四季度债市投资思路
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2024-10-13 22:32
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// 核心结论 //
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右。不过当前资金水平已经明显宽松，R007下行至1.50-1.60%左右，短端利率在短时间的下行确定性较高，但空间可能有限。具体来看，近期存单和短端利率与资金水平的利差依然处于低位，反映投资者期待央行降息、存款利率下调后的资金宽松，因此后续短端利率的下行空间也与资金宽松空间相关，但当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间，不过后续也可以观察这一现象是否改变。短时间短端利率下行预计会带动中短端信用继续出现较强表现，中端信用依然有配置价值。而后续10月底之后财政政策如果加码，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码情况。长端利率方面，整体来看，考虑到央行政策利率处于相对低位，当前利率点位依然具有配置价值。后续影响利率偏弱的因素可能有两个：1.资金从债市转向股市，这需要观察权益市场表现持续性，权益冲高回落后，债市情绪有所恢复；2.后续可能出台的财政政策及其实际影响，但这一因素需要观察的时间较长。目前利率已经修复回落，但短时间长端利率很难挑战低点，可以观察上述两个因素的变化。另外，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。组合上，考虑经历大幅调整后，投资者对流动性溢价的需求上升，短时间可以继续选择中短端信用持有+长端利率灵活交易的头寸，在财政化债支持进一步提高的情况下，四季度可以关注城投机会，但如果信用利差不高的话，空间也有限。后期再择机考虑是否参与中长信用，可以观察两个信号：1.如果资金重回债市；2.长端利率挑战低点给长端信用下行创造空间。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0-1BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差接近1BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，因此，预计如果后续债市企稳，利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现。当前阶段可以对20年乐观一些。在中长端债券方面，国债可以考虑240006，240013等；国开在5-6Y和7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220210，220215等。中短端债券方面，可以考虑230008，230022，240008，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，资金面也明显宽松，浮息债表现偏弱但未完全反映，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。二永债方面，1-2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑5Y，但5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
债市周观点：四季度债市投资思路
核心观点：
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右。不过当前资金水平已经明显宽松，R007下行至1.50-1.60%左右，短端利率在短时间的下行确定性较高，但空间可能有限。具体来看，近期存单和短端利率与资金水平的利差依然处于低位，反映投资者期待央行降息、存款利率下调后的资金宽松，因此后续短端利率的下行空间也与资金宽松空间相关，但当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间，不过后续也可以观察这一现象是否改变。短时间短端利率下行预计会带动中短端信用继续出现较强表现，中端信用依然有配置价值。而后续10月底之后财政政策如果加码，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码情况。长端利率方面，整体来看，考虑到央行政策利率处于相对低位，当前利率点位依然具有配置价值。后续影响利率偏弱的因素可能有两个：1.资金从债市转向股市，这需要观察权益市场表现持续性，权益冲高回落后，债市情绪有所恢复；2.后续可能出台的财政政策及其实际影响，但这一因素需要观察的时间较长。目前利率已经修复回落，但短时间长端利率很难挑战低点，可以观察上述两个因素的变化。另外，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。组合上，考虑经历大幅调整后，投资者对流动性溢价的需求上升，短时间可以继续选择中短端信用持有+长端利率灵活交易的头寸，在财政化债支持进一步提高的情况下，四季度可以关注城投机会，但如果信用利差不高的话，空间也有限。后期再择机考虑是否参与中长信用，可以观察两个信号：1.如果资金重回债市；2.长端利率挑战低点给长端信用下行创造空间。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0-1BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差接近1BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，因此，预计如果后续债市企稳，利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现。当前阶段可以对20年乐观一些。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，240013等；国开在5-6Y和7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220210，220215等。中短端债券方面，可以考虑230008，230022，240008，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，资金面也明显宽松，浮息债表现偏弱但未完全反映，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。二永债方面，1-2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑5Y，但5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。过去一周，长端利率修复下行，短端整体表现不及长端。原因主要有：（1）节后资金面并未快速放松，在赎回压力和央行回笼资金等因素影响下有所收敛，短端表现明显偏弱，但后半周资金放松明显，短端利率也跟随快速下行；（2）权益市场冲高回落，债市在前期明显调整的恐慌情绪得到修复，长端买入力量增强。另外市场对于增量财政政策有所预取，财政新闻发布会有所提及，但后续需要观察具体落地情况，目前可能会影响债券利率的下行节奏。![]()
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1.2 债市周观点：四季度债市投资思路
1.2.1 四季度债市投资思路
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右。不过当前资金水平已经明显宽松，R007下行至1.50-1.60%左右，短端利率在短时间的下行确定性较高，但空间可能有限。具体来看，近期存单和短端利率与资金水平的利差依然处于低位，反映投资者期待央行降息、存款利率下调后的资金宽松，因此后续短端利率的下行空间也与资金宽松空间相关，但当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间，不过后续也可以观察这一现象是否改变。短时间短端利率下行预计会带动中短端信用继续出现较强表现，中端信用依然有配置价值。而后续10月底之后财政政策如果加码，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码情况。长端利率方面，整体来看，考虑到央行政策利率处于相对低位，当前利率点位依然具有配置价值。后续影响利率偏弱的因素可能有两个：1.资金从债市转向股市，这需要观察权益市场表现持续性，权益冲高回落后，债市情绪有所恢复；2.后续可能出台的财政政策及其实际影响，但这一因素需要观察的时间较长。目前利率已经修复回落，但短时间长端利率很难挑战低点，可以观察上述两个因素的变化。另外，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。组合上，考虑经历大幅调整后，投资者对流动性溢价的需求上升，短时间可以继续选择中短端信用持有+长端利率灵活交易的头寸，在财政化债支持进一步提高的情况下，四季度可以关注城投机会，但如果信用利差不高的话，空间也有限。后期再择机考虑是否参与中长信用，可以观察两个信号：1.如果资金重回债市；2.长端利率挑战低点给长端信用下行创造空间。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0-1BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差接近1BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，因此，预计如果后续债市企稳，利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现。当前阶段可以对20年乐观一些。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，240013等；国开在5-6Y和7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220210，220215等。中短端债券方面，可以考虑230008，230022，240008，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，资金面也明显宽松，浮息债表现偏弱但未完全反映，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。 二永债方面，1-2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑5Y，但5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.10.11）：1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.60，处于过去五年58%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.36，处于过去五年94%的分位点。相对债市来说，股市依然相对偏便宜。
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1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在10月11日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：10月11日10年期国债利率为2.14%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.05%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债和国开中长端利率下行空间较大，其中国开空间相对大一些。从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货超跌反弹，投资者做多情绪也跟随上升，当前多空比处于偏中性水平，投资者行为不极端。过去一周，短端震荡上行、长端震荡下行，收益率曲线变平。国债期限利差（10-1Y）下行8BP至70BP左右。在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%左右。不过当前资金水平已经明显宽松，R007下行至1.50-1.60%左右，短端利率在短时间的下行确定性较高，但空间可能有限。具体来看，近期存单和短端利率与资金水平的利差依然处于低位，反映投资者期待央行降息、存款利率下调后的资金宽松，因此后续短端利率的下行空间也与资金宽松空间相关，但当前资金水平很难像以前一样大幅低于央行政策利率，这样就会制约短端的下行空间，不过后续也可以观察这一现象是否改变。短时间短端利率下行预计会带动中短端信用继续出现较强表现，中端信用依然有配置价值。而后续10月底之后财政政策如果加码，政府债发行量提升后，资金面的波动也会带动短端利率跟随变化，具体情况需要看财政加码情况。长端利率方面，整体来看，考虑到央行政策利率处于相对低位，当前利率点位依然具有配置价值。后续影响利率偏弱的因素可能有两个：1.资金从债市转向股市，这需要观察权益市场表现持续性，权益冲高回落后，债市情绪有所恢复；2.后续可能出台的财政政策及其实际影响，但这一因素需要观察的时间较长。目前利率已经修复回落，但短时间长端利率很难挑战低点，可以观察上述两个因素的变化。另外，在货币政策没有收敛、经济数据未明显上升前，利率的下行趋势不会轻易打破。四季度长端债券利率有挑战低点的可能性，10年国债利率可能会出现破2%行情，但需要观察财政出台的力度，这会影响利率的下行节奏。在政策大幅宽松初期，经济尚待修复时，宽松的政策容易形成大类资产的普遍“牛市”。 组合上，考虑经历大幅调整后，投资者对流动性溢价的需求上升，短时间可以继续选择中短端信用持有+长端利率灵活交易的头寸，在财政化债支持进一步提高的情况下，四季度可以关注城投机会，但如果信用利差不高的话，空间也有限。后期再择机考虑是否参与中长信用，可以观察两个信号：1.如果资金重回债市；2.长端利率挑战低点给长端信用下行创造空间。我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在10月12日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在6Y，8Y，10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在6Y，8Y左右的性价比较好，短债在4-5Y尚可；口行债在6Y，8Y左右性价比不错，短债在4-5Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，在10年国开维度，当前240215-240210利差在0-1BP左右，考虑流动性和利率水平，两者性价比差不多，可以同时考虑；10年国债方面，240017-240011利差接近1BP左右，两者区别不大，240017赔率稍高一些。30年国债方面，特别国债与230023的利差在1-2BP左右，230023的免税优势已经体现，建议可以多考虑特别国债。20年国债方面，目前30-20Y利差轻微倒挂。由于此前保险等配置盘对于20年国债的兴趣较低，且在市场调整波动过程中，投资者对于20年的买盘力量也不强，30-20Y利差不断压缩。而目前20年国债的赔率确实好一些，因此，预计如果后续债市企稳，利率重回下行，那么20年可能会有稍强的表现。当前阶段可以对20年乐观一些。在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006，240013等；国开在5-6Y和7-8Y左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200210，220210，220215等。中短端债券方面，可以考虑230008，230022，240008，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，资金面也明显宽松，浮息债表现偏弱但未完全反映，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。 二永债方面，1-2Y左右二永债的性价比较高，如果要提高久期也可以考虑5Y，但5Y建议操作需要更灵活一些，而更长端信用债建议等待具备较强性价比后再参与。另外，在财政化债支持力度加强下，短久期弱资质城投挖掘可以加强，但信用利差如果不高建议及时止盈。经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《四季度债市投资思路》
对外发布时间：2024年10月13日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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