地产演绎的几个可能方向

1.1 地产发展演绎及政策梳理解读

24年10月17日（星期四）上午10时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，请住房城乡建设部部长倪虹和财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理总局负责人介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，主要要点包括几个方面：

首先提出目前房地产市场已经开始筑底，对后续房地产止跌回稳充满信心 接下来狠抓落实；加大保交楼力度（年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿）；

增对企业已购土地难去化的问题：监管提出允许政策性银行、商业银行对闲置存量土地的收购发放一定比例的收购贷款。我们认为这一条有利于托地城投平台。此外，监管提出对于去化周期过长的城市，指导地方暂停商品住宅用地供应。

优化房地产行业资金环境：监管提出银行可将全部贷款提前发放给房企项目资金监管账户。

金融支持力度体现在：监管提出货币化安置方式实施100万套城中村改造、危旧房改造（资金来源包括开发性、政策性金融机构给予专项借款、地方发行专项债、税费优惠和商业银行根据评估发放贷款；重点以地级以上城市为主）。我们认为，上述政策有助于提振市场需求，但规模有限，后续需关注政策力度和执行落地情况。

需求端的提振：监管提出目前财政部正在抓紧研究明确取消普通住宅与非普通住宅相衔接的税收政策。

其他：对部分群体（如二孩家庭）增加保障房住房面积。

详细要点包括以下（总结）：

住建部：

通过抓“白名单”和项目进度来推进保交房；并加快资不抵债地产项目破产重整或者清算，切实维护购房人合法权益。

对房地产止跌回稳充满信心 接下来狠抓落实。

中国房地产经过三年不断调整，市场已经开始筑底。

为了适应生育二孩的需要支持地方结合实际，增加保障对象住房面积，各城市政府结合当地实际，优化完善房地产政策同时，一定要加大保障力度，兜牢住房保障底线。到今年年底，计划让450万青年人、新市民能够住进保障性住房。

五项政策支持货币化安置房，允许地方发行专项债：将通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，主要是考虑有些条件成熟、群众改造意愿迫切、前期工作比较扎实，货币化安置可以更好满足群众自主选择房型、地点，又无需等待过渡期。对于什么样的项目可以获得政策支持，有两点：一是群众改造意愿强烈、安全隐患突出的要做重点选择；二是项目的两个方案要成熟：一个是征收安置方案成熟扎实，另一个是资金大平衡，做到项目总体平衡，避免新增地方债务风险。主要支持政策有5条：一是重点支持地级以上城市，二是开发性、政策性金融机构给予专项借款，三是允许地方发行专项债，四是给予税费优惠，五是商业银行根据评估发放贷款。

年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿：住房城乡建设部部长倪虹今日在国新办新闻发布会上表示，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿，将所有房地产合格项目都争取纳入“白名单”。

国家金融监管总局：

国家金融监管总局副局长肖远企: 在协商一致的情况下，银行可将全部贷款提前发放给房企项目资金监管账户。

金融监管总局副局长肖远企：下一步要将商品住房项目贷款全部纳入“白名单”。金融监管总局副局长肖远企10月17日在国新办新闻发布会上表示，今年以来，城市房地产融资协调机制将合规房地产项目纳入“白名单”，下一步要将商品住房项目贷款全部纳入“白名单”，做到“应进尽进”。

金融监管总局副局长肖远企表示，允许政策性银行、商业银行对闲置存量土地的收购发放一定比例的收购贷款。

财政部、央行和自然资源局等：

财政部部长助理宋其超：目前财政部正在抓紧研究明确取消普通住宅与非普通住宅相衔接的税收政策，主要包括增值税、土地增值税。在增值税方面，除北上广深外一律不区分普通住宅与非普通住宅，北上广深对于个人销售购买两年以上的普通住宅免征土地增值税。近期我们正在对相关税收政策作调整。具体政策正在抓紧履行相关程序。

自然资源部：对于去化周期过长的城市，指导地方暂停商品住宅用地供应。

中国央行副行长陶玲：研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款收购存量土地，央行提供必要再贷款支持。大部分存量房贷利率将在10月25日完成批量下调，借款人10月26日可查看结果。

针对后市，我们提出地产后续演绎的几个可能的方向：

第一：可能看到的政策是，类似于城中村改造、旧改、棚改等项目体量相对较大，且资金来源于国开行、专项债等，对于提振地产、地方就业等各方面都是立竿见影的。

另一方面，针对二胎、大学生就业、体制内三保、城投化债和转型等各方面都有积极的政策落地。

在此情况下，预计地产销售面积在今年四季度至明年一季度震荡，商品房价格震荡走低，随着前期政策的一一落实及政策加码，商品房价格逐渐企稳，行业进入平稳期，土地市场和施工情况也逐渐回温。

第二：虽然近期政策表述积极，但力度有限，部分区域存量商品房去化周期长达两年多，部分区域实际上已被限制供地，或出让的土地均由城投托底。因此至少需要一至两年时间消化前期的高库存，叠加政策继续加码、地方从重投资转向重消费和重产业升级，引导地方有消费力的人群去消费，或者吸引异地高消费人群来消费，带动交通、旅游和餐饮服务业等，以及二胎政策有实质性突破，进而居民收入提升、地产需求面逐渐稳固。

1.2 房地产“新政”或能缓释地方政府处置地产风险的压力

在本次新闻发布会中，住建部部长倪虹提出了“组合拳”政策及“四个取消、四个降低、两个增加”重要论述，积极推动房地产市场的“止跌回稳”。

当前，全国重点城市居民购房意愿及积极性都在逐步提升，各地住房销售市场出现了一些积极变化，例如，一手房的看房数量、签约量有增加趋势，二手房的交易量也持续上升。“止跌回稳”是当前地产“新政”的主要策略，其中，“止跌”是目前从市场到数据都能呈现的大趋势，未来存在进一步改善的可能性。

对此积极变化，在2024年10月18日国家统计局召开的新闻发布会上，国家统计局副局长盛来运表示：“从房地产开发投资来看，尽管1-9月份还是负的10.1%，但是降幅比1-8月份略有收窄，这就是一个积极的信号。房地产无论是销售面积还是销售金额，尽管也还在调整，但是降幅收窄，新建商品房销售面积降幅跟上半年比是收窄了1.9个百分点，而且是连续4个月收窄，销售金额是连续5个月在收窄。房地产开发企业本年到位资金，1-9月份降幅也是在收窄，跟上半年相比收窄了2.6个百分点，连续6个月降幅收窄。对70个大中城市房地产开发企业和中介机构进行了月度问卷调查，从事房地产的从业人员表示，9月份表示经营乐观的新房从业人员占比较上个月提升了10个百分点，二手房提升6.5个百分点，这种信心的提升效果是非常明显的。”

一段时间以来，房地产市场是国家防范化解风险的重点领域之一，其跌势日益明显，且对地方政府财政影响甚大，甚至部分地方政府的“政府基金收入”需要新增专项债来进行补充。例如，2024年7月5日，辽宁省大连市发行了一批新增专项债券，规模为41亿元，筹集资金用途为“补充政府性基金财力”。

鉴于此，以2024年5月17日住建部联合各部委召开的国务院政策例行吹风会为开端，各省市积极出台各种扶持政策，尝试从供给端和需求端一起努力来激励地方政府积极性与增强购房者的信心，包括了降低购房利率与月供成本，稳住建房品质并将“烂尾楼”彻底建成交付；还包括央行提供“保障性住房再贷款”，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售的商品房，以及近期财政部扩大了专项债使用范围而能够收购存量商品房，进一步缓释地方政府处理房地产风险的压力，并在一定程度上有效补充了一部分的国有土地使用权出让收入，给予地方政府更多时间以降低对“土地财政”的依赖性。

对于新启动“货币化安置”与进一步落实“保交楼”政策，倪虹部长表示：“两个增加，一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。二是年底前，将‘白名单’项目的信贷规模增加到4万亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都争取纳入‘白名单’，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。”

而在2024年10月8日发改委的新闻发布会中，发改委主任郑栅洁也表示：“加大‘白名单’项目贷款投放力度，运用专项债券等支持盘活存量闲置土地。”2024年10月12日，在财政部的新闻发布会中，财政部副部长廖岷则表示：“支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目。”

全国各省市对于“土地财政”依赖性存在较大差异，而现有产业、常驻人口、新增人口对于各类发展用地、住宅用地、商业用地的需求也大为不同，使得土地配置及地产调控皆应做到“因城施策、自主决策、一城一策”，尤其是要防止出现楼市与产业的“虹吸效应”——也即人们涌向大城市购房及企业仅向大城市集中，从而对中小城市与城镇的产业发展与城市活力造成“负增长效应”。

鉴于此，2024年7月28日国务院出台《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》之后，发改委积极行动来进一步推动“新型城镇化”，尝试实施“新一轮农业转移人口市民化行动”。对此，2024年10月8日新闻发布会上，国家发展改革委副主任郑备表示：“在实施新一轮农业转移人口市民化行动方面，我们聚焦破除1.7亿多进城农民工及其随迁家属市民化过程中的堵点卡点，针对大城市落户难问题，重点加快推动城区常住人口300万以上城市放开放宽落户条件，全面设立街道社区公共户口，完善租房落户政策；针对农业转移人口最关心的教育、医疗等问题，加大超长期特别国债对人口集中流入城市普通高中建设、医院病房改造等项目的支持力度。”

由此可见，国家对于房地产的调控与扶持政策，不仅仅是围绕着购房者的信心与需求，而也包括了不断激励地方政府与地方国企执行地产“新政”的积极性。

通过不断增加商业银行对房地产融资协调机制“白名单”项目的审批金额来保交楼，并将“烂尾楼”逐步建成，缓解已购房者的焦虑感及对地产市场的信心，也对基层建筑商、建材商及劳务工人提供了更多就业机会，稳住基层信心。

通过新增专项债及保障性住房再贷款政策来逐步收购与消化存量商品房，一部分专项债也能回收符合条件的闲置存量土地，确实能够有效回补地方政府的财力，给予地方政府更多时间摆脱对“土地财政”的依赖，积极转型为以产业发展与服务业提升来增加地方财力。

又通过“四个取消、四个降低、两个增加”来激活房地产市场的需求，降低购房压力，降低月供成本，以新型货币化安置方式来进行城中村改造和危旧房改造，增加这部分居民的新增购房需求。

国家以“多管齐下”的方式，在当前以“止跌”为核心目标，逐步恢复房地产上下游产业链的信心，在地方政府与购房者的共同努力下，预计未来或将逐步缓释房地产市场领域的一系列风险，而迎来需求复苏与行业转机。

1.3 投资建议

近期，超长期特别国债、一般债、专项债、中央预算内资金正在逐步落实，相应项目实施进度也在加快，形成了一定的实物工作量，对完成全年经济社会发展预期目标有较大的推动作用。

三中全会及9月底中央政治局会议之后，央行、金融监管总局、证监会、发改委、财政部、工信部等国家各部委正在积极发布“一揽子增量政策”，努力刺激经济、复苏产业及拉动内需，且这些政策力度引起了资本市场的持续波动，未来须密切关注十四届全国人大常委会在未来对于财政赤字相关议案进行表决的法定程序，也须持续关注利率债出现短期估值波动及对于信用债估值的影响。

鉴于上述情况，建议城投平台债券投资策略可以考虑如下三类：

第一，可重点关注发展动能与债务管控皆相对较好的“经济大省”，其省级、地级市与区县级平台皆较稳健，以经济基本面作为拉长久期的核心权重，可适当拉长久期至5年，例如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等。

基于“省负总责、市县尽全力化债”的基本原则，省级政府拥有较强的资源协调能力与资金分配权力，对于地市区县的债务管控能力已较强。即使未来可能出现利率债与信用债的估值波动风险，这些重要“经济大省”仍会具备较强融资能力，以及具备足够存量债券规模的交易灵活性，预计这些省市的中高等级平台债券的估值回落速度或将较快，可以适当关注。

第二，可重点关注目前各个省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市，以省级战略支持与产业基础实力为短久期的核心权重，尤其是具有重要产业链地位与产业集群的地级市及其下辖区县。可以选择在期限2-3年，不宜久期过长，以防范近期利率债与信用债大幅波动对估值的冲击。

例如，山西省“晋中盆地”核心地带及汾河流域区县，具有较强发展动能及能获得省级战略重点支持，主要覆盖了自北向南的忻州、定襄、太原、晋中、太谷、平遥、汾阳、介休、孝义及临汾等。尽管有“太行八陉”的复杂山脉横亘晋东以及浩瀚黄河流经晋西，但是，晋中盆地东缘的阳泉、长治、晋城以及西缘的吕梁，依然凭借其较多矿产资源及超强开采能力而拥有了较好发展前景，且债务率也相对不高，也值得重点关注。

又如，湖南省“长株潭都市圈”及其拓展区、辐射区，尤其是与制造业集群为核心的“京广城镇发展轴”区域，预计会得到较多国家级与省级的政策倾斜与资金支持。首先是以长沙及株洲、湘潭为核心的“省会都市圈一体化区域”，其次是省会拓展辐射区在北部的岳阳、常德、益阳与南部的衡阳、郴州，并且中国（湖南）自由贸易试验区的三大片区也涵盖了长沙、岳阳与郴州；再次，“沪昆城镇发展轴”从省会逐步延展至西部的怀化市及其周边地市区县，或有机会在未来成为新兴制造业发展带及跨省联动地带。

再如，四川省的3条发展脉络主要分布在“成都平原经济区-川南沿江带-成渝中线”。①发展最为成熟的是以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”，自西南向东北方向，包括了攀枝花、凉山、乐山、眉山、彭山、新津、双流、温江、成都高新区、郫都、新都、青白江、绵竹、什邡、德阳、绵阳与江油。②发展较为成熟及未来潜力较大的是以宜宾为核心的川南沿江发展带，可涵盖周边的泸州、内江、自贡与重庆永川区、江津区。③正在积极规划与较多项目建设的“成渝中线区域”，自西向东包括了成都龙泉驿、淮州新城、东部新区、资阳、射洪、遂宁、南充以及重庆的潼南、铜梁、璧山及高新区。④成都平原经济区与川南沿江发展带，属于“西部陆海新通道（昆明-成都-重庆-贵阳）”的核心动力点，未来会获得国家与省级层面的项目支持与资金助力，且上述城市未来或将推出较多产投平台与产业债，可重点关注。

特别要注意的是，对于市场关注度较高的四川省成都市所谓“三圈层”各个区县，主要包括了成都市的主城12区、3个市本级新区、5个县级市及3个县级，它们的发展现状、政府布局、产业实力、未来潜力、债务规模皆存在较大差异。例如，发展较为成熟的是位于上述以成都平原经济区为核心的“南北纵贯线”区县，包括了新津、双流、温江、郫都、新都及青白江，也包括了锦江、武侯、成华、金牛、青羊等主城区及天府新区、成都高新区等“市本级新区”。而目前处于正在发展或尚在规划区域，仍需高度关注其债务化解情况及未来产业增长潜力。

在重庆，与“西部陆海新通道”相关城市的重庆各区县，包括了核心中枢的两江新区与重庆高新区，中枢西部的沙坪坝、九龙坡、璧山、铜梁与合川，东部的长寿、涪陵与万州，南部的永川、江津与巴南。上述区县的作用与前景较为广阔，其所获得的产业支持力度与金融扶持力度也较大，可重点关注。

在陕西，“关中先进制造业走廊”以西安高新区、西安经开区为核心，向西南方向拓展至长安区、鄠邑、周至、武功、杨凌示范区与宝鸡，向东北方向拓展至临潼、富平与渭南，向北则是依次延伸至泾河新城、西安高陵区、咸阳三原县、铜川耀州区，以及最北部的延安与榆林“渭北能源化工产业带”，获得省级与省会政府的支持力度都比较大，可重点关注。

而在河南，以“郑州都市圈产业链”相关城市为核心发展轴，即以郑州为中心而遍布于四周的核心城市，城市之间有城乡融合现象及产业集群趋势，并以南北中轴线为核心而形成了产业链分布集群，包括了北部的新乡、焦作，西部的巩义、荥阳、孟津、新安及三门峡，东部的开封、兰考、商丘，南部的航空港、许昌、平顶山、漯河及南阳，上述城市获得省级政府的各方面支持力度也较大。

与此类似的还有广西的“平陆运河物流枢纽及产业链城市”，即“省会都市圈”三市的南宁、百色、贵港与北部湾三市的“钦州、防城港、北海”等6个南部轴心城市，以及崇左与玉林等2个东西轴心城市，形成了“6+2”的“大北部湾”区域城市协同产业集群。

江西的“赣江区域产业集群”及正在兴建的“浙赣粤大运河”，将会对沿线城市有所裨益，自北至南包括了九江、景德镇、南昌、宜春、丰城、樟树、吉安及赣州等城市。

上述城市，或承担国家级重大战略项目，或成为省级的物流枢纽与产业集群城市，或能够将自然资源进行产业化整合及形成产业集群，或以较多产业基金来培育新兴产业与孵化未来产业，或能够获得国开行、农开行以及国有大型商业银行“银团贷款”进行项目贷款支持及化解债务支持。

由于上述城市的经济发展规划与债务管控机制，仍与省级政府密切相关，因此也会在一定程度上受到省级层面债务因素及化债进展的影响。鉴于此，上述城市的城投平台债券期限，可以选择在2年左右，不宜久期过长，以防范利率债大幅波动对估值的冲击。

第三，可重点关注当前化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域，以化债政策作为短久期的核心权重，可以考虑久期在3年之内，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等省市，其省本级平台、省会级平台、省域副中心的城投平台可适当考虑。

近期，国家对上述省份出台的相关政策支持及重大战略项目，尤其是国家即将出台化解地方政府债务的“一揽子增量政策”，或有利于它们争取更多特殊专项债、特别国债、转移支付及中央预算内资金，以缓解本省财政的预算支出压力与化解政府隐性债务。

下一阶段，在化解债务出现重大进展、有效降低全省债务率及调整至合理的债务结构之后，上述省份或将重新提升项目基建规模及新增融资规模，其高等级平台债券的估值或将持续修复与回落，后续须密切关注。

2.1 产业债

公用事业行业提价有望改善企业基本面，相关债券可拉久期：近期公用事业提价能够很直接地改善企业基本面情况，24年下半年可关注环境卫生、交通运输、水电燃气、港口等行业。主体方面可关注晋能控股山西电力股份有限公司（0-1年期）、甘肃电投能源发展股份有限公司等。

地产方面央国企地产值得挖掘：行业深度调整、地产提振相关政策密集出台背景下，24年下半年央国企地产债券值得挖掘：一方面，央国企地产企业整体上经营可持续强，另一方面，部分区域性的国企地产有一定的“城投平台属性”，往往能在融资和项目层面获得地方政府和金融机构的支持和倾斜，叠加央国企地产舆情不多，不激进拿地的前提下、预计下半年估值风险也不大。

关注消费提振相关政策带来的机会，如文旅商贸餐饮等：今年3月份官方再提消费税改革，各地重投资的模式可能将逐渐转到重消费。24年下半年可关注旅游带动的餐饮、商贸等行业，主体方面可关注海宁皮革城、小商品城等。

关注出口链和高新技术相关产业债：可关注出口带动或有设备更新政策红利的汽车、船舶、计算机、通信、家电等行业相关债券。

此外，从近年发债情况来看，科创票据和科创债等创新品种债集中在煤炭、有色、电力等行业。整体来看，创新品种产业债配置空间提升，可重点关注以下几个方面：

第一，关注过往经营发展稳扎稳打、在细分产业链中有独特优势的科技创新类企业；

第二，关注政府支持力度大、银行融资渠道通畅的科创类长久期债券，一般为央国企；

第三，关注传统行业转型发展新型产业且具有明显成本和销售优势的企业。以煤炭为例，煤炭行业是新旧动能转换的重要标本行业，与煤炭相关的焦煤是地产链重要组成部分，受地产行业新开工数量大幅下降影响较多，以动力煤为主的火力发电，是国内能源重要支撑，相对来说需求面更加稳固。对煤炭公司发的科创绿色债，正契合了新旧动能转换的主题，尤其是最近做的一系列能源政策改革，要求火电企业配套绿电政策等。考虑到这方面的政策加持，未来这部分重要煤炭国央企的主体地位会很显著，可以考虑有一部分的信用下沉。

2.2 金融债

本周受到增量政策持续落地的影响，金融债市场跟随债市进行波动，各类品种中证券公司债券和保险公司债券的下行幅度最大，主要是受到非银互换便利工具落地的影响。

10月18日，央行与证监会办公厅联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。目前共有20家证券公司和基金公司获批参与工具操作，首批申请额度已超2000亿元，占首期额度的40%，视情可进一步扩大操作规模。

非银互换便利工具的落地有利于券商提高融资能力和加杠杆能力，提升其市场流动性和交投活跃度，特别是对于目前已经获批的17家券商来说，截至10月18日，这17家券商的个券平均估值均较上一周下行了至少8.50BP以上，预计短期内这些券商的债券进一步下行的可能性较大，当前可关注收益率点位较高的个券，如24广发Y1、24中泰Y1，当前估值在2.50%以上，可适当进行关注；对于期限有一定要求的机构，可适当关注2-3年期的相关债券，如22广发Y3、22广发Y2、22广发Y1、24浙商C2、22光证Y3、22光证Y2、22光证Y1、24浙商C1、21广发Y1等，目前估值在2.30%以上，有一定的性价比。

行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

证券研究报告：《地产演绎的几个可能方向》

对外发布时间：2024年10月20日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

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证券分析师：梁克淳

资格编号：S0210524060002

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证券分析师：胡君

资格编号：S0210524040005

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