国债期权要点及策略介绍

// 报告正文 //

1.国债期权介绍

     9 月6 日，中国金融期货交易所在其官网发布了《关于国债期权仿真交易有关事项的通知》。为开展国债期权产品研发工作，中金所将于9月13日起，开展2 年期、5 年期、10 年期和30 年期国债期权的仿真交易。根据中金所介绍，此次开展的国债期权仿真交易是以同期限的国债期货仿真产品为标的资产的仿真期权产品。国债期权行权方式为美式，因此持有者有权利在到期日及之前以约定价格买入/卖出标的的国债期货产品。与市场现存的股指期权，外汇交易中心的挂钩LPR 等的利率互换期权均为欧式期权不同。针对国债期权行权方式为美式的属性，投资者应更关注其对应的交易策略。

1.1 国债市场的不断扩大推动其衍生品的发展

      随着中国利率市场化改革的深入和债券市场的扩张，利率变化对市场情绪的影响正变得更加重要。中国债券现货市场已跃居世界第二，国债期货交易也愈发活跃。数据显示，自2013年9月中金所5年期国债期货推出以来，月成交总量增长39倍。市场参与者对利率风险管理工具的需求不断上升。因此，发展国债期权市场和丰富利率风险管理工具，将有助于填补现有场内利率期权的空缺，增强投资者持有和购买债券的信心，同时吸引更多长期资金流入市场。

1.2 国债期权的国内外对比

      国债期权于1982年10月1日在美国诞生，彼时芝加哥期货交易所（CBOT）推出了美国长期国债期货期权合约。国债期权经历了近四十年的发展，目前已成为运用广泛的风险管理工具之一，美国、欧洲、日本、加拿大、澳大利亚等多个国家和地区均建立了国债期权市场。近年来，全球利率期货和期权成交量平稳增加。美国期货业协会（FIA）针对全球80多家交易所统计出的期货与期权交易数据显示，利率期权交易规模在2023年度达到创纪录的11.89亿手，较2022增长了43.2％。而在2004年，全球国债期权总交易量仅为3.57亿手。根据国际清算银行（BIS）截至2024年第一季度的数据，场内利率期权的未平仓名义金额高达53.97万亿美元，而利率期货的未平仓名义金额为38.94万亿美元。值得注意的是，场内利率期权的绝大多数交易集中在北美和欧洲市场，这两个市场的合计占比超过了97%。相比之下，中国的利率衍生品市场起步较晚，整体发展相对滞后。在中国的资本市场中，目前已经存在的利率风险对冲工具主要包括国债期货和利率互换等。从品种体系来看，场内利率期权将成为利率衍生品体系中的一个重要组成部分。国债期权是以国债期货为标的资产的期权产品。随着近年来国债期货市场的规模和交易活跃度都在快速增长，投资者对于更为丰富的对冲和套利工具的需求也在增加，这为国债期权的推出提供了有利条件。从国际经验来看，建立国债期权市场对于债券市场在资本市场中发挥其功能至关重要。

1.3 中国建立国债期权的必要性

      如1.1所述，国债期权的建立对于丰富利率风险管理工具具有重要作用，能够填补现有场内利率期权的空白。这不仅有助于提高市场定价的准确性，还能更好地发挥价格发现功能，改善国债交易价格形成机制，从而提升金融市场整体定价效率。在当前复杂的市场环境下，投资者对风险管理和策略构建的需求不断升级，国债期权的灵活性使其能够构建更为丰富的投资组合策略，满足不同投资者的需求。国债期权与国债期货的结合使用，可以为投资者提供更多的套利机会，同时也有助于提高市场的流动性。与此同时，根据国债期权衍生出的利率波动率指数，可用于对市场情绪进行日常监控、对未来市场波动进行预判。例如，美国已有基于一篮子一个月到期的2年、5年、10年和30年国债期权隐含波动率的产品MOVE，这已经成为监管机构重点关注的指标之一。国债期权的推出，能够准确及时地反映市场情绪、衡量债券市场压力水平，并帮助决策当局判断宏观走势以制定相应政策，这一点在人民银行多次提醒关注机构交易行为的背景下凸显其重要性。

      国债期权是用于对冲中长期债券价格波动风险的金融衍生工具。随着商业银行和保险资金等大型机构投资者的参与，市场对中长期债券的利率风险管理工具的需求日益增长，这要求相应的期权品种与之相匹配。此外，利率衍生品的发展不仅能够满足机构投资者在套期保值和套利方面的需求，还能丰富交易策略。在我国，场内金融衍生品种类已经包括了股指期货和期权，例如沪深300、中证1000、上证50等指数的期货都有相应的期权品种。借鉴海外市场的经验，商品期权和国债期权通常在相应的期货品种开发之后推出。目前，我国的国债期货尚未配备期权品种，金融衍生品体系尚需进一步完善。国债期权的上市将为现有的国债期货市场带来新的活力，期权和期货之间的互补作用将促进市场的流动性，这与我国金融市场开放的大方向是一致的。国债期权的引入，将有助于完善我国金融衍生品体系，增强金融市场的深度和广度，为各类投资者提供更为全面的风险管理工具。

1.4 国债期权仿真交易要素

      根据中国金融期货交易所在其官网公布的信息，此次国债期权仿真交易分别推出以2年、5年、10年和30年国债期货为标的资产的期权产品。行权方式为美式，1手国债期权仿真合约对应1手国债期货仿真合约，期权合约涨跌停规则与对应国债期货的涨跌停规则相同，期权合约的最后交易日为合约月份前一月的第二个周五，到期日同最后交易日。合约主要交易其余要素总结如下：

    （1）期权合约月份为3个连续近月及随后1个季月。季月合约的标的物为同季月国债期货合约，非季月合约的标的物为距离期权合约月份最近的下一个季月国债期货合约。

   （2）2年期国债期权仿真合约最小变动价位是0.002元，5年期和10年期国债期权仿真合约最小变动价位分别都是0.005元，30年期国债期权仿真合约最小变动价位是0.01元。

  （3）2年期国债期权仿真合约的行权价格间距为0.1元。5年期国债期权仿真合约的行权价格间距为0.25元。10年期国债期权仿真合约最近月合约的行权价格间距为0.25元，其他月份合约的行权价格间距为0.5元。30年期国债期权仿真合约最近月合约的行权价格间距为0.5元，其他月份合约的行权价格间距为1元。

  （4）对于非最后交易日，当日结算价为合约最后5分钟成交价格按成交量的加权平均价。对于最后交易日的看涨期权，标的期货合约结算价高于行权价格的，该合约结算价为标的期货合约结算价与行权价格的差额，其他情形下最后交易日的结算价为零；最后交易日看跌期权，标的期货合约结算价低于行权价格的，该合约结算价为行权价格与标的期货合约结算价的差额，其他情形下最后交易日的结算价为零。

图表4以表格形式对比4种仿真国债期权合约的异同。

2.国债期权常用策略

     对于所有期权产品，其作用永远涵盖对冲和套利两方面。在北美和欧洲市场，国债期权起步较早，发展较快，相关策略也更为成熟。基于当前交易规则和成熟的市场经验，我们将介绍国债期权的主要作用。我们会在介绍中适当引用股票期权中常见概念，并以股票期权进行对比，方便投资者理解。在下文中，我们将按照不同的期权希腊字母对期权策略进行分类讨论。

2.1 Delta策略

      期权Delta，是期权价格和标的资产价格的变化率。看涨期权的Delta永远是正，看跌期权的Delta永远是负。对于Delta策略分为两种，一种是Delta暴露的价差策略（Delta spread），一种是Delta中性的对冲策略（Delta neutral）。对于Delta中性策略，最常见的是保护性看跌期权（protective put）。当投资者持有现券组合或国债ETF时，可以买入期限与组合久期接近的国债看跌期权进行对冲，构建保护型策略。该策略适用于对利率中长期看跌的投资者但是同时希望对冲短期内利率大幅上行的风险，不适用于投资者预期利率窄幅震荡的情况。由于投资者选择了久期相似的组合，该组合中没有久期暴露，故不承担利率风险。如果参考股票期权中的情况，类似于投资者做多一只股票同时做多其看跌期权，从而达到Delta中性。图表展示了保护性看跌期权的收益。

      牛（熊）市价差期权是较为常见的Delta暴露的价差策略。对于牛市价差期权，投资者认为国债价格在期权到期时会小幅上涨，因此买入、卖出同一标的资产，同到期时间的看涨期权，买入的期权执行价格小于卖出的期权，做多方向的期权费与做空方向的期权费部分抵消。最理想的情况下，当国债价格超过卖出的期权的执行价格时，可以获得最大收益；反之，即使债券价格跌破买入的期权的执行价格，投资者只需承担有限损失。同样，对于熊市价差期权，投资者认为国债价格在期权到期时会小幅下跌，因此买入、卖出同一标的资产，同到期时间的看跌期权，买入的期权执行价格大于卖出的期权，做多方向的期权费与做空方向的期权费部分抵消。熊市价差期权的收益和牛市价差期权的收益走势类似，但方向相反。图表6、7展示了这两种策略的收益情况。

      有投资者会不解，如果看多国债价格为何不直接购买标的资产，反而用如此复杂的投资方式。以牛市价差策略为例，我们简单比较该策略与直接做多标的资产的区别。首先，期权投资的初始投资成本较低。如果投资者希望买入标的资产，需全额支付资产价格，但看涨期权的期权费通常小于标的资产的价格，同时又卖出一份行权价格更高的看涨期权得以对冲部分投资成本。由此带来另一个优点，就是可以放大收益率，起到杠杆的作用。这同样意味着牛市价差策略更适合短期投资，因为资产价格变动短期变动相对不明显。其次，牛市价差策略的下限风险是可控的。虽然它的最大收益同样是封顶的，但是投资者更关心资产价格超预期下跌所带来的尾部风险。最后，牛市价差策略对冲了一部分波动率风险，因此如果资产价格发生突然下跌，投资者的风险得到适当缓冲。图表8总结了牛市价差策略和做多标的资产的主要异同。

      备兑看涨期权（covered call），是另一种常见的Delta价差策略。当投资者持有国债现券或国债ETF时，卖出同等数量的看涨期权。此时投资者手中持有的现券称为备兑，意味着当卖出的看涨期权超过行权价格时，要给买方交割。备兑看涨期权适用于投资者计划长期持有该标的资产，但同时不希望资产价格短时间内大幅上涨的情况，从而在期权费中赚取额外收益。图表9展示了备兑看涨期权的收益图。

2.2 Gamma策略

     期权Gamma，是Delta对于标的资产价格的变化率。所有期权的Gamma永远为正，且到价（at-the-money）期权Gamma最大。跨式期权（straddle option），属于Gamma策略的一种。因为其同时做多相同特征的看涨/看跌期权，该组合实际为Delta中性。但是，它对于Gamma的暴露使得它在价格大幅变动时产生收益变化。跨式期权是针对同一只标的资产，同样的到期日和行权价格，相同单位的看涨和看跌期权。

      宽跨式期权（strangle option）和跨式期权类似，不同在于它看涨和看跌期权的行权价格不同，通常看涨期权的行权价格高于看跌期权的行权价格。宽跨式期权需要比跨式期权更大的价格波动获得收益，但优点是期权费比跨式期权低，行权价格差值越大期权费越低。图表10展示（宽）跨式期权的收益图及对比。

2.3 Vega策略

     期权Vega，是期权价格对于标的资产波动率的变化率。所有期权的Vega永远为正。2.2提到的（宽）跨式期权同时也是Vega策略的一种。如果投资者预期利率波动更加剧烈，但同时又不确定未来利率的变化方向时，可以做多跨式期权从而在利率的波动中博取收益。反之，如果投资者预期利率将窄幅震荡，则做空跨式期权。

     另一种常见的Vega策略组合是日历价差期权（calendar spread）。以多头为例，该策略是做多远期到期的看涨期权，同时做空同一标的相同行权价格的近期到期的看涨期权。由于Vega随到期时间临近减少，多头的Vega大于空头的Vega，该策略有较显著的Vega暴露。由于到价期权的Vega是最大的，该策略在行权价周围达到最大收益。当标的资产价格大幅偏离行权价时，投资者的最大损失即为期权费。图11展示了日历价差期权的收益。

2.4 Theta策略

       期权Theta，是期权价格对于到期时间的变化率。对于大多数情况，Theta均

为正，因为到期时间越长，期权越有可能在价内（in-the-money）。2.3中提到的

日历价差同样是一种常见的Theta策略。因为远期到期的期权比近期到期的期权

时间价值更明显，所以多头和空头组合后的策略有正Theta暴露。假设在标的资

产价格波动不明显的情况下，随时间推移，组合中的空头因为更接近到期时间，

价值下跌的比多头更明显，因此这种情况下投资者将从时间的流逝中获利。

      蝶式期权（butterfly option），是另一种常见的利用时间获得收益的策略。以

多头看涨蝶式期权为例，投资者卖出两份到价看涨期权，各买入一份高低行权价

格的看涨期权，三个行权价格应为等距。随着时间的推移，如果资产价格围绕当

前价格小幅波动，则空头所带来的时间收益最明显，期权价值变高。若资产价格

偏离当前值，来到多头的行权价格，则时间价值对组合不利。蝶式期权的收益图

与日历期权类似，投资者可参考图表11，在此不做赘述。

3.风险提示

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风

险和统计误差。

报告信息

证券研究报告：《国债期权要点及策略介绍》

对外发布时间：2024年9月19日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。