸的概率。同样也没人能估计今年或明年致命的生化物质同时在几个办公楼或工厂投放的概率。
但是，有些事是可以知道的：
1） 这类耸人听闻的恐怖事件的发生概率虽然低，但不是零
2）这类事件的概率在增加，因为知识和材料对恐怖分子来说有渠道获得
3）保险公司和再保险公司对这一类风险的后果估计不足
4）最坏的情况下，这类风险能造成1万亿美金的损失，除非有效管理敞口，否则保险行业都会消失。只有美国政府有能力和资源承受这个级别的打击。
911的风险其实对于巴菲特也不是没有考虑到，但是他违反了诺亚的原则：只顾了预测下雨，忘了造船。
通用再保险违反了上面所有的承保原则，并且亏损准备金也估计不够，造成了伯克希尔1984年以来最高的浮金成本，亏损占355亿浮金的12.8%。
面对这样的局面，巴菲特罕见的痛下杀手换帅，Joe Brandon在9月被任命为通用再保险的CEO。他就是2022年巴菲特收购的Alleghany保险公司的CEO，这一次收购算是Joe的回归。巴菲特和芒格认为Joe是像通用电器的杰克.韦尔奇一样的领导人：聪明，充满能量，关注细节，对自己和组织都高标准。
同样是911这样的灾难，不得不提阿吉特。他的再保险业务不仅没有受到伤害，还利用其他再保险公司受伤的机会抢了几十亿美金的保单。说阿吉特是保险第一人，应该没有人反对。
二 罕见的破产重组投资
2001年巴菲特在艾伦公司太阳谷年会上做了一个演讲，这是1999年那次年会演讲的一个后续。两次演讲都发表在了《财富》杂志上。
巴菲特认为美国公司长期依然会发展不错，但是当下的股票价格仍然很高，只能给投资人带来普通的回报。市场的涨幅超过底层公司业绩的时间太长了，这样背离的局面不可能持续。
有意思的是2020年3月10日，纳斯达克指数达到最高5132点，伯克希尔股价却是1997年中以来的最低点$40,800。
股票市场找不到好的标的，值得投资的圾债券也不好找，但是巴菲特总有方法。2001年他尝试了一次罕见的破产重组投资。
FINOVA是一家要破产的金融公司。公司有110亿美金的债务。巴菲特用2/3的票面价格买了13%的公司债。虽然公司会进入破产程序，他相信资产的清算能带来远超过成本的回报。
2001年的年初，FINNOVA开始出现违约，巴菲特联合另外一家公司Leucadia给了一个破产重组方案。
按照这个方案，债主们会收到70%的债务票面价值，剩余的30%（约32.5亿美金）用利息为7.5%的新的公司债券替代。前面70%的资金由伯克希尔和Leucadia的合资公司Berkadia来提供，它从银行借56亿美金，再转借给FINOCA，Berkadia会获得FINOCA的资产优先处置权。
Bekdadia从银行借的钱，90%由伯克希尔担保，剩下的10%由Leucadia担保。Berkadia的借款和放贷有2%的利差，这个收益按照90%和10%在伯克希尔和Leucadia之间分配。
FINOVA的债务主要涉及到飞机资产，911以后这一块的资产价值大减。此外，应收账款因为航空业恶化也受到打击。虽然前景没有年初做那个重组建议的时候好，但是回报应该还是不错。
最主要的是，在这个看似复杂的破产债务投资背后有两个关键点。第一，这个交易实际的运营方是巴菲特很信任的Leucadia公司的高管，他们是资产重组这方面的专家。2009年，双方故伎重演，用Berkadia收购要破产的金融公司Capmark在北美的不动产抵押业务。 第二，这笔交易伯克希尔没有出一分钱，用的是自己AAA级的信用，从FleetBoston银行借的钱。
这家FleetBoston银行也是颇有渊源。1969年，巴菲特用伯克希尔收购伊利诺伊国民银行的时候，缺1000万美金。他给两家银行打了电话，一家纽约的大银行，一家是波士顿第一国民银行（就是FleetBoston银行的前身）。纽约那家没有理他，波士顿第一国民银行来了两个人，很快给了钱。
此后30多年，巴菲特和这家银行并无任何交集。但是，他是一个恋旧和记恩的人。这一次做FINOVA的交易，他不仅还上了旧情，还做了一个双赢的局。Fleetboston银行也不用出所有的钱，它只需要用巴菲特的名字组一个联合承贷团。
波士顿第一银行对巴菲特借钱的回复堪称银行家的经典：“我们承诺，您已经拿到钱了，后面只是走一下手续。”
巴菲特对债务的运用亦是如火纯青，在2005年的股东信他会讲伯克希尔运用债务的三种场景。
2023年11月，查理.芒格在采访中点评了巴菲特最新在日本的投资，和这次也有共通之处：他用接近1%的利息在日本发行了20年的本币长期债券，转手去买了每年5%分红的日本五家百年贸易公司的股票。
两者共通之处是：用信用获得极低成本的钱，转手投到极高确定性回报的资产。
