债券大幅调整，怎么看？
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财经
2024-09-30 07:01
江西
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// 核心结论 //
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%-1.85%左右。结合央行已经降低7天OMO操作利率至1.5%，跨季后资金面宽松的概率较高，因此短端利率在节后下行的确定性较高，收益率曲线倾向于保持陡峭化。不过，近期债市情绪偏弱，长端利率大幅上行也对短端利率情绪形成冲击，但债市短期调整情绪缓解后，预计短端利率下行概率偏高。这一过程中，3-5Y二永债等品种也会因此出现较大波动，但同时也会有较强的阶段性机会。长端利率维度，在经历明显调整后，长端利率的点位已经合适参与，但情绪性止盈情况下，利率调整点位存在波动大的特征（因为投资者此前浮盈较厚，30年的短时间持仓成本在2.4%左右，不过30年利率已经调整至这一水平），如果债券利率继续上行，不排除有进一步的负反馈发生。可以关注后续权益市场的上涨节奏是否放缓、或者央行是否开启买债操作。整体来看，目前存单和中短端高等级信用存在相对下行机会，收益率曲线倾向于陡峭化。后续10年国债利率在四季度有再度挑战前低2%的可能性，但需要看财政政策落地情况及影响。即后续可以优先参与中短品种的机会，四季度再择机参与长端品种机会，也可以当前左侧小幅参与。从组合上，在当前波动加大的情况下，建议保持较高的灵活性，例如哑铃型组合。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在8Y、10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；口行债在8Y左右性价比不错，短债在3Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么新券会表现稍好一些，新券-老券利差会逐步下行，但预计这一过程需要时间，也可能会有反复，所以建议新券有赔率时可以考虑，否则建议活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，可以适当考虑240017。30年国债方面，可以考虑2400004和2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差略微低于0BP。20年国债的赔率确实好一些，后续如果债市企稳，交易盘参与意愿会提升，30-20Y利差预计会小幅上行。在6-9Y左右个券维度，国债可以考虑240006、240013等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210左右。国债与国开持有的预期回报差不多，但国债流动性更强一些。中短端债券方面，可以考虑230022，240008，220208，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，浮息债表现偏弱但未完全反应，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。二永债方面，当前1-2Y等短端品种的性价比有明显提高，如果追求稳定一些的可以考虑；但如果希望资本利得更强一点的可以考虑4-5Y。而对于弱资质或者长端信用债品种来说，考虑到后续城投退平台等问题，以及当前债市大幅调整，长端信用债只考虑信用利差压缩的资本利得行情已经过去，后续也需要关注其持有的票息价值和流动性问题。故当前阶段，仅建议在5Y以下位置信用债寻找机会。风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
债市周观点：债券大幅调整，怎么看？
核心观点：
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%-1.85%左右。结合央行已经降低7天OMO操作利率至1.5%，跨季后资金面宽松的概率较高，因此短端利率在节后下行的确定性较高，收益率曲线倾向于保持陡峭化。不过，近期债市情绪偏弱，长端利率大幅上行也对短端利率情绪形成冲击，但债市短期调整情绪缓解后，预计短端利率下行概率偏高。这一过程中，3-5Y二永债等品种也会因此出现较大波动，但同时也会有较强的阶段性机会。长端利率维度，在经历明显调整后，长端利率的点位已经合适参与，但情绪性止盈情况下，利率调整点位存在波动大的特征（因为投资者此前浮盈较厚，30年的短时间持仓成本在2.4%左右，不过30年利率已经调整至这一水平），如果债券利率继续上行，不排除有进一步的负反馈发生。可以关注后续权益市场的上涨节奏是否放缓、或者央行是否开启买债操作。整体来看，目前存单和中短端高等级信用存在相对下行机会，收益率曲线倾向于陡峭化。后续10年国债利率在四季度有再度挑战前低2%的可能性，但需要看财政政策落地情况及影响。即后续可以优先参与中短品种的机会，四季度再择机参与长端品种机会，也可以当前左侧小幅参与。从组合上，在当前波动加大的情况下，建议保持较高的灵活性，例如哑铃型组合。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在8Y、10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；口行债在8Y左右性价比不错，短债在3Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么新券会表现稍好一些，新券-老券利差会逐步下行，但预计这一过程需要时间，也可能会有反复，所以建议新券有赔率时可以考虑，否则建议活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，可以适当考虑240017。30年国债方面，可以考虑2400004和2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差略微低于0BP。20年国债的赔率确实好一些，后续如果债市企稳，交易盘参与意愿会提升，30-20Y利差预计会小幅上行。在6-9Y左右个券维度，国债可以考虑240006、240013等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210左右。国债与国开持有的预期回报差不多，但国债流动性更强一些。中短端债券方面，可以考虑230022，240008，220208，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，浮息债表现偏弱但未完全反应，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。二永债方面，当前1-2Y等短端品种的性价比有明显提高，如果追求稳定一些的可以考虑；但如果希望资本利得更强一点的可以考虑4-5Y。而对于弱资质或者长端信用债品种来说，考虑到后续城投退平台等问题，以及当前债市大幅调整，长端信用债只考虑信用利差压缩的资本利得行情已经过去，后续也需要关注其持有的票息价值和流动性问题。故当前阶段，仅建议在5Y以下位置信用债寻找机会。过去一周，债券利率大幅上行，长端上行幅度较短端更多。原因主要有：（1）权益市场大幅上涨，投资者风险偏好逆转，债券利率跟随大幅上行；（2）投资者对于未来财政政策加码发力的预期较强；（3）在央行降准降息前，债券利率已出现明显下行，货币政策宽松落地后，投资者顺势止盈意愿较强。![]()
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1.2 债市周观点：债券大幅调整，怎么看？
1.2.1 债券大幅调整，怎么看？
在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%-1.85%左右。结合央行已经降低7天OMO操作利率至1.5%，跨季后资金面宽松的概率较高，因此短端利率在节后下行的确定性较高，收益率曲线倾向于保持陡峭化。不过，近期债市情绪偏弱，长端利率大幅上行也对短端利率情绪形成冲击，但债市短期调整情绪缓解后，预计短端利率下行概率偏高。这一过程中，3-5Y二永债等品种也会因此出现较大波动，但同时也会有较强的阶段性机会。长端利率维度，在经历明显调整后，长端利率的点位已经合适参与，但情绪性止盈情况下，利率调整点位存在波动大的特征（因为投资者此前浮盈较厚，30年的短时间持仓成本在2.4%左右，不过30年利率已经调整至这一水平），如果债券利率继续上行，不排除有进一步的负反馈发生。可以关注后续权益市场的上涨节奏是否放缓、或者央行是否开启买债操作。整体来看，目前存单和中短端高等级信用存在相对下行机会，收益率曲线倾向于陡峭化。后续10年国债利率在四季度有再度挑战前低2%的可能性，但需要看财政政策落地情况及影响。即后续可以优先参与中短品种的机会，四季度再择机参与长端品种机会，也可以当前左侧小幅参与。从组合上，在当前波动加大的情况下，建议保持较高的灵活性，例如哑铃型组合。择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在8Y、10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；口行债在8Y左右性价比不错，短债在3Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么新券会表现稍好一些，新券-老券利差会逐步下行，但预计这一过程需要时间，也可能会有反复，所以建议新券有赔率时可以考虑，否则建议活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，可以适当考虑240017。30年国债方面，可以考虑2400004和2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差略微低于0BP。20年国债的赔率确实好一些，后续如果债市企稳，交易盘参与意愿会提升，30-20Y利差预计会小幅上行。在6-9Y左右个券维度，国债可以考虑240006、240013等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210左右。国债与国开持有的预期回报差不多，但国债流动性更强一些。中短端债券方面，可以考虑230022，240008，220208，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，浮息债表现偏弱但未完全反应，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。 二永债方面，当前1-2Y等短端品种的性价比有明显提高，如果追求稳定一些的可以考虑；但如果希望资本利得更强一点的可以考虑4-5Y。而对于弱资质或者长端信用债品种来说，考虑到后续城投退平台等问题，以及当前债市大幅调整，长端信用债只考虑信用利差压缩的资本利得行情已经过去，后续也需要关注其持有的票息价值和流动性问题。故当前阶段，仅建议在5Y以下位置信用债寻找机会。根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.9.27）：1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比不高。从资产配置的角度来看，债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜；2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.94，处于过去五年71%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.38，处于过去五年95%的分位点。相对债市来说，尽管股市近期上涨明显但依然较为便宜。
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1.2.3 利率预测模型对债市不悲观
根据我们构建的利率预测模型（动态的NS模型），在9月29日（将此日期数据假设为月底数据），模型对未来长端利率的看法不悲观：9月29日10年期国债利率为2.25%，模型预测未来一个月，10年国债利率会下行至2.21%。根据模型历史表现来看，2010年以来，模型对未来月度变化方向预测的准确度在65%-70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债和国开中长端利率下行空间较大；另外，模型认为国债中短端有一定压力。从国债期货投资者看法的角度，我们构建了国债期货多空比指标（多头成交量/空头成交量）。近期国债期货价格下调明显，期货多空比也跟随下行，目前处于历史中性偏低水平。过去一周，长短端上行，但是长端利率上行明显偏多，收益率曲线变陡。国债期限利差（10-1Y）上行16BP至82BP左右。在短端利率维度，从定价来看，1Y存单和3Y国开隐含的R007(1M)水平在1.80%-1.85%左右。结合央行已经降低7天OMO操作利率至1.5%，跨季后资金面宽松的概率较高，因此短端利率在节后下行的确定性较高，收益率曲线倾向于保持陡峭化。不过，近期债市情绪偏弱，长端利率大幅上行也对短端利率情绪形成冲击，但债市短期调整情绪缓解后，预计短端利率下行概率偏高。这一过程中，3-5Y二永债等品种也会因此出现较大波动，但同时也会有较强的阶段性机会。长端利率维度，在经历明显调整后，长端利率的点位已经合适参与，但情绪性止盈情况下，利率调整点位存在波动大的特征（因为投资者此前浮盈较厚，30年的短时间持仓成本在2.4%左右，不过30年利率已经调整至这一水平），如果债券利率继续上行，不排除有进一步的负反馈发生。可以关注后续权益市场的上涨节奏是否放缓、或者央行是否开启买债操作。整体来看，目前存单和中短端高等级信用存在相对下行机会，收益率曲线倾向于陡峭化。后续10年国债利率在四季度有再度挑战前低2%的可能性，但需要看财政政策落地情况及影响。即后续可以优先参与中短品种的机会，四季度再择机参与长端品种机会，也可以当前左侧小幅参与。从组合上，在当前波动加大的情况下，建议保持较高的灵活性，例如哑铃型组合。我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。在9月29日，择券思路上，静态来看，当前国债在7Y左右的性价比较好，短债在3-4Y较好；国开债在8Y、10Y附近的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；农发债在8Y左右的性价比较好，短债在3Y，5Y尚可；口行债在8Y左右性价比不错，短债在3Y尚可。（10年及以内对比）具体从长端债券选择来看，如果监管对于长端利率点位关注下降，那么新券会表现稍好一些，新券-老券利差会逐步下行，但预计这一过程需要时间，也可能会有反复，所以建议新券有赔率时可以考虑，否则建议活跃券。分别来看，在10年国开维度，可以更多考虑240210；10年国债方面，可以适当考虑240017。30年国债方面，可以考虑2400004和2400006。20年国债方面，目前30-20Y利差略微低于0BP。20年国债的赔率确实好一些，后续如果债市企稳，交易盘参与意愿会提升，30-20Y利差预计会小幅上行。在6-9Y左右个券维度，国债可以考虑240006、240013等；国开在7-8Y左右相对更好一些，例如220205，220210左右。国债与国开持有的预期回报差不多，但国债流动性更强一些。中短端债券方面，可以考虑230022，240008，220208，240203等。浮息债方面，当前央行降准降息已经落地，浮息债表现偏弱但未完全反应，可以等待定价完全反映后参与，可以关注：240214、230214、230213、230409、240213等。 二永债方面，当前1-2Y等短端品种的性价比有明显提高，如果追求稳定一些的可以考虑；但如果希望资本利得更强一点的可以考虑4-5Y。而对于弱资质或者长端信用债品种来说，考虑到后续城投退平台等问题，以及当前债市大幅调整，长端信用债只考虑信用利差压缩的资本利得行情已经过去，后续也需要关注其持有的票息价值和流动性问题。故当前阶段，仅建议在5Y以下位置信用债寻找机会。经济表现超预期。宏观政策超预期。政府债发行超预期。
证券研究报告：《债券大幅调整，怎么看？》
对外发布时间：2024年9月29日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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