怎么看央行政策及后续债券策略
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财经
2024-09-25 16:54
北京
2024年9月24日国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，央行推出了包括降准降息、支持地产、支持股票市场等在内的一揽子货币政策。
本次央行同时宣布降准降息较为超预期，并且幅度单项工具调整幅度均不小，体现了央行对稳增长的大力支持。当然也需要注意到央行指出年内还有降准可能，但目前来看Q4政府债供给压力不大，新增地方债剩余待发额度在5000亿元左右，央行指出视流动性情况或为后续增量财政政策落地做准备，可关注10月人大常委会，若中央加大赤字，目前央行已经创立国债买卖工具，后续可通过该工具增强财政政策与货币政策的联动，共同为实现全年经济增长目标努力。对于近期市场关注的特殊再融资债的问题，可以用地方政府债务限额-地方政府债务余额-未发新增地方债额度的差值大致测算，2024年特殊再融资债的理论发行上限为1.5万亿元左右。央行对地产政策的调整主要希望刺激居民上杠杆，考虑到存量房贷利率的下调会加大商业银行的净息差压力，预计后续新一轮存款利率下调会快速跟进且幅度可能不小。当然存量房贷利率下调后，“提前还贷”现象预计得到一定缓解，这让银行资产端更为稳定的同时可能可以刺激居民的消费意愿，在一定程度上能够抵消部分由于利率下调带来的净息差压力。央行推出这两项结构性货币政策工具可以增强股票市场的流动性，改善悲观情绪，试图通过预期引导的方式改变股市下行趋势，两项工具的规模央行均没有指出上限，整体表态积极，该政策超出市场预期。针对证券、基金、保险公司互换便利工具，美联储曾在2008年3月11日推出类似的定期证券借贷便利TSLF（Term Securities Lending Facility），当时主要因为次贷危机下美国许多银行存在流动性风险，通过TSLF，美联储允许一级交易商用流动性较差的有价证券作为抵押投标来交换流动性好的国债，从而改善一级交易商的流动性。但需要注意的是，今年我国股票市场表现偏弱并非市场流动性紧张，而是投资者风险偏好较低，因此两个结构性货币政策工具对股票市场走势主要还是起到引导预期的辅助作用。从今年上半年的结构性货币政策工具使用情况也可以看到，整体需求并不大。后续股市的持续上涨、债市的较大回调还是需要看到高频经济数据的好转作为支撑。对于后续的债市预期及策略方向，我们认为在降准降息下，资金面压力有所缓解，前期下行缓慢的存单和中短端信用有较强的确定性下行机会，可以重点关注3-5年二永债短时间快速下行的资本利得。在长端方面，10年国债之前在接近2%时下行动能不强，但是本次政策宽松力度强，预计10年国债在四季度有破2%的可能性，届时10年国债下行速度可能加快。长端可以关注10Y国债以及中长端凸点位置的7-8Y国开。在超长端方面，后续30年持续调整压力不大，主要由于本次30年利率下行主要由配置盘主导，交易盘参与不多，且投资者普遍浮盈较厚，也不容易引发负反馈，因此当30年调整至2.2%以上可以考虑，但后续下行速度可能会减弱。另外，20年国债和长端高等级信用相对赔率不错，也建议可以适当关注。整体来说，利率持续上行动能不强，短时间可以关注权益市场上涨的持续性，后续可以优先参与中短品种的机会，四季度再择机参与长端品种机会。风险提示
2024年9月24日国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，央行推出了包括降准降息、支持地产、支持股票市场等在内的一揽子货币政策。主要包括以下三部分内容：一是降低存款准备金率和政策利率。①将降准50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；同时指出年内视流动性情况可进一步降准25-50bp。②将7天逆回购利率从1.7%下调20bp至1.5%，并指出预计带动MLF下调30bp，LPR、存款利率下调20-25bp。本次央行同时宣布降准降息较为超预期，并且幅度单项工具调整幅度均不小，体现了央行对稳增长的大力支持。当然也需要注意到央行指出年内还有降准可能，但目前来看Q4政府债供给压力不大，新增地方债剩余待发额度在5000亿元左右，央行指出视流动性情况或为后续增量财政政策落地做准备，可关注10月人大常委会，若中央加大赤字，目前央行已经创立国债买卖工具，后续可通过该工具增强财政政策与货币政策的联动，共同为实现全年经济增长目标努力。对于近期市场关注的特殊再融资债的问题，可以用地方政府债务限额-地方政府债务余额-未发新增地方债额度的差值大致测算。2024年全国地方政府债务限额为46.79万亿元，根据财政部公布的数据，截至2024年7月末，全国地方政府债务余额42.80万亿元，8-12月剩余新增地方债额度2.47万亿元，扣除后未使用的债务限额可以认为是地方政府化债的增量空间，因此2024年特殊再融资债的理论发行上限为1.5万亿元左右。![]()
二是降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例。①将引导存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅约为50bp，惠及5000万家庭1.5亿人，减少家庭利息支出平均每年约1500亿元。②统一全国层面的首套房和二套房贷款最低首付比例（15%），各地可因城施策自主确定是否采取差别化安排并确定最低首付比例下线，银行与客户协商确定具体首付比例。③将3000亿元保障性住房再贷款中央行的支持比例从60%提高到100%。④将经营性物业贷款和房企存量融资展期政策延长期限至2026年底。⑤研究允许银行贷款支持企业市场化收购房企土地，必要时央行将提供再贷款支持。央行对地产政策的调整主要希望刺激居民上杠杆，考虑到存量房贷利率的下调会加大商业银行的净息差压力，预计后续新一轮存款利率下调会快速跟进且幅度可能不小。当然存量房贷利率下调后，“提前还贷”现象预计得到一定缓解，这让银行资产端更为稳定的同时可能可以刺激居民的消费意愿，在一定程度上能够抵消部分由于利率下调带来的净息差压力。三是首次创设两项专门针对股票市场的结构性货币政策工具。①证券、基金、保险公司互换便利：支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押将债券、股票ETF、沪深300成分股等资产从央行换入国债、央票等高流动性资产，从而提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力，资金只能投资股市，首期5000亿元，未来视情况可扩大规模；②股票回购、增持专项再贷款：引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，央行向银行发放专项再贷款，资金支持比例100%，再贷款利率1.75%，银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，首期3000亿元，未来视情况可扩大规模，适用于不同所有制上市公司。 央行推出这两项结构性货币政策工具可以增强股票市场的流动性，改善悲观情绪，试图通过预期引导的方式改变股市下行趋势，两项工具的规模央行均没有指出上限，整体表态积极，该政策超出市场预期。针对证券、基金、保险公司互换便利工具，美联储曾在2008年3月11日推出类似的定期证券借贷便利TSLF（Term Securities Lending Facility），当时主要因为次贷危机下美国许多银行存在流动性风险，通过TSLF，美联储允许一级交易商用流动性较差的有价证券作为抵押投标来交换流动性好的国债，从而改善一级交易商的流动性。但需要注意的是，今年我国股票市场表现偏弱并非市场流动性紧张，而是投资者风险偏好较低，因此两个结构性货币政策工具对股票市场走势主要还是起到引导预期的辅助作用。从今年上半年的结构性货币政策工具使用情况也可以看到，整体需求并不大。后续股市的持续上涨、债市的较大回调还是需要看到高频经济数据的好转作为支撑。![]()
在央行一揽子政策出台后，9月24日市场预期有所调整，股市明显上涨，跷跷板效应下债市出现回调，但仅仅依靠货币政策来刺激经济或不能完全改变市场预期，后续需要看到增量财政政策的落地以及高频经济数据的好转，否则债市将继续回归基本面逻辑。对于后续的债市预期及策略方向，我们认为在降准降息下，资金面压力有所缓解，前期下行缓慢的存单和中短端信用有较强的确定性下行机会，可以重点关注3-5年二永债短时间快速下行的资本利得。在长端方面，10年国债之前在接近2%时下行动能不强，但是本次政策宽松力度强，预计10年国债在四季度有破2%的可能性，届时10年国债下行速度可能加快。长端可以关注10Y国债以及中长端凸点位置的7-8Y国开。在超长端方面，后续30年持续调整压力不大，主要由于本次30年利率下行主要由配置盘主导，交易盘参与不多，且投资者普遍浮盈较厚，也不容易引发负反馈，因此当30年调整至2.2%以上可以考虑，但后续下行速度可能会减弱。另外，20年国债和长端高等级信用相对赔率不错，也建议可以适当关注。整体来说，利率持续上行动能不强，短时间可以关注权益市场上涨的持续性，后续可以优先参与中短品种的机会，四季度再择机参与长端品种机会。货币政策超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。
证券研究报告：《怎么看央行政策及后续债券策略》
对外发布时间：2024年9月25日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
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徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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