基金转债投资策略剖析（三）：投资者如何配置银行转债

本文通过收集统计公募基金19年Q1-24年Q2季报数据，对其银行转债持仓进行拆解分析，最终得到公募基金进行转债投资时的仓位结构、偏好、换手率以及择时等特性最终为投资者配置银行转债提供参考。

 银行转债具有余额大、正股业务稳定、以及条款特殊等特点，目前银行转债余额占全转债26.50%，在公募基金转债投资中占据重要一席。

 市场银行转债结构：总量上，2019年初至2024年年中，股份行始终占比过半，无国有大行转债（曾有，已退市），城商行占比扩张显著，农商行占比下降明显；城、农商行平均余额增速均在50%左右。

 因股份行转债存量较大，基金对股份行配置比例较高，但其更偏好大市值城商行。显著偏好股性平衡标的。

 发行：发行阶段固收+基金通过配售/打新获得的新债比例极其有限，重度参与者为股票型基金。杭银转债未上市时的公募持有人中固收类资金仅占0.02%，其余基本为股票型基金，参与基金以获配/打新为主要策略。

 临期：公募基金对于存续期位于倒数第二年的转债参与度最高。3年内到期的转债中，公募向未转股比例在50-70%的转债集中，而随着未转股比例下降基金参与度下降，未转股比例保持不下降则基金参与度上升。但在无锡转债等大面积未转股事件发生后，公募对1年期银行转债态度转为谨慎，转债进入最后一年后，资质较为普通的标的可能因基金担忧其平价管理能力而基金资金撤出，基金参与度骤降。

 季度换手率：平均银行转债占总转债仓位占比较小的基金季度换手率更高。中市值城商行、农商行换手率较高，股份行则相对较低

风险提示

市场风险超预期、政策边际变化，统计误差风险。

// 报告正文 //

1 前言

银行转债具有余额大、正股业务稳定、以及条款特殊等特点，在公募基金转债投资中占据重要一席。在历史（截至20240917）所有转债平均发行总额为16.63亿元的背景下，银行转债平均发行总额约为162.59亿元，资金容量较大；同时，银行业业务稳定，整体价格偏低、估值偏低，债底保护较强、安全垫厚，也契合固收类资金（布局转债的公募资金主要来自于固收+基金）“求稳”的投资心态；除此，银行转债几乎不设回售（目前在市银行转债均不设回售），发行人无回售压力，但促转股意愿强烈。这些特点构成了银行转债不同于其他品种的投资风格，而目前银行转债余额占全转债26.50%，更使得银行转债在公募的转债持仓中占有重要的一席。

本文通过收集统计公募基金19年Q1-24年Q2季报数据，对其银行转债持仓进行拆解分析，最终得到公募基金进行转债投资时的仓位结构、偏好、换手率以及择时等特性，以及从转债角度反观公募对其参与度，最终为投资者配置银行转债提供参考。

2 银行转债市场构成：股份行过半，城商行大幅扩张

股份行份额占过半，城商行份额大幅扩张。总量上，2019年初至2024年年中，在所有银行转债中，股份行始终占比过半，无国有大行转债（曾有，已退市），城商行占比扩张显著，农商行占比压缩明显。平均余额增速上，城商行与农商行增速均在50%左右，股份行受大基数影响，增速相对较低。24年6月30日，平均转债余额分别为：股份行（374.68亿元）/城商行（116.30亿元）/农商行（38.39亿元）。

3 持仓结构及偏好：股份行仓位高；偏好大市值城商行

银行类型：城商行与股份行占九成仓位；长期对城、农商行情有独钟。24年Q2公募银行转债的持仓中，城商行（46.44%）/股份行（43.79%）/农商行（9.77%）。公募基金在统计区间内持续性偏好城、农商行，从偏好度指标来看，城、农商行偏好度长期为正且城商行多数时候较农商行偏好度更高。

偏好度：公募持有该类别银行转债总市值/公募持有银行转债总市值-在市该类别银行转债总市值/在市银行转债总市值。其中市值为报告日转债余额根据报告日向前最近收盘价转换（下同）。应用上，该指标为正且越高则公募越偏好。

正股市值：大市值转债仓位较高；相对略偏好中小市值转债。24年Q2公募银行转债的持仓中，大市值（77.05%）/中市值（18.79%）/小市值（4.17%）。从偏好度指标来看，公募基金稍更偏好中小市值银行转债。

正股市值划分标准：正股报告日市值（大市值）大于500亿元/（中市值）100-500亿元/（小市值）小于100亿元。

转债余额：超大盘转债仓位较高；相对偏好大中盘转债。24年Q2公募银行转债的持仓中，超大盘（78.19%）/大盘（12.12%）/中盘（9.69%），银行转债余额上较为分化，统计期内有多季度市场缺乏大盘转债。从偏好度指标来看，公募基金更偏好大中盘银行转债。

转债余额划分标准：报告日转债余额（超大盘）大于100亿元/（大盘）50-100亿元/（中盘）小于50亿元。

平价水平：债性转债仓位较高；相对偏好股性平衡转债。24年Q2公募银行转债的持仓中，股性（38.05%）/平衡（36.97%）/债性（24.98%）。从偏好度指标来看，公募基金更偏好股性平衡转债。

平价水平划分标准：报告日转债转换价值/平价（股性）大于100元/（平衡）70-100亿元/（债性）小于70元。

估值：因整体银行转债估值偏低，公募银行转债持仓中低估值转债偏多，但没有显著挖掘低估值转债的偏好。24年Q2公募银行转债的持仓中，高估值（0.00%）/中估值（32.93%）/低估值（67.07%），统计区间内的低估值上行趋势主要跟随银行转债整体估值的下移。从偏好度指标来看，未见公募有显著挖掘低估值银行转债的趋势。

估值划分标准：基于估值指数（在《哪些行业的转债在本轮调整中表现更强》中曾介绍转债估值指数的构建方法及应用，其分布在0-1区间，数值越高表示转债估值越高）高估值(2/3,1]/中估值[1/3,2/3]/低估值(0,1/3)。

综合来看，公募对于大市值城商行的配置热情最高，而对大市值股份行最低，中小市值呈现平稳偏好的结构。

4 基金参与度

基金参与度：某转债存量中，公募基金所持比例。

4.1发行及新上市阶段：固收+基金获新债比例极低

发行阶段固收+基金通过配售/打新获得的新债比例极其有限，参与获取新转债的基金基本仅做打新策略，不参与其他策略。基于公募基金季报中的转债持仓数据，各银行转债在发行初期，往往基金参与度较低，可能因为股东配售制度的存在，基金整体获得的份额较低。而在获配/中签基金中，固收+基金虽作为转债市场中基金持有人的中坚力量，但在打新策略上所获新债比例极低，主要参与者为各类股票型基金，尤其是原本就持有大量各行股票的银行ETF。

以21年3月末发行、同年4月上市的杭银转债为例，截至2021年Q1，偏债混合及一二级债基的合计参与度仅为0.02%。同时杭银转债平均占所有获配/中签基金总所持有转债市值的56%，证明这部分公募基金对转债配置较少，，几乎仅采用打新策略。

4.2临期阶段：随临近到期，余额下降慢的转债参与度升高，但后市需加强观察转股可能性

公募基金随着剩余期限的缩短，对银行转债的参与度升高，从数据上看，公募基金对于存续期位于倒数第二年的银行转债参与度最高，可能是由于该期间发行人为促转股，下修、释放利好消息的动力增强，而数据上最后一年参与度的回落主要受到部分转债如江银、无锡最终转股困难所带来的参与度极值影响。

具体到3年内到期的转债，公募向剩余余额在50-70%的转债集中，随着未转股比例下降，公募逐渐从该转债中撤出。以苏银、无锡为例，随着剩余期限缩短，公募对两只转债的参与度整体上均快速上升，但对比最后两个报告日（指基金季报报告日，下文同）数据，苏银随未转股比例快速下降，基金参与度也于22年Q2起有所回落，并稳定在40%左右至转债退市；而无锡转债未转股比例保持高位，基金可能将其解读为转股压力下发行人进行利好政策的信号，基金参与度持续上升至53%，最后一个报告期，无锡转债正常转股无望，基金参与度由53%骤降至29%，后转债兑付退市。

无锡转债首例大面积未转股事件后，公募基金可能增强了对银行转债能否促转股的风险防范意识。而随着银行转债市场“老龄化”，也建议加强对转债发行人市值管理、条款执行操作等方面的考量。无锡转债事件后，对银行转债也可能大面积无法转股的担忧与应对，或许可从公募对不久后将到期的张行转债与中信转债的参与度变化上管中窥豹。张行、中信两只转债均于23年年末左右迈入最后1年，而截至24年Q1，张行未转股比例达99.88%，中信则为33.51%。对比两者迈入最后一年前后的最近1个报告日，其公募参与度分别（张行）自44%骤降至32%/（中信）自9%骤升至29%。与苏银、无锡相比，公募基金对于未转股比例较高的银行转债给出了相对较低的定价，态度变得更为谨慎。

当前在市转债中基金参与度最高的为成银转债（46%）、苏行转债（43%）与苏农转债（43%），最低的为兴业转债（24%）、青农转债（25%）与中信转债（26%）。

4.3 当前在市转债基金参与度

当前在市转债中基金参与度最高的为成银转债（46%）、苏行转债（43%）与苏农转债（43%），最低的为兴业转债（24%）、青农转债（25%）与中信转债（26%）。

5 季度换手率：城农商行换手率较高，股份行较低

季度换手率：概念——平均季度转债换仓比例，计算——区间累计个券张数变动和 / 区间平均持有张数。例如，某基金原持有10张A转债，季末其转持有20张B转债，则季度换手率为(10减持A+20加仓B)/[(10期初+20期末)/2]=200%。受限于数据可得性，该数据只能体现某基金季度末相较季度初的最终变动幅度，无法衡量相邻报告日间的调仓变化。

平均银行转债占总转债仓位占比较小的基金季度换手率更高。平均银行转债占总转债仓位小于等于50%的基金，自19年Q1以来，其季度平均季度换手率约为86%；平均银行转债占总转债仓位大于50%的基金，同期季度平均季度换手率约为68%。

中市值城商行、农商行换手率较高，股份行则相对较低。平均银行转债占总转债仓位小于等于50%的基金对各类型银行转债的季度换手率相仿，其中中市值城商行换手率相对较高，约98%；平均银行转债占总转债仓位大于50%的基金在小市值农商行上季度换手率较低（小市值银行转债仅有农商行，如紫银、苏农），约54%，中市值的农商行转债上则季度换手率较高，约79%；在全部基金范围内，中市值城商行、农商行换手率较高，股份行则相对较低。

5 风险提示

市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。

政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

统计误差风险。由于数据可得性、信息公开性等原因，分析过程可能存在简化风险和统计误差。

报告信息

证券研究报告：《基金转债投资策略剖析（三）：投资者如何配置银行转债》

对外发布时间：2024年10月7日

证券分析师：徐亮

资格编号：S0210524040003

邮箱：xl30484@hfzq.com.cn

证券分析师：林浩睿

资格编号：S0210524070001

邮箱：lhr30501@hfzq.com.cn

分析师简介

徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。