基金三季度季报中的增量信息：①2024年Q3基金季报中公布的地方政府债持仓为468亿元，环比增加25亿元。其中，中长期纯债券型基金持仓364亿元，环比增加27亿元，占比接近78%。②2024年Q3持仓规模不变的个券达到342亿元，占比超过73%，说明基金对个券持仓量较大的地方债一般会至少持有两个季度。③从期限分布来看，基金偏好于持有5Y及以内地方债，占比达全部持仓的75%，2024年Q3基金增持较多≤1Y和7-10Y的地方债，减持较多1-3Y和5-7Y的地方债。④从是否含权角度来看，基金偏好于持有普通债。⑤从发行人所在地区来看，基金对地区的选择具有且集聚性且有较为持续的偏好，2024年Q3持仓top5的地区分别为江苏、浙江、安徽、贵州、河南，占比达全部持仓的53%，并且从2021年Q3开始，江苏、浙江、安徽一直是基金偏好的top3省份。2024年Q3基金增持了较多新疆、浙江、上海地区的债券，减持了较多青海、湖南、贵州地区的债券。
机构行为：地方政府债的投资者结构较为集中，商业银行是主要的持有机构，占比达80%，但2024年以来占比总体在下降。一般而言，国有大行和股份行会在一级市场投标买入地方政府债后再在二级市场卖出给农商行（增厚收益）、保险（资产负债久期匹配需求）等机构，2022年来基金、券商等陆续较多的参与到地方政府债二级市场中。今年以来保险对地方债的配置力量明显加大，以超长端为主，截至10月28日累计净买入超过9400亿元，接近2022年和2023年两年合计规模；农商行在Q1大幅净买入地方债，进入Q2后买入力量减弱，Q3以净卖出为主；城商行在Q2大幅净买入地方债，进入Q3以净卖出为主；基金在6-7月大幅净买入地方债；大行从8月开始净买入接近2100亿元10Y内地方债。值得注意的是，9月底大幅回调后：保险在加大地方债配置，但10月中旬开始加配力度减弱；农商行再次净买入地方债，以7-10Y为主，10月25日再次转为净卖出；基金受负反馈影响9月底10月初出现大幅净卖出，随后情绪稳定，但10月22日开始卖出情绪略有加重。受供给冲击预期影响，近期地方政府债的活跃程度明显下降，净成交金额（地方政府债存在一级半市场，净成交金额=日度成交金额-上市当日个券成交金额）持续下滑，并且10月23日开始7Y以上的长期限地方债在一级市场上出现了发飞现象（即票面利率高于投标下限），甚至包括10月28日发行的20Y福建债（24福建债35），说明市场情绪整体不高，后续发飞现象若持续，不排除出现进一步影响二级市场流动性的情况，建议近期谨慎参与地方债的一二级套利。风险提示
政府债供给超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。
公募基金会在季报中公布的公允价值占基金资产净值比例前五的个券，2024年Q3基金季报中公布的地方政府债持仓为468亿元，环比增加25亿元。其中，中长期纯债券型基金持仓364亿元，环比增加27亿元，占比接近78%。如果按照持有习惯进一步将基金持仓的地方政府债个券分为增持（即在上个季度持有规模的情况下加仓）、减持（即在上个季度持有规模的情况下减仓）、不变和季度新增持有四种，可以发现2024年Q3持仓规模不变的达到342亿元，占比超过73%，说明基金对个券持仓量较大的地方债一般会至少持有两个季度。![]()
从期限分布来看，基金偏好于持有5Y及以内地方债，占比达全部持仓的75%，2024年Q3基金增持较多≤1Y和7-10Y的地方债，减持较多1-3Y和5-7Y的地方债。从是否含权角度来看，基金偏好于持有普通债。![]()
从发行人所在地区来看，基金对地区的选择具有且集聚性且有较为持续的偏好，2024年Q3持仓top5的地区分别为江苏、浙江、安徽、贵州、河南，占比达全部持仓的53%，并且从2021年Q3开始，江苏、浙江、安徽一直是基金偏好的top3省份。2024年Q3基金增持了较多新疆、浙江、上海地区的债券，减持了较多青海、湖南、贵州地区的债券。![]()
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地方政府债的投资者结构较为集中，商业银行是主要的持有机构，占比达80%，但2024年以来占比总体在下降。一般而言，国有大行和股份行会在一级市场投标买入地方政府债后再在二级市场卖出给农商行（增厚收益）、保险（资产负债久期匹配需求）等机构，2022年来基金、券商等陆续较多的参与到地方政府债二级市场中。![]()
今年以来保险对地方债的配置力量明显加大，以超长端为主，截至10月28日累计净买入超过9400亿元，接近2022年和2023年两年合计规模；农商行在Q1大幅净买入地方债，进入Q2后买入力量减弱，Q3以净卖出为主；城商行在Q2大幅净买入地方债，进入Q3以净卖出为主；基金在6-7月大幅净买入地方债；大行从8月开始净买入接近2100亿元10Y内地方债。值得注意的是，9月底大幅回调后：保险在加大地方债配置，但10月中旬开始加配力度减弱；农商行再次净买入地方债，以7-10Y为主，10月25日再次转为净卖出；基金受负反馈影响9月底10月初出现大幅净卖出，随后情绪稳定，但10月22日开始卖出情绪略有加重。
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受供给冲击预期影响，近期地方政府债的活跃程度明显下降，净成交金额（地方政府债存在一级半市场，净成交金额=日度成交金额-上市当日个券成交金额）持续下滑，并且10月23日开始7Y以上的长期限地方债在一级市场上出现了发飞现象（即票面利率高于投标下限），甚至包括10月28日发行的20Y福建债（24福建债35），说明市场情绪整体不高，后续发飞现象若持续，不排除出现进一步影响二级市场流动性的情况，建议近期谨慎参与地方债的一二级套利。![]()
政府债供给超预期，经济表现超预期，市场风险超预期。
证券研究报告：《地方政府债投资策略系列之四：从机构行为看地方政府债》
对外发布时间：2024年11月1日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
研究助理：黄紫仪
邮箱：hzy30614@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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