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1992年伯克希尔的净资产增长$1.52B，每股净资产增长20.3%。
净资产的增长除了可以来自留存利润和证券资产的升值，还可以来自发行新的股票。
所以从今年开始，巴菲特用每股净资产的增长替代净资产增长作为度量业绩的指标，这样可以体现公司的价值来自经营，而不是不断新发股票。
1964年，伯克希尔的股票有1,137,778股。1991年，这个数字是1,152,547股，28年增加了1.2%。巴菲特发新股非常谨慎，因为如果获得的价值不够，发新股很容易稀释股东的利益。
伯克希尔的目标是每股的内在价值每年增长15%。实现这个目标的过程不可能是平滑的，原因在于伯克希尔的净资产很大一部分是受市值波动影响的股票，最大的自营业务保险的盈利波动性也非常大。
事实上，商业和投资里，接受甚至利用短期的波动，可以实现更好的长期结果。巴菲特和芒格说过：我们喜欢波动的15%的长期回报率，胜过平稳的12%。”
1992年的“穿透利润”是$604M，比1991年增长20%，维持15%的增长目标，到2000年伯克希尔的“穿透利润”需要达到$1.8B。
这一年，值得庆祝的事情是巴菲特从担任10个月之久的所罗门投行临时董事长的位置上下来了，他用自己的能力、人脉和信誉将一场巨大的丑闻搁置身后。
一 价值投资 vs 成长投资
1992年，巴菲特增加了富国银行、健力士啤酒和房利美的持仓，还新买了一只股票通用动力。
股票出售的活动相比就单调无聊多了，巴菲特用荒野小镇上酒店的一个旅行者的故事来比喻。旅行者发现自己晚上滞留在镇上唯一的一家酒店，房间连个电视机都没有，百无聊赖之际他看到一本书，书名叫《镇上可以做的事情》，他精神一振，打开一看，书里面只有一句话：”你正在做这件事。“
巴菲特股票投资的策略成型于1977年，此后15年几乎没有任何变化。
在1977年的股东信里面，他说：“我们选择股票和我们收购整个公司的评估方法几乎一样。我们想要的公司是：1） 我们能够理解 2）有长期向好的经济性 3）管理层诚实有能力 4）价格非常有吸引力。”
如果要对上面的这段话加一点补充，唯一的变化就是把“价格非常有吸引力”变为“价格有吸引力”。因为伯克希尔的体量和市场的环境，找到“非常有吸引力”的标的很难了。
巴菲特在回顾70年代的股票市场环境的时候说：那个时候可以投资的标的遍地都是，你只是需要挑选哪个最便宜。
在回答“什么叫价格有吸引力”这个问题上，市场的投资人通常分为两个对立的流派：价值投资和成长投资。
实际上，这种划分是脑子不清楚的一种表现。巴菲特承认，自己早年也糊涂过。
两种方式本质上是一个问题：因为增长是计算价值的一个变量，这个变量对价值的重要性可能大也可能小，影响可能是正的也可能是是负的。
甚至，“价值投资”这个词中的“价值”一词都是多余的。如果投资不是希望得到的价值要足够大于付出的价格，那投资是什么？
为一个股票故意支付高于价值的价格，然后希望以更高的价格卖给别人，这种是典型的投机。投机既不违法，也不非道德，但同样也不会让你变富有。
不管恰不恰当，“价值投资”这个词现在已经大行其道了。
通常，它指的是用一个比较低的估值指标去购买股票，这个指标可能是市净率，或者市盈率，或者高股息率。
遗憾的是，这些指标不管如何的组合，都不能确定投资人是否买的物有所值，因而也无法确认是否符合价值投资的理念- 付出的价格低于得到的价值。
与此相对的是，即使用高市净率、高市盈率和低股息率购买了股票，也未必就不是“价值投资”。
同样的，业务增长并不能和价值有明确的关系。
的确，通常增长对价值有正向的影响，有时还影响巨大。但是这种影响远非确定的 。比如，投资人经常向航空公司注入资本支持其无利润甚至亏损的增长。如果莱特兄弟没有发明飞机，投资人或许不会亏那么多钱：这个行业越是增长，对投资人越是灾难。
业务的增长只有建立在获得优秀的增量回报的基础上，才对投资人产生价值，换句话说，每投资于增长的一美元能产生超过一美元的长期市场价值。对于那些需要资本投入的低回报的业务，增长只会伤害投资人。
按照John Burr Williams对价值的定义：任何股票、债券或者生意的价值是由资产生命周期内期望流入和流出的现金流，按照合适的利率折现计算得到的。
这个公式对于股票和债券都是适用。但是，两者使用起来的难度大不一样。
对于债券，相对简单，因为票息和到期的时间都是确定的，因而现金流就确定了。对于股票，投资人需要自己估计未来的“票息”。
进一步而言，对于债券票息，管理层的影响很小，除非管理层非常无能或者不诚实导致利息支付中止。而管理层对股票的“票息”的影响实在是太大了。
真正的价值投资方法是基于机会成本的：投资人用现金流折现的方法评估所有的投资机会，购买最便宜的那个。这种方法和生意是否增长无关，和利润是否波动无关，和市盈率或者市净率高低无关。
通常，用这种估值方法会发现股票比债券便宜，但这也不是一成不变的，如果债券算下来真便宜，那就应该购买债券。80年代的时候，巴菲特购买债券就是基于此。
道理看起来很简单，每次有人追问巴菲特怎么做股票的现金流折现的时候，芒格会说：我认识他这么多年，没有见他真算过。
巴菲特对此的回应是：原理就是这样，但是如果一个机会还需要计算，就不应该做了。
抛开价格不管，投资人最应该拥有的生意是：那种在很长的一段时间能使用大量的增量资本，并且保持很高回报的生意。这种生意就是复利机器，所谓长坡厚雪。与此相反，最差的生意是：使用越来越大的资本，但是回报非常低。
不幸的是，第一种生意很难找到：大部分高回报的生意需要很少的资本，也就是说净资产回报率高于增长率，钱没有地方可以花。优秀的管理层会把这类公司的多余利润用分红或者回购的形式还给股东。
计算股票价值的数学公式不难，但即使是有经验的聪明投资人也很容易估计错股票的未来“票息”。
公司估值，是投资人遇到的最大的问题。
巴菲特的解决之道有两条。
第一，能力圈原则。
紧紧的盯住看的懂的生意， 也就是那些相对简单而稳定的生意。如果生意太复杂，或者经常面临变化，他认为没有办法预测现金流。
投资里，重要的不是你懂多少，而是你对不懂的东西要诚实客观。 一个投资人只要不犯大的错误，只需要做对很少的事情。
第二， 同样重要的是安全边际。
如果计算出来一个股票的价值只是比价格高一点，巴菲特没有兴趣购买。他跟随格雷厄姆，相信安全边际是投资成功的基石。
他的安全边际一般是多少？我们找两个过去的例子。1972年购买华盛顿邮报的价格是价值的大约1/4。1990年购买富国银行的价格是价值的1/2。
随着巴菲特能力的越来越强，以及市场环境的竞争越来越激烈，他会在确定性和安全边际之间做出妥协，当确定性极高的时候，他的安全边际要求会很小。
能力圈和安全边际构成了价值投资的《新约》和《旧约》。能力圈让你可以估值。安全边际给你折扣价格。
在这样的双重保险下，即使能力圈错了一点，安全边际也能保证你不会输钱。
大部分的价值投资人都是从安全边际开始上路的，因为能力圈的自知非常难。
二 新股和二级市场
巴菲特从来不建议直接购买新股。原因很简单，新股市场的定价机制和二级市场不一样。
新股市场，是由控股股东和企业决定的，他们会挑选发行的时间窗口。如果市场不理想，他们就会另择良机。
因此，发行人不会给你任何折扣，不管是公开发行还是谈判交易。你很少能用1/2X的价格买到X。事实上，发行股东经常是在市场火热且愿意支付高价的时候乘机卸货。
二级市场完全不同，是由大多数的蠢人来定价，所谓清算价格。不管这个价格有多么的离谱，只要有一个股票或者债券的持有者想用这个价格卖，这个价格就成为市场的清算价格。这就是为什么在二级市场你可经常可以用1/2X价格买到X。
只不过，对于大资金量而言，二级市场未必有那么多的便宜价格的股票可以买。
三 股票期权的会计问题
股票期权的成本会计入账问题一直是巴菲特特别诟病的美国企业的流行病。从1985年的股东信开始，他就开始质疑股票期权的会计处理。
通常，公司的CEO不愿意把股票期权的成本从利润里面扣除。他们的理由无非是以下的三种：
1）股票期权的价值不好估计
2）把股票期权计入成本会伤害创业公司
3）股票期权发放的时候没有真实的现金流出因此可以忽略
以上的理由没有一个真的站的住。CEO说到底无法是为了虚增利润。
股东需要理解的是，当公司把一个有价值的东西转手给第三方的时候，就会产生成本，不管有没有现金交易。
用股票期权的价值不好估计为理由来忽略成本很可笑，因为会计里面充满了不精确的估计。
谁也不知道波音747飞机可以用多少年，也就是说谁也不知道确切每年应该折旧多少。谁也不知道银行每年的贷款损失计提确切多少。财产保险里面的理赔估计也是出了名的不精确。
实际上，股票期权没有那么难估值。虽然，由于期权的各种限制，导致估值困难增加了。这些限制会影响价值，但是这不等于说可以忽略这些成本。
股票期权的实质可以被总结成如下的问题：如果期权不是薪酬，它们是什么？如果薪酬不是费用，它是什么？如果费用放进利润的计算里面，它们应该去哪里？
