本次跨月央行基本以回笼流动性为主，但资金面整体宽松，隔夜资金价格便宜且稳定，流动性分层现象在跨月有所缓解，10月28日-10月31日资金价格波动较小，DR007基本在1.7%-1.8%区间波动，R007基本在1.85%-1.9%区间波动。进入11月后资金价格惯性下行，11月1日DR007为1.55%，略高于政策利率5bp，R007与DR007利差又回到20bp出头。虽然10月是信贷小月，但10月底票据利率出现大幅下行至接近0的现象，反映信贷压力依旧较大，预计10月信贷数据表现不佳。
10月28日央行推出买断式逆回购工具，买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标。10月31日央行公告，开展买断式逆回购操作5000亿元，期限6个月，同时公告10月开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元，说明央行净投放了7000亿元中长期流动性。与质押式逆回购相比，买断式逆回购需要将作为押品的债券过户，期间若发生债券付息，票息会给到央行，但央行会在买断式逆回购到期时将票息返还给一级交易商，因此押品债券的票面利率差异不影响操作定价。与MLF相比，买断式逆回购没有统一的中标利率，多重价位中标有利于真实、全面地反映市场需求及利率定价情况，促进利率市场化和调控功能的优化。与国债买卖相比，买断式逆回购本质上仍为资金业务，当央行操作时，买断式逆回购是在央行资产负债表的资产端增加“对其他存款性公司债权”科目，而国债买卖是增加“对政府债权”科目。今年以来新增地方债基本发行结束，共计发行4.55万亿元，占全年新增额度4.62万亿元的99%，其中新增特殊专项债发行8430亿元，占全部新增专项债的22%；此外，财政部提到的4000亿元特殊再融资债的发行规模也达到2446亿元，占比61%。但人大会议结束后预计年内有增量财政政策落地，但目前市场预期较为一致，在不出现大幅超预期刺激力度的情况下，资金面不易出现去年集中发行特殊再融资债时的情形，并且目前央行货币政策工具箱中的工具越来越多，可以提供中长期流动性支持的工具也从降准、MLF两种变成了降准、MLF、买断式逆回购、国债买卖四种。预计在货币政策的配合下，后续增量财政落地不会给资金面造成太大压力，整体或与10月资金表现类似。存单方面，11月存单到期量不小且需求端（货基+理财）尚未完全恢复，预计11月初资金面压力不大的情况下还有小幅下行空间，但后续还是会转为上行，整体在1.85%-1.95%之间波动。风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。
本次跨月央行基本以回笼流动性为主，但资金面整体宽松，隔夜资金价格便宜且稳定，流动性分层现象在跨月有所缓解，10月28日-10月31日资金价格波动较小，DR007基本在1.7%-1.8%区间波动，R007基本在1.85%-1.9%区间波动。进入11月后资金价格惯性下行，11月1日DR007为1.55%，略高于政策利率5bp，R007与DR007利差又回到20bp出头。虽然10月是信贷小月，但10月底票据利率出现大幅下行至接近0的现象，反映信贷压力依旧较大，预计10月信贷数据表现不佳。10月28日央行推出买断式逆回购工具，买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标。10月31日央行公告，开展买断式逆回购操作5000亿元，期限6个月，同时公告10月开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元，说明央行净投放了7000亿元中长期流动性。与质押式逆回购相比，买断式逆回购需要将作为押品的债券过户，期间若发生债券付息，票息会给到央行，但央行会在买断式逆回购到期时将票息返还给一级交易商，因此押品债券的票面利率差异不影响操作定价。与MLF相比，买断式逆回购没有统一的中标利率，多重价位中标有利于真实、全面地反映市场需求及利率定价情况，促进利率市场化和调控功能的优化。与国债买卖相比，买断式逆回购本质上仍为资金业务，当央行操作时，买断式逆回购是在央行资产负债表的资产端增加“对其他存款性公司债权”科目，而国债买卖是增加“对政府债权”科目。今年以来新增地方债基本发行结束，共计发行4.55万亿元，占全年新增额度4.62万亿元的99%，其中新增特殊专项债发行8430亿元，占全部新增专项债的22%；此外，财政部提到的4000亿元特殊再融资债的发行规模也达到2446亿元，占比61%。但人大会议结束后预计年内有增量财政政策落地，但目前市场预期较为一致，在不出现大幅超预期刺激力度的情况下，资金面不易出现去年集中发行特殊再融资债时的情形，并且目前央行货币政策工具箱中的工具越来越多，可以提供中长期流动性支持的工具也从降准、MLF两种变成了降准、MLF、买断式逆回购、国债买卖四种。预计在货币政策的配合下，后续增量财政落地不会给资金面造成太大压力，整体或与10月资金表现类似。存单方面，11月存单到期量不小且需求端（货基+理财）尚未完全恢复，预计11月初资金面压力不大的情况下还有小幅下行空间，但后续还是会转为上行，整体在1.85%-1.95%之间波动。11月4日-11月8日需要关注的影响资金面因素如下：（1）央行公开市场操作：逆回购到期14001亿元。（2）政府债：国债净缴款700亿元，地方债净缴款-149.1亿元，合计净缴款550.9亿元。 （3）同业存单到期4516亿元，到期量低于10月28日-11月1日，到期续发压力有所减小。
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本次跨月央行基本以回笼流动性为主，但开展了5000亿元6M买断式逆回购操作提供中长期流动性支持。资金面整体宽松，隔夜资金价格便宜且稳定，流动性分层现象在跨月有所缓解，10月28日-10月31日资金价格波动较小，DR007基本在1.7%-1.8%区间波动，R007基本在1.85%-1.9%区间波动。进入11月后资金价格惯性下行，11月1日DR007为1.55%，略高于政策利率5bp，R007与DR007利差又回到20bp出头。10月底票据利率出现大幅下行至接近0的现象，反映信贷压力依旧较大，预计10月信贷数据表现不佳。3M国股转贴利率从10月28日的0.25%下行至10月30日的0.01%又上升至11月1日的0.45%，半年国股转贴利率从10月28日0.88%下行至10月30日的0.63%又上行至11月1日的0.75%。![]()
在货币政策稳健状态下，存单利率平均高于R007（1M）的水平在38bp左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在7bp左右，90%分位点在69bp左右。使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，11月1日1Y国有行存单利率为1.9%，内含的合意R007均值区间在1.48%-1.58%之间，而当前R007为1.76%，说明投资者对资金宽松依旧较为乐观。![]()
截至11月1日，央行公开市场操作整体余额82401亿元，具体来看，质押式逆回购余额14001亿元，明显高于过去四年均值11497.5亿元；买断式逆回购余额5000亿元；MLF余额67890亿元。10月28日-11月1日央行公开市场操作净回笼3514亿元，其中质押式逆回购净回笼8514亿元、买断式逆回购净投放5000亿元。
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10月28日-11月1日，国债发行0.00亿元，净融资-300.00亿元；地方债发行2505.94亿元，其中新增地方债766.76亿元，包括一般债券14.31亿元，专项债券752.45亿元；再融资地方债1739.18亿元，包括一般债券771.00亿元，专项债券968.18亿元；净融资1691.59亿元。
预计11月4日-11月8日，国债发行1850.00亿元，净融资710.00亿元；地方债发行117.22亿元，其中新增地方债12.27亿元，包括一般债券12.27亿元，专项债券0.00亿元；再融资地方债104.95亿元，包括一般债券49.00亿元，专项债券55.95亿元；净融资-264.82亿元。![]()
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4.2 政府债缴款
10月28日-11月1日政府债净缴款2007.1亿元，其中国债净缴款180.0亿元，地方债净缴款1827.1亿元。预计11月4日-11月8日政府债净缴款550.9亿元，其中国债净缴款700.0亿元，地方债净缴款-149.1亿元。10月28日-11月1日同业存单发行5162亿元，环比增加43亿元；净融资-479亿元，环比减少1629亿元；11月4日-11月8日同业存单到期4516亿元，到期量低于10月28日-11月1日，到期续发压力有所减轻。分银行类型来看，股份行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1102亿元、2467亿元、1356亿元、219亿元；分期限类型来看，本周1Y发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行1048亿元、89亿元、1003亿元、261亿元、2762亿元。发行成功率方面，整体发行成功率为92%，略有提高。国有行的发行成功率最高，为100%；1M的发行成功率最高，为97%。 发行利率方面，分银行类型来看，国有行和城商行发行利率稳定，股份行发行利率略有下降，农商行发行利率略有上行，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.95%、1.94%、2.05%、2.06%；分期限类型来看，3M发行利率变化较大，上行8bp，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.85%、2.01%、2.00%、2.01%、1.95%。跨月资金面整体宽松且央行买断式逆回购提供中长期流动性支持，有利于缓解银行负债端压力，银行提价发行意愿减弱，且国有大行净融资大幅为负。10月28日-11月1日存单收益率从高位震荡转为下行，其中1M下行幅度达19bp，其余期限均下行5bp。当前1Y存单在1.9%，与1YMLF利差在-10bp左右,处于历史中上水平，与存单相比，当前MLF对银行的吸引力下降。![]()
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从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年9月末超储率为1.50%。从影响超储率的因素来看，10月28日-11月1日央行公开市场净回笼3514亿元，政府债净缴款2007.1亿元，合计减少超储规模5521.1亿元。
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07
政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。
货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
证券研究报告：《11月资金面怎么看？》
对外发布时间：2024年11月4日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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