// 核心结论 //
如何围绕ETF扩容构建转债策略
当前市场环境下，越来越多的投资者通过配置ETF的方法进入股市。随着ETF份额的不断增大，来源于ETF的资金增量对于股票的定价能力或将越来越强，因此我们判断，本轮行情中，主流ETF的成分股因受到增量资金的驱动或将体现出超额收益，对应的转债也会有较好表现。
我们构建ETF正股参与度指标，ETF正股参与度=某个股ETF持有市值加总（重仓股口径）/个股流通总市值，统计哪些正股ETF性质的资金在投资者结构中占比较高，将个券进行行业分类（参考申万一级分类标注），得到行业维度的ETF参与度数据，进而推论不同的ETF增量流入对哪些行业会形成更大的利好。
根据最新主流ETF的新增份额变动情况（图表1），我们观察到随着股票市场的回暖，投资者的风险偏好有所修复，8月之前ETF新增份额主要集中在沪深300，中证A50，上证50指数，但9月和10月新增份额较多的指数为中证A500、科创50等指数品种，风格从大盘切向中下盘，价值和成长有所平衡。
我们判断后续中小盘和成长风格的ETF将继续形成主要的资金增量，图2-5分别统计了科创50，沪深300，创业板指数、中证1000指数对各行业ETF成分股的定价影响，科创50相关ETF对美护、家电、汽车等行业成分股的参与度均值较高，定价能力较强，沪深300相关ETF对家电、农林牧渔、建筑材料的定价能力较强，创业板相关ETF对农林牧渔、食品饮料、通信等行业的定价能力较强，中证1000相关ETF对通信、轻工制造、纺织服饰的定价能力较强。
对应转债来看，我们将上述ETF对存续转债正股的参与度加总并排序，排名靠前的为晶科能源、温氏股份、奕瑞科技、天合光能、深信服等标的，后续若资金增量主要为相关ETF产品，这些ETF定价能力较强的标的后续或有较强的上涨驱动力。
周度转债策略
随着财政政策的落地，我们判断明年经济将呈现“慢复苏”，这可能影响到顺周期相关行业的估值修复节奏。当前投资者情绪回暖，成交量上行，我们看好成长行业的超额收益走势，风偏上行的市场环境下，投资者对科技、汽车零部件、新质生产力的远端盈利增长或将维持乐观的预期，这使得近期相关标的的估值易于拉升。
当前转债估值仍处于修复初期，我们判断两类策略较易获取估值修复的超额收益：（1）正股有资金增量流入的转债品种，机构投资者回补转债资产时，前期机构参与度较高的“白马”转债或受益于增量资金而增加转债估值上行的可能，另外近期ETF扩容明显，可以关注ETF增量资金利好的转债，建议关注新23转、立中、春23转、九典转02、晶能、温氏、奕瑞等标的；（2）低估值平衡转债，平衡转债相比股性转债更靠近债底，在震荡行情内或容易走出超额收益，当前部分低价转债因正股上涨或转股价下修，转换价值有所上升，部分标的溢价率相比同平价转债处于较低水平，可以关注有估值性价比的平衡转债，如福立、华友、弘亚等标的。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化。
1 策略分析
1.1 如何围绕ETF扩容构建转债策略
当前市场环境下，越来越多的投资者通过配置ETF的方法进入股市。随着ETF份额的不断增大，来源于ETF的资金增量对于股票的定价能力或将越来越强，因此我们判断，本轮行情中，主流ETF的成分股因受到增量资金的驱动或将体现出超额收益，对应的转债也会有较好表现。
我们构建ETF正股参与度指标，ETF正股参与度=某个股ETF持有市值加总（重仓股口径）/个股流通总市值，统计哪些正股ETF性质的资金在投资者结构中占比较高，将个券进行行业分类（参考申万一级分类标注），得到行业维度的ETF参与度数据，进而推论不同的ETF增量流入对哪些行业会形成更大的利好。
根据最新主流ETF的新增份额变动情况（图表1），我们观察到随着股票市场的回暖，投资者的风险偏好有所修复，8月之前ETF新增份额主要集中在沪深300，中证A50，上证50指数，但9月和10月新增份额较多的指数为中证A500、科创50等指数品种，风格从大盘切向中下盘，价值和成长有所平衡。
我们判断后续中小盘和成长风格的ETF将继续形成主要的资金增量，图2-5分别统计了科创50，沪深300，创业板指数、中证1000指数对各行业ETF成分股的定价影响，科创50相关ETF对美护、家电、汽车等行业成分股的参与度均值较高，定价能力较强，沪深300相关ETF对家电、农林牧渔、建筑材料的定价能力较强，创业板相关ETF对农林牧渔、食品饮料、通信等行业的定价能力较强，中证1000相关ETF对通信、轻工制造、纺织服饰的定价能力较强。
对应转债来看，我们将上述ETF对存续转债正股的参与度加总并排序，排名靠前的为晶科能源、温氏股份、奕瑞科技、天合光能、深信服等标的，后续若资金增量主要为相关ETF产品，这些ETF定价能力较强的标的后续或有较强的上涨驱动力。
1.2 周度转债策略
本周股票指数有所上涨，中证转债指数涨跌幅为正。计算机、国防军工股、非银金融等行业涨跌幅排名靠前。大部分平价区间转债价格中位数有所上升。用估值指数测算的行业估值变动的角度，传媒、商贸零售、汽车等行业估值上升幅度靠前，通信、纺织服饰、农林牧渔等行业估值下降幅度较明显。
随着财政政策的落地，我们判断明年经济将呈现“慢复苏”，这可能影响到顺周期相关行业的估值修复节奏。当前投资者情绪回暖，成交量上行，我们看好成长行业的超额收益走势，风偏上行的市场环境下，投资者对科技、汽车零部件、新质生产力的远端盈利增长或将维持乐观的预期，这使得近期相关标的的估值易于拉升。
总体来看，四季度仍存在政策刺激力度的预期差，当前市场的做多情绪仍较浓，建议投资者适度增加转债组合的平均转换价值，关注平衡、股性的转债。上文根据ETF增量流入的角度对相关个券进行了筛选，投资者可做择券的参考。
当前转债估值仍处于修复初期，我们判断两类策略较易获取估值修复的超额收益：（1）正股有资金增量流入的转债品种，机构投资者回补转债资产时，前期机构参与度较高的“白马”转债或受益于增量资金而增加转债估值上行的可能，另外近期ETF扩容明显，可以关注ETF增量资金利好的转债，建议关注新23转、立中、春23转、九典转02、晶能、温氏、奕瑞等标的；（2）低估值平衡转债，平衡转债相比股性转债更靠近债底，在震荡行情内或容易走出超额收益，当前部分低价转债因正股上涨或转股价下修，转换价值有所上升，部分标的溢价率相比同平价转债处于较低水平，可以关注有估值性价比的平衡转债，如福立、华友、弘亚等标的。
2 市场跟踪
3 风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
报告信息
证券研究报告：《如何围绕ETF扩容构建转债策略》
对外发布时间：2024年11月10日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
分析师简介
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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