【华福固收】产业债系列投资思路之钢铁债—寒风中不息的炉火

文摘 2024-11-08 15:30 北京

// 核心结论 //

投资要点：

近期债市调整，产业债跌出一定空间：

从基本面来看：

地产成交活跃度阶段性修复，针对后市，我们认为地产后续演绎情况短期取决于城中村改造、旧改、棚改等政策落地实施情况，长期取决于经济转型、居民收入增长等情况。并且，更积极的财政政策有望落地，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日举行，在此之前处于政策博弈期、经济向上弹性还受到一定制约，叠加机构止盈、股债“跷跷板”效应，预计四季度债市可能维持震荡。

另一方面，当前流动性仍处宽松，机构仍缺资产配置。当前部分信用债经过前期调整后有一定配置价值，整体上建议以短久期或流动性较好的中长期债券为主。具体到产业债方面，截至24年10月30日，近一个月时间内，产业债信用利差呈现“N”字走势，即先上行、后下行、最近一周再次上行的态势。截至24年10月末，一年期AAA中票中债收益率为2.075%左右，而多个同期限同评级产业债收益率在2.3%到3%之间，配置价值凸显。本篇为产业债系列投资思路第一篇，重点挖掘钢铁行业。目前钢铁行业信用利差在70BP左右，有一定挖掘空间。

投资建议：

尽管钢铁行业面临供需矛盾和利润下行的问题，但中国经济的韧性还在，叠加中国制造业发展势头较好，对钢铁尤其是特种钢材的需求依然存在一定支撑。投资角度，考虑到钢铁企业内部分化较大，部分钢企利差和基本面有所背离，建议整体上控制钢企债的持仓规模，但可关注成本控制能力强、获现能力相对较优、高端钢材占比稳步提升、地方政府和银行支持力度大的钢企，以及受益于地方区域经济和深化企业改革、钢企兼并重组或整合政策的企业。需要注意的是，12个重点省份债务规模与实际产出不匹配，化债背景下，基建和房地产开发体量短时间或受到一定制约，与之相关的钢企应保持关注。

从流动性兼具静态收益的角度考虑：可选择河钢集团，截至10月29日，其存续债平均估值2.52%，0至1年期存续债平均估值2.28%，1至2年期存续债平均估值2.51%。又如包钢集团，其存续债规模较小，为15亿元，期限一年以内，平均估值2.39%。以及首钢集团，截至10月29日，其存续债规模740亿元，平均估值2.38%，0至1年期存续债平均估值2.15%，1至2年期存续债平均估值2.36%。

结合抗跌能力来看，不同主体、同一主体不同期限个券又存有差异：如柳钢集团在24/10/21至24/10/29期间，整体调整幅度远小于河钢集团和首钢集团。河钢集团主体评级为AAA，但市场对其长期债存在一定分歧，导致其长期债在市场调整期间调整幅度大。

结合近期债市两次调整的情况（9月26至10月10日，10月21日至10月29日），我们认为：

当判断市场未来维持平稳或震荡时，决定采取票息策略时，可选择类似于河钢股份、湖南钢铁集团、杭钢集团、太钢集团等兼具有一定超额收益且抗跌能力强、但流动性不佳的债券。

当市场调整时或预计市场即将调整，可等待信用债跌出较大空间后且判断市场未来一定时间内保持平稳或走强时，考虑入手以河钢集团和首钢集团为代表的钢企，其债券具有较大超额收益、且存续债体量大、流动性强、但抗跌能力一般。

风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

// 正文目录 //

1 近期债市调整，信用债跌出一定空间

2 钢铁行业信用挖掘

2.1 行业研判：当下钢铁行业走到什么阶段

2.2 投资策略

3 风险提示

// 报告正文 //

1 近期债市调整，信用债跌出一定空间

从基本面来看：

地产成交活跃度阶段性修复，24年10月以来（10.1-10.27）30个代表城市新房网签面积980万平方米，环比增长35%（相比9月同期），同比微降4%（相比上年10月同期），同比降幅较前三季度大幅收窄。针对后市，我们认为地产后续演绎情况短期取决于城中村改造、旧改、棚改等政策落地实施情况，长期取决于经济转型、居民收入增长等情况。

展望后市，更积极的财政政策有望落地，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日举行，在此之前处于政策博弈期、经济向上弹性还受到一定制约，叠加机构止盈、股债“跷跷板”效应，预计四季度债市可能维持震荡。

另一方面，当前流动性仍处宽松，机构仍缺资产配置。当前部分信用债经过前期调整后有一定配置价值，整体上建议以短久期或流动性较好的中长期债券为主。具体到产业债方面，截至24年10月30日，近一个月时间内，产业债信用利差呈现“N”字走势，即先上行、后下行、最近一周再次上行的态势。截至24年10月末，一年期AAA中票中债收益率为2.01%左右，而多个同期限同评级产业债收益率在2.3%到3%之间，配置价值凸显。

2 钢铁行业信用挖掘

2.1 行业研判：当下钢铁行业走到什么阶段

本篇为产业债系列投资思路第一篇，重点挖掘钢铁行业。目前钢铁行业信用利差在70BP左右，有一定挖掘空间。

从近几年全国的钢材产量来看，2018至2020年及2023年钢材产量同比增速在5%以上，2022年钢材产量小幅下降，2024年1-8月同比增速为0.4%，1-9月份，重点统计钢铁企业累计生产粗钢6.21亿吨、累计同比下降3.0%。

钢材利润方面，行业供应和需求端的相互影响以及成本端缺乏支撑导致钢铁价格震荡下行，部分钢厂盈利不佳。煤炭方面，24年9月以来焦煤价格呈现先上后下震荡、动力煤价小幅反弹；铁矿石价格自年初以来整体震荡下行。截至10月25日，山东市场炼钢铁2960-3010元/吨，市价较上周同期跌60元/吨；球铁Q10河北地区资源3300-3330元/吨，较上周同期跌170元/吨。

10月23日，76家独立电弧炉建筑钢材钢厂平均成本为3519元/吨，日环比持平；平均利润为82元/吨，谷电利润为191元/吨，日环比减少13元/吨。从钢联调研的数据来看，8月底对全国部分样本高炉生产企业盈利情况进行调查，螺纹钢样本平均利润-170元/吨，较上月盈利增加79元/吨。

资本开支方面，黑色金属冶炼和压延加工业投资在2020—2021年增速较高，2022—2023年基本无增长，2024年以来重启较快增长，2024年1-8月累计同比增速为4.9%，这或与两个因素有关：第一个是2024年出口表现亮眼，电动汽车、锂电池和太阳能电池出口“新三样”涉及有色/黑色金属加工；第二个是部分钢厂退城搬迁仍在进行当中，如截至2023年5月下旬，总投资约132亿元的邢台钢铁有限责任公司(以下简称“邢钢”)转型升级搬迁改造项目奠基仪式在河北省邢台市威县举行。邢钢是一家国内外知名的特钢线材企业，其产品在汽车、大跨度桥梁、铁路、机械五金等高端领域得到广泛应用。该项目总投资约132亿元，设计铁、钢产能分别为165万吨/年、225万吨/年。计划于2025年，全部完成邢钢搬迁项目建设。

下游方面，地产行业持续深度调整、地产提振相关政策密集出台。9月18日，住建部数据显示，2024年1-8月份，全国新开工改造城镇老旧小区4.2万个；分地区看，江苏、吉林、青海、上海、重庆、江西等6个地区开工率超过90%；作为对比，2023年全国全年实际开工改造城镇老旧小区5.37万个。

2020年12月，工信部出手，提出围绕碳达峰、碳中和目标节点，要实施工业低碳行动和绿色制造工程，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降的“平控”政策，要求各地发布产量控制目标。2021年，国家发展改革委、工业和信息化部还联合部署针对钢铁行业的“控产能、减产量、回头看”，要求压减钢产量要“三限、两不限”。2022年，国家发改委又发布《2022年粗钢产量压减工作进行研究部署》，提到压减粗钢产量的重点区域。根据钢之家的初步调研统计，2023年的钢产能虽然比2016年时的高峰期有所回落，但体量依然不小，超过12亿吨。

工业和信息化部办公厅发布《工业和信息化部办公厅关于暂停钢铁产能置换工作的通知》。《通知》指出，各地区自8月23日起，暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案。未按该通知要求，继续公示、公告钢铁产能置换方案的，将视为违规新增钢铁产能，并作为反面典型进行通报。工业和信息化部将会同有关方面加快研究修订钢铁产能置换办法，进一步健全完善产能置换政策措施，广泛征求各有关方面的意见建议后印发实施。

2.2 投资策略

尽管钢铁行业面临供需矛盾和利润下行的问题，但中国经济的韧性还在，叠加中国制造业发展势头较好，对钢铁尤其是特种钢材的需求依然存在一定支撑。投资角度，考虑到钢铁企业内部分化较大，部分钢企利差和基本面有所背离，建议整体上控制钢企债的持仓规模，但可关注成本控制能力强、获现能力相对较优、高端钢材占比稳步提升、地方政府和银行支持力度大的钢企，以及受益于地方区域经济和深化企业改革、钢企兼并重组或整合政策的企业。

需要注意的是，24年1月，国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知（国办发〔2023〕47号）（以下简称“《管理办法》”）。《管理办法》指出，12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。12个重点省份的基建和房地产开发体量短时间或受到一定制约，与之相关的钢企应保持关注。

从流动性兼具收益的角度考虑：可选择河钢集团，截至10月29日，其存续债平均估值2.52%，0至1年期存续债平均估值2.28%，1至2年期存续债平均估值2.51%。又如包钢集团，其存续债规模较小，为15亿元，期限一年以内，平均估值2.39%。以及首钢集团，截至10月29日，其存续债规模740亿元，平均估值2.38%，0至1年期存续债平均估值2.15%，1至2年期存续债平均估值2.36%。

结合抗跌能力来看，不同主体、同一主体不同期限个券又存有差异：如河钢集团0至1年期存续债在20241021至20241029期间调整幅度均值为2.87BP但1年期及以上个券调整幅度均大于10BP，显示市场调整期间，市场主力选择卖出其一年期以上的债，尤其是2至3年期。河钢集团主体评级为AAA，但市场对其长期债存在一定分歧，导致其长期债在市场调整期间调整幅度大，好在其债券流动性相对较好，建议当市场跌出较大空间后且判断市场未来一定时间内保持平稳或小幅震荡时，可考虑入手河钢集团2至3年期债券。

又如柳钢集团在20241021至20241029期间上述同期调整区间，整体调整幅度远小于河钢集团和首钢集团，2至3年期平均调整幅度为0.78BP，相对来说区间成交额也较小，不足1亿元。以及本钢集团调整幅度也不大，抗跌能力强。上述现象可能的原因是两家钢企在投资机构的评级体系中实际的信用资质更高，投资人配置需求更高，从而导致上述钢企债券价格更加稳定。

结合近期债市两次调整的情况（9月26至10月10日，10月21日至10月29日），我们认为：

3 风险提示

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。

报告信息

证券研究报告：《产业债系列投资思路之钢铁债—寒风中不息的炉火》

对外发布时间：2024年11月5日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

研究助理：胡君