信用债如何修复？

文摘 2024-10-12 23:12 上海

// 核心结论 //

信用债如何修复？

9月下旬以来债市再次出现大幅调整行情，自9月26日起信用债估值收益率快速上行，到了10月9日利率债出现企稳态势，但是信用债没有跟着下行，反而继续大幅下跌。

此次调整主要源于9月24日“一行一局一会”在国新办新闻发布会上释放一系列利好举措，提振了投资者资本市场信心，权益市场风险偏好显著提升，对债市形成阶段性冲击，从而导致“股债跷跷板”行情出现。国庆节后利率品种出现一定修复，但是受到赎回持续性影响，流动性冲击下信用债面临较大抛盘力量继续走弱，再次与利率债走出背离行情。那么信用债在什么情况下可能会修复？

我们发现此次调整的原因和节奏与2022年11-12月、2023年8-9月时表现最为相似，因此对这几次进行复盘和对比，以辅助判断信用债在什么情况下可能会出现拐点和修复行情。

首先从调整幅度来看，此次调整远低于2022年末大规模负反馈导致的赎回潮时的幅度，但是略大于2023年三季度时的调整幅度。从这一角度来看，当前信用债在短期内进一步调整的空间是存在，但继续大幅上行可能性不大。

过去两次信用债出现拐点时，往往也伴随着股市阶段性行情的结束：2023年9月4日和2022年12月6日上证综合指数达到阶段高点并一路下行，五六个交易日后信用债也迎来转折点。而本轮股市行情也在2024年10月8日达到了近期峰值，目前股市情绪也逐渐稳定，居民赎回理财和基金、将资金投入股市的行为可能会随之减少，负债端波动减小会减轻信用债压力，近两日利率债情绪有所恢复，后续应当继续关注权益市场表现的持续性。

资金面转宽松带动存单利率开始下行往往也是信用债修复的前置标志之一。回顾2023年8-9月及2022年11-12月两次调整期间资金和存单的价格，会发现存单利率阶段性见顶之时往往也是信用债转为修复行情之时。这可能是因为一方面同业存单价格下降意味着金融体系内资金紧张情况有所缓解，银行相比于赎回基金会更倾向于发行存单以获得资金，负债端压力下降；另一方面可能也意味着卖盘力量减小，流动性相对较高的同业存单率先企稳，随后其他信用债也相继企稳。9月27日央行宣布降息降准，在资金面和银行负债端压力减轻后，存单表现较好，但后续需要看财政政策落地情况及影响。

机构行为对债市的直接影响也愈发扩大，虽然往往是债市调整在先，基金和理财面临破净潮和居民端大幅赎回不得不抛售信用债在后，从而进一步导致信用债的下跌，因此机构行为与信用债的调整相比于利率债变化均有一定滞后性，反而可以作为参照指标来观察。回顾2022年11-12月大幅赎回潮，可以发现基金率先开始大幅卖出信用债，随后理财也开始连续卖出信用债，基金净卖出信用债规模明显下降同时信用债也进入修复行情，直至次年1月初理财也开始恢复了净买入，从而信用债进一步企稳。而本次调整阶段与2023年8-9月小幅调整阶段更为类似，均只出现了基金净卖出信用债，暂未出现理财也开始大幅抛售信用债的情况，因此后续当关注两者现券买卖情况，若出现理财也大幅抛售那么此次赎回潮可能会继续发酵蔓延，而若基金净卖出规模出现显著下降，或许意味着信用债调整已经到位。

小结‍‍‍‍‍

目前权益市场情绪趋于稳定，近两日利率债有所恢复，资金面也转松，节前央行宣布降息降准缓解银行中长期资金压力，银行负债端压力减轻后存单表现较好，现券买卖方面基金理财抛售信用债规模远未达到22年末赎回潮时规模，整体来看本次信用债开始修复的可能性较大。在财政政策还未加码前，资金面有望进一步宽松，短端利率的下行预计会带动中短端信用的企稳。当前中短端信用债已经调整到性价比较高的位置，信用利差处于较高历史分位。而且短端中高等级品种已经开始率先修复，利差走阔幅度明显低于长期限、低等级债券，配置价值更高、票息较厚，可作为搭配资产进行配置。另外，短端利率下行也会带动长端利率修复，并可能最终带动长端信用企稳。由于短端利率空间有限，行情大概率由短向长轮动。对于配置型机构来说，可以关注资质较好的中长端信用债是否出现连续修复，如果资金重回债市，长端利率挑战低点给长端信用下行创造空间，那么将会是较好的配置窗口期。

风险提示：政策边际变化，市场风险超预期。

// 报告正文 //

信用债如何修复？

9月下旬以来债市再次出现大幅调整行情，自9月 26日起信用债估值收益率快速上行，到了 10月9 日利率债出现企稳态势，但是信用债没有跟着下行，反而继续大幅下跌， 9月 26日至10月 9日之间三年期中短票 AAA/AA+/AA级收益率分别上升了 40.80bp、42.00bp和 47.95bp，可以看出中低评级债券回调幅度明显高于高评级债券。

此次调整主要源于 9月24 日“一行一局一会”在国新办新闻发布会上释放一系列利好举措，提振了投资者资本市场信心，权益市场风险偏好显著提升，对债市形成阶段性冲击，从而导致“股债跷跷板”行情出现。国庆节后利率品种出现一定修复，但是受到赎回持续性影响，流动性冲击下信用债面临较大抛盘力量继续走弱，再次与利率债走出背离行情。那么信用债在什么情况下可能会修复？

我们发现此次调整的原因和节奏与2022 年11-12 月、2023年 8-9月时表现最为相似，因此对这几次进行复盘和对比，以辅助判断信用债在什么情况下可能会出现拐点和修复行情。

首先从调整幅度来看，此次调整还远没有达到 2022 年末大规模负反馈导致的赎回潮时的幅度，但是略大于 2023 年三季度时的调整幅度。以三年期AA+级中短票为例，此次连续6个交易日累计上行了 42bp，2023 年8月24日至9月11日连续 13个交易日累计上行了37bp，2022年11月1日至12月13日的31 个交易日内累计震荡上行112bp，从这一角度来看，当前信用债在短期内进一步调整的空间是存在，但继续大幅上行可能性不大。

权益市场的好转直接导致了本次债市的调整，那么回看一下会发现，过去两次信用债出现拐点时，往往也伴随着股市阶段性行情的结束：2023年9月4日和2022年 12月6日上证综合指数达到阶段高点并一路下行，五六个交易日后信用债也迎来转折点。而本轮股市行情也在2024年10月8日达到了近期峰值，目前股市情绪也逐渐稳定，居民赎回理财和基金、将资金投入股市的行为可能会随之减少，负债端波动减小会减轻信用债压力，近两日利率债情绪有所恢复，后续应当继续关注权益市场表现的持续性。

资金面转宽松带动存单利率开始下行往往也是信用债修复的前置标志之一。回顾 2023年8-9月及2022年11-12月两次调整期间资金和存单的价格，会发现存单利率阶段性见顶之时往往也是信用债转为修复行情之时。2023年9月11日和 2022年 12月14日，一年期 AAA 同业存单在经历了持续上行之后分别达到了各自阶段的峰值，分别为2.48%和2.78%，此后便震荡下行，随后信用债也随之出现修复。这可能是因为一方面同业存单价格下降意味着金融体系内资金紧张情况有所缓解，银行相比于赎回基金会更倾向于发行存单以获得资金，负债端压力下降；另一方面可能也意味着卖盘力量减小，流动性相对较高的同业存单率先企稳，随后其他信用债也相继企稳。

9月27日央行宣布降息20bp、降准0.5个百分点，并且此前还表示年底前根据相关情况还可能进一步降准0.25个到0.5个百分点，宽松的货币政策直接使得节后资金面进一步转松，降准缓解银行中长期资金压力，在资金面和银行负债端压力减轻后，存单表现较好，在10月9日上行至6月26日以来最高位置2%以上之后、掉头连续多日下行，但后续需要看财政政策落地情况及影响。

机构行为对债市的直接影响也愈发扩大，虽然往往是债市调整在先，基金和理财面临破净潮和居民端大幅赎回不得不抛售信用债在后，从而进一步导致信用债的下跌，因此机构行为与信用债的调整相比于利率债变化均有一定滞后性，反而可以作为参照指标来观察。回顾 2022 年11-12 月大幅赎回潮，可以发现基金率先开始大幅卖出信用债，从 2022 年11 月14 日开始连续6 个交易日卖出 1300多亿元，随后理财也开始连续 11 个交易日小幅卖出信用债，到了12 月15日基金净卖出信用债规模明显下降，同时信用债也进入修复行情，直至次年 1月初理财也开始恢复了净买入，从而信用债进一步企稳。而本次调整阶段与 2023 年8-9月小幅调整阶段更为类似，均只出现了基金净卖出信用债，暂未出现理财也开始大幅抛售信用债的情况，因此后续当关注两者现券买卖情况，若出现理财也大幅抛售那么此次赎回潮可能会继续发酵蔓延，而若基金净卖出规模出现显著下降，或许意味着信用债调整已经到位。

小结

目前权益市场情绪趋于稳定，近两日利率债有所恢复，资金面也转松，节前央行宣布降息降准缓解银行中长期资金压力，银行负债端压力减轻后存单表现较好，现券买卖方面基金理财抛售信用债规模远未达到 22年末赎回潮时规模，整体来看本次信用债开始修复的可能性较大。在财政政策还未加码前，资金面有望进一步宽松，短端利率的下行预计会带动中短端信用的企稳。当前中短端信用债已经调整到性价比较高的位置，信用利差处于较高历史分位。而且短端中高等级品种已经开始率先修复，利差走阔幅度明显低于长期限、低等级债券，配置价值更高、票息较厚，可作为搭配资产进行配置。另外，短端利率下行也会带动长端利率修复，并可能最终带动长端信用企稳。由于短端利率空间有限，行情大概率由短向长轮动。对于配置型机构来说，可以关注资质较好的中长端信用债是否出现连续修复，如果资金重回债市，长端利率挑战低点给长端信用下行创造空间，那么将会是较好的配置窗口期。

03‍

风险提示

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带投资风险。

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

报告信息

证券研究报告：《信用债如何修复？》

对外发布时间：2024年10月12日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

研究助理：徐曦

邮箱：xx30218@hfzq.com.cn

分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。

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