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2007年伯克希尔的净资产增加$12.3B，每股净资产增长11%。
伯克希尔的76个生意除了房地产相关的其他都不错。而整个美国经济，正在滑向房地产次级贷导致的金融危机深渊之中，特别是银行。富国银行的总裁John Stumpf有一句评论银行业很经典的话：“这个行业本来靠老的模式挣钱挺不错，但是总是有人发明新的模式亏钱。”
评估伯克希尔的内在价值的有三个支柱，其中定量的有两个。
第一个支柱是公司持有的投资资产。2007年底这一部分总价值$141B（包括股票、债券、现金等价物等），其中的$59B是由保险的浮金提供的。由于保险业务的盈利波动大，巴菲特这个时候还不考虑保险盈利带来的内在价值，只是假设保险业务一直能盈亏平衡，从而只考虑了浮金的投资价值。
第二个支柱是非保险和投资业务之外的66个其他业务带来的盈利。
伯克希尔早年的内在价值驱动主要靠第一个保险和投资支柱，从1990年以后开始重心放到了第二个支柱。从数字上也可以看出来，从1993~2007年的14年，每股的投资资产复合增长14.3%，每股的非保险业务税前盈利复合增长23.5%。
第三内在价值的支柱是定性的，到2010年的股东信里面会讨论，留一个谜。
2007年最重要的收购是Marmon，这也是一个多元化的公司。巴菲特掌管伯克希尔42年了，但是真正对盈利产生巨大影响的非保险公司都是1999年以后纳入囊中的。第一个是1999的美国中部能源公司，第二个是2006年收购的以色列Iscar刀具公司，第三个就是今年的Marmon。到2010年，他会完成另外两家巨头公司的收购，合称：”Powerhouse Five"。
Marmon其实也是一家和巴菲特有渊源的公司，在1988年的年报里面，他描述了在给格雷厄姆基金打工的时候利用Rockwood公司的库存可可豆套利的案例，Marmon的控制家族就是Rockwoo公司聪明的CEO Jay Pritzker。
所以，与其说巴菲特一生在收购公司，不如说他在收集公司，就像他童年的时候喜欢搜集邮票一样。华盛顿邮报、可口可乐都是他小时候的渊源。
一 伟大、不错和痛苦的生意
不管是评估私有市场的收购还是公开市场的股票投资，巴菲特和芒格评估公司的四个原则都一成不变：
1）能看得懂的生意
2）长期向好的经济性
3）有能力且值得信赖的管理层
4）价格合理
巴菲特把生意分为三类：伟大的、不错的和痛苦的。
资本主义最大的特征就是残酷的竞争。
要想持续的成功，都需要坚不可摧的壁垒，要不成为一个低成本的领先者（GEICO， Costco），要不成为一个世界级的强大品牌（可口乐乐，吉利，美国运通）。
"持久"这个标准可以淘汰掉那些快速并且持续变化的行业里面的公司。资本主义的“创造性摧毁”对社会是好事，但是对于投资的确定性是个噩耗。如果在一个行业里，“护城河”要持续的重建，最终就不会有“护城河”。
"持久"这个标准还可以淘汰掉那些需要伟大经理人才能成功的生意。伟大的经理人是一个企业的重要资产，但是一个生意如果需要超级明星才能产生伟大的结果，这个生意本身就不能算伟大的生意。
你如果和当地的首席脑手术医生合伙开公司，公司的盈利和增长都会非常不错，但是这说明不了公司的未来。一旦明星医生没了，合伙公司的护城河也就消失了。然而，梅奥连锁诊所的护城河是持久的，哪怕你连它的CEO是谁都不知道。
巴菲特真正寻找的是稳定行业里面有长期竞争优势的公司。
增长不是他最看重的。如果有快速的有机增长，那很好。如果没有有机的增长，这类公司依旧有很好的回报。只要把生意产生的丰厚利润拿出来去买其他类似的公司就行。
商业里面没有一个规则说哪里挣到的钱就必须要再投资到哪里。实际上这通常都是一个错误：因为真正伟大的公司，由于其有形净资产回报率超高，拉长时间看，把盈利的大部分如果用于内部再投资很难获得同样高的回报率。
喜诗糖果就是一家伟大生意的典型。
盒装巧克力行业一点都不性感：美国的人均消费很低并且也不增长。很多原来有名的牌子都消失了，过去49年只有三家公司还象征性的有一点盈利。虽然，喜诗糖果只在几个州经营，但是它的盈利占行业总盈利的一半。
1972年收购喜诗糖果的时候，一年的销量是1600万磅，2007年的销量是3100万磅，每年增长只有2%。但是，喜诗糖果这个依靠其家族建立起来的50年的品牌，以及后来的CEO不断的加强，形成了持久的竞争优势，为伯克希尔创造了不菲的回报。
收购的时候，喜诗糖果的经济性数据如下：销售额$30M，税前利润不到$5M，运营所需的有形净资产$8M，税前的有形净资产回报率大概是60%。
伯克希尔收购的价格是$25M，5倍的税前利润。在后来的投资生涯里，由于便宜的好公司越来越难找到，他把这个标准放宽到了10倍的税前利润。
喜诗糖果只需要少量有形净资产的原因在于两个：1）销售都是收的现金，因此没有太多的应收账款 2）生产和销售的周期很短，因此库存很少。
2007年喜诗糖果的销售额是$383M，税前利润$82M，运营所需的有形净资产是$40M， 税前的有形净资产回报率大概是200%。这意味着：伯克希尔从1972年以后只需增加$32M的再投资来支持公司$77M的利润增长。
这期间喜诗糖果的税前利润合计$1.35B，所有这些利润，除了$32M，都流向了伯克希尔。说喜诗糖果是伯克希尔的印钞机一点都不为过，这是早期伯克希尔有钱收购其他公司的来源。
当伯克希尔体量大了以后，喜诗糖果的利润在体系中已经不再耀眼，但是巴菲特和芒格言必提及喜诗糖果。原因在于，它教会了两个人什么是伟大的公司。
像喜诗糖果这样的公司在美国也不多。通常，一家公司的收入从$5M增长到$82M， 需要投入$400M左右的资本来支持其增长。因为当公司增长的时候，和销售对应的营运资金就要增长，此外还需要固定资产投资的增加。
一个公司如果需要大量的资金来推动增长，也可以是一个满意的投资，比如上面提到的$400M的例子。但是对股东而言，这种生意和喜诗糖果生意相去甚远。后者的的盈利增长几乎不需要什么资金的需求，不信你可以去看看微软或者谷歌。
比伟大的生意次一级的可以称为不错的生意。
在伯克希尔的公司里面，飞行安全公司（FilgihtSsafety）算这一类。这种公司对客户有价值，并且也有持久的竞争优势。毕竟，如果你想获得飞行驾驶的训练，不去最好的，就像你需要手术去找最便宜的医生一样。
但是，这类的生意需要把相当大一部分的利润用于再投资才能获得增长。
1996年伯克希尔收购飞行安全公司的时候，经济性如下：固定资产$570M，税前利润$111M。收购以后，折旧计提$923M，资本开支$1.635B，主要为了购买新机型的模拟器。2007年的经济性：固定资产折旧以后是$1.079B，税前利润$270M。换句话说，公司新投入资本$509M，获得了税前利润的增长 $159M，新增资本的税前利润回报率不到30%。
从资本的回报率角度，安全飞行公司是不错的生意，但并非伟大的生意。 这种生意的典型特征是，你投资的钱越多，获得的盈利越多。伯克希尔里面的能源生意和未来的铁路生意都属于这个类别。
最差的生意是痛苦的生意。
这一类生意的增长需要大量的资本投入，但是只能挣一点点钱甚至挣不到钱。想想航空公司你就知道了。自从莱特兄弟发明飞机以来，这个行业里要获得持久的竞争优势就是痴人说梦。
航空业自有史以来对资金的需求就是无休无止的。投资人被行业的高增长吸引，把钱投入到了一个无底洞里面。巴菲特自己的教训是1989年购买了美国航空的优先股。交易的墨迹还未干，公司的经营状况就急转直下，一度停止了分红，幸好后来有更傻的英国航空接盘，才免于投资损失。自1998年以后，美国航空两度破产。
以上的三类生意，从再投资推动增长的经济性角度可以看成三类“储蓄账户”。
伟大的生意这类账户支付极高的利率并且每年利率还上调。
不错的生意这类账户提供有吸引力的利率，并且存更多的钱也能维持同样的利率。
痛苦的生意这类账户支付的利率很低很低，并且还要求你不停的存进去新的钱。
二 中国石油的投资启示
2007年伯克希尔最大的四个持仓是美国运通、可口可乐、宝洁公司和富国银行。除了富国银行，其他三个的利润增长都超过了12%。这些都不是初创公司，美国运通和富国银行分别成立于1850年和1852年，宝洁成立于1837年，可口可乐最年轻，成立于1886年。
巴菲特以长期股东的心态持有这些公司，每一年都从两个方面度量公司的表现。第一个方面是定量的，除非行业有特殊情况，看盈利是否增长。第二个方面是定性的，看公司的“护城河”有没有拓宽。显然，这四家最大的持仓公司满足了这两项测试。
除了股东型的长期投资，巴菲特不放过任何一个套利的机会。中国石油的投资是他在中国市场的第一个投资，收益接近10倍。
2002年到2003年，伯克希尔购买了1.3%的中国石油的股份，支付的价格$488M，公司的市值$37B。巴菲特和芒格觉得公司应该值$100B。
到了2007年，有两个因素极大的提升了公司的价值：油价的大幅提升和公司油气储存量的增加。公司的市值上涨到了$275B，价值和其他的石油大公司相当，巴菲特出售了股份，获利$4B。
有人问巴菲特是如何研究中国石油的，他的回答很简单：翻看年报。2002年和2003年4月的中国石油的年报里面，管理层宣布将会把盈利的45%作为分红派发给股东，这给了他底气。
很多人投资中国市场都会把风险放在第一位。事实上，风险是价格的一部分。
中国石油是全球第四大石油公司，产量占全球的3%，和埃克森石油差不多， 产品以美元定价，并且控制了大部分中国的提炼设施，如果它的市值和西方的石油公司一样，巴菲特说他不会买入。但是如果股票价格是同类公司的1/3，你就有了足够的安全边际。
在2008年的股东大会上，巴菲特点评这个投资说：“我们不喜欢做事要精确到小数点3位以后，如果有人体重约为300～350磅，我不需要精确的体重就知道他是个胖子。”
他直言，如果根据中国石油年报上的数字还做不了决定，那投资者应该直接看下一家公司。
投资中国石油的案例再次告诉我们格雷厄姆的话：投资的基石在于安全边际。有了足够的安全边际，这样的机会根本不需要计算。
三 会计操纵- 养老金盈利
巴菲特一直批评的会计操纵问题是公司管理层的股票期权要不要计入费用。
1994年， 美国企业界通过国会否决了FASB的提议，从而让股票期权的费用化成为一个可选项，企业根据自愿的原则来处理。结果是，在之后的六年里，S&P 500指数里面的公司只有两家选择了费用化。
这一博弈最终尘埃落定，FASB在2005年要求所有的企业把股票期权按费用计入利润表。
但是股票期权不是唯一的重灾区。另一个巴菲特批评的会计操纵是养老金的投资回报。
2006年，363家S&P 500指数公司的养老金投资回报假设是8%。简单做一个算术，就可以知道这是不可能实现的情况。由于这种假设给公司带来了虚增的利润，没有公司愿意面对现实。
公司的养老金一般同时持有债券和股票。平均的债券持仓比例是28%， 通常这部分资产的回报不会超过5%，这意味着要实现8%的综合回报，72%部分的股票资产需要实现9.2%的投资回报。这个回报还要扣除所有的以前讨论的各种”帮手“费用。
20世纪的100年，道琼斯指数从66涨到11497点，平均年化回报5.3%。如果本世纪维持这个回报，到2099年的12月31日，道琼斯指数会到2,000,000点。再考虑加上2%的分红回报，以及假设一个很低的0.5%的费用，上个世纪股票市场的回报最多也就不到7%。（5.3%+2%-0.5%=6.8%）
大部分人都希望自己的回报超过市场的平均回报7%，这对于有很多”帮手“的养老基金实际上是缘木求鱼。
数学是最好的最简单的逻辑。
7%是市场上所有投资人的平均回报。如果一刀把投资人分为被动型投资人和主动型投资人，前者因为是成本极低的指数投资，其回报可以看成近似市场回报，所以主动型投资人整体获得的必然也是市场平均回报，考虑到他们的高频交易费用和大量的“帮手”费用，其净回报必然低于7%。
一旦无知的投资人知道了自己的无知去投资指数，就变成了聪明的投资人。而那些假设能获得8%回报的养老金投资人，实际上在说到2100年，道琼斯指数会到2400万点。
把养老金的投资回报率设在8%的CEO只有一个目的：抬高公司的报告利润。反正到未来出现入不敷出的时候，他已经早就退休了。
