// 核心结论 //
如何围绕转债估值修复构建组合
本周股票市场持续调整，近期指数波动率相比三季度有所上升，我们认为主要原因在于投资者交投情绪的回暖。在此背景下，我们认为转债确定性的机会来自于期权价值的修复，当前从分平价区间转债价格中位数的角度（图7）观察到当前转债估值仍处于历史的相对低位，或主要因股票市场的调整，弱资质转债信用外溢导致，当股票市场中枢提升（相比9月初），市场波动率上升后，我们判断期权价值的修复或带动转债资产表现回暖。
我们关注到不同行业的转债在这轮估值调整中表现有所差异，我们通过隐含波动率衡量不同转债估值的变动，统计各行业（申万一级）的转债估值变动均值，观察到近期相比6月初煤炭行业转债估值上升，银行和环保行业估值调整幅度较低，而食品饮料、建筑材料、通信、社会服务等行业期间转债估值下降较多。
从估值下降的具体表现来看，我们可以金钟转债作为案例，10月9日金钟转债77元平价对应104元收盘价，6月18日转债75元平价对应120元，期间平价变动幅度不大而转债价格下降幅度较大。
当前行情的背景下，我们认为之前估值调整的行业里有望呈现估值的反弹，这将构成转债正股贡献收益以外的超额收益。图3我们整理了AA评级以上，平价70元-120元区间内，期间隐含波动率下降较为明显的个券，建议投资者可在把控信用风险的背景下关注相关行业，相关个券的机会。
周度转债策略
本周股票指数呈现调整，中证转债指数涨幅为负。电子、非银金融、银行等行业涨跌幅排名靠前。大部分平价区间转债价格中位数有所下降，转债交易量明显上升。用估值指数测算的行业估值变动的角度，通信、食品饮料、家用电器等行业估值上升幅度靠前，传媒、美容护理、国防军工等行业估值下降幅度较明显。
近期股票市场筑底反弹后，股指在高位重现震荡，主因低位布局的投资者获利了结导致。当前政策方向较为明确，后续随着具体方案的落地和政策成效的落实，将支撑股票市场震荡上行。建议投资者以季度或半年度的中期视角判断此轮的市场周期，我们认为当前的市场波动是转债调仓和布局的窗口期。
当前建议关注以下几个配置方向：（1）金融板块转债，如南银、浙22等标的；（2）公用事业、煤炭等高股息板块，建议关注蓝天、平煤等标的；（2）A500指数相关转债标的：如南电、精测等标的；（4）前期估值压缩明显的平衡转债，如东材、烽火等标的。
我们判断成交量的上行和投资者交投情绪的回暖将增大股票市场的波动率，后续转债估值预计在期权价值的修复下震荡上行，建议投资者可适当增配转债资产。
风险提示
市场风险超预期、政策边际变化，统计误差风险。
// 报告正文 //
1策略分析
1.1如何围绕转债估值修复构建组合
本周股票市场持续调整，近期指数波动率相比三季度有所上升，我们认为主要原因在于投资者交投情绪的回暖。在此背景下，我们认为转债确定性的机会来自于期权价值的修复，当前从分平价区间转债价格中位数的角度（图7）观察到当前转债估值仍处于历史的相对低位，或主要因股票市场的调整，弱资质转债信用外溢导致，当股票市场中枢提升（相比9月初），市场波动率上升后，我们判断期权价值的修复或带动转债资产表现回暖。
我们关注到不同行业的转债在这轮估值调整中表现有所差异，我们通过隐含波动率衡量不同转债估值的变动，统计各行业（申万一级）的转债估值变动均值，观察到近期相比6月初煤炭行业转债估值上升，银行和环保行业估值调整幅度较低，而食品饮料、建筑材料、通信、社会服务等行业期间转债估值下降较多。
从估值下降的具体表现来看，我们可以金钟转债作为案例，10月9日金钟转债77元平价对应104元收盘价，6月18日转债75元平价对应120元，期间平价变动幅度不大而转债价格下降幅度较大。
当前行情的背景下，我们认为之前估值调整的行业里有望呈现估值的反弹，这将构成转债正股贡献收益以外的超额收益。图3我们整理了AA评级以上，平价70元-120元区间内，期间隐含波动率下降较为明显的个券，建议投资者可在把控信用风险的背景下关注相关行业，相关个券的机会。
1.2 周度转债策略
本周股票指数呈现调整，中证转债指数涨幅为负。电子、非银金融、银行等行业涨跌幅排名靠前。大部分平价区间转债价格中位数有所下降，转债交易量明显上升。用估值指数测算的行业估值变动的角度，通信、食品饮料、家用电器等行业估值上升幅度靠前，传媒、美容护理、国防军工等行业估值下降幅度较明显。
近期股票市场筑底反弹后，股指在高位重现震荡，主因低位布局的投资者获利了结导致。当前政策方向较为明确，后续随着具体方案的落地和政策成效的落实，将支撑股票市场震荡上行。建议投资者以季度或半年度的中期视角判断此轮的市场周期，我们认为当前的市场波动是转债调仓和布局的窗口期。
当前建议关注以下几个配置方向：（1）金融板块转债，如南银、浙22等标的；（2）公用事业、煤炭等高股息板块，建议关注蓝天、平煤等标的；（2）A500指数相关转债标的：如南电、精测等标的；（4）前期估值压缩明显的平衡转债，如东材、烽火等标的。
我们判断成交量的上行和投资者交投情绪的回暖将增大股票市场的波动率，后续转债估值预计在期权价值的修复下震荡上行，建议投资者可适当增配转债资产。
2市场跟踪
3 风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
报告信息
证券研究报告：《如何围绕转债估值修复构建组合》
对外发布时间：2024年10月13日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：xl30484@hfzq.com.cn
证券分析师：林浩睿
资格编号：S0210524070001
邮箱：lhr30501@hfzq.com.cn
分析师简介
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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